出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
近日，苹果产业链的代工头部企业立讯精密发布了2021年中报，报告期内公司实现销售收入481.47亿元，较上年同期增长32.08%；实现归母公净利润30.89亿元，较上年同期增长21.73%。
相对前几年的年均45%-75%的业绩高速增长，立讯精密的业绩增速有所放缓。立讯因何业绩增速出现下滑？难道立讯精密已经开始走“下坡路”了？以上问题值得我们深入探讨。
本文核心看点：
1.近年来消费电子持续景气，立讯精密高速增长主要因优秀的并购和运营能力；
2.因上下游压力，立讯“两头受挤”导致业绩增速下滑；
3.长期来看，立讯深度绑定苹果，增量空间有限，业绩增速下滑将成为大概率。
一、历年高增长因何而来？
立讯精密作为苹果供应链的代工企业，最近几年营收和增速都在迅猛增长。消费电子的持续景气虽给立讯精密不错的发展契机，但立讯近年来高速增长更依赖于自身优秀的并购和运营能力。
立讯精密本质上是一家代工企业。其商业模式就决定对下游客户没有太强的议价能力，只能赚个辛苦钱。因此，代工企业通常会提高出货量来增加收入。与此同时，代工企业每年需要根据下游客户的需求，在生产线、厂房等方面进行较大的资本开支。这样一来，投入产出比对代工企业就显得尤为重要。
立讯精密也因在投入产出比上有良好的表现，业绩迎来高速增长，受到资本市场的认可。回顾近几年立讯精密股价以及投入产出比（营收/资本开支）的历史数据，我们发现两者相关性较高。
（数据来源：wind）
对于代工企业，投入产出比的本质是运营效率。不同企业提升运营效率方式不同，例如：提高产能利用率和良品率、代工毛利更高的产品、建设下游需求旺盛的新产线等。
而立讯精密则是通过并购公司切入产业链其他领域，获得更多的市场订单。例如，立讯先后并购昆山联滔、丰岛电子、惠州美律及上海美律等公司，切入连接器、FPC、Airpods整机、AppleWatch整机等赛道。立讯收购的企业大多数是亏损或处于亏损边缘，通过较强的管理能力提升其运营效率，实现业务协同、业绩增长。
二、营收、归母净利润增速“双降”
与前几年不同，但从2021年开始，立讯的营收增速却开始放缓，这到底又是什么原因呢？
妙投认为成本上涨和苹果调整立讯代工份额，是导致公司营收、归母净利润增速“双降”的主因。
立讯精密的主要业务分为4部分：（1）以Airpods和Apple watch代工为主的消费电子；（2）以连接线、连接器为主的电脑互联产品；（3）以线束、连接器为主的汽车互联产品；（4）以高速电缆组件为代表的通信产品。其中，消费电子占公司营收的83.9%，对公司的营收影响较大。
（数据来源：公司财报）
消费电子的增速下滑影响了公司整体营收增速的下滑。从披露的半年报来看，立讯认为芯片供应短缺、疫情反复等外部因素对业务进度造成了延误，对公司的业绩产生了负面影响。而同为苹果airpods的代工企业的歌尔股份，以TWS耳机代工为主的声学整机业务却实现营收124.92亿，同比增长91.94%。
因此，我们认为立讯受缺芯、疫情等外部因素的影响较为有限，是苹果的airpods代工份额被歌尔抢占导致增速有所下滑。
（数据来源：公司财报）
在成本端，材料、人力等成本出现上涨导致公司的营收成本上升。而公司的毛利率进一步下滑不仅因成本上涨，还与因缺料导致低毛利率产品占比上升有关。从毛利率可以看出，代工企业上有原材料涨价压力、下有客户议价压力，实属不易。
（数据来源：公司财报）
在费用端，公司的管理费用大幅增长而研发费用增长较少，主要是延续了去年Q4的会计科目调整，部分原在研发费用中的科目转列到管理费用中，总体上管理+研发费用率相对稳定。由于执行大客户战略，公司的销售费用占营收比例较少。总体来看，上半年公司的费用较为可控。
由于代工模式，立讯难以将上游的涨价压力转嫁给下游。同时，苹果可以随时调整其代工的产品份额，影响其营收增长。
因此，在费用可控的情况下，立讯因“两头受挤”导致其营收、归母净利润增速出现下滑，盈利能力有所下降。
三、紧跟苹果，业绩降速将成大概率
2021年整个上半场立讯业绩表现不佳，而下半年苹果产品的消费旺季到来，又给立讯的业绩增长带来了希望。
今年下半年苹果发布iPhone 13、Watch 7、Airpods 3等新产品，且8-9月进入量产拉货期。立讯在诸多产品的新导入和份额提升，将为立讯业绩带来新的增长动能。因此，立讯下半年业绩有可能会好于上半年。
短期业绩的增长固然重要，资本市场更认可健康且持续的业绩增长。而立讯的单一大客户模式，随时面临订单份额被调整或直接被替代的风险，中报数据已看出少许端倪。欧菲光被踢出果链更是前车之鉴。因此，增强与其他客户合作，减少对苹果大客户的依赖，才能根本上减小客户过于集中的风险。
此时，同为果链的蓝思科技通过募集资金和新建产能布局车载玻璃等，在新能源汽车一车多屏的趋势下，其客户已从特斯拉拓展到蔚来、理想等车企；歌尔股份则通过代工VR设备切入oculus、pico等客户供应链，VR相关业务出现暴发式增长。
然而立讯精密则依旧围绕苹果开展并购，斥资33亿收购纬创，进军iPhone代工的新赛道。当然这也与苹果有意扶持立讯，平衡其他供应商关系有关。此外，立讯的汽车互联业务虽有放量，但占营收比例仍然很小。综合来看，立讯对苹果的依赖有增无减，大客户集中的风险依旧存在。
随着立讯的体量越来越大，苹果为了平衡各供应商之间的关系，能给立讯的增量空间可能越发有限。这样下去，未来几年立讯业绩增速下滑将成为大概率，市场给予立讯的市盈率也将会下降。
这意味着，立讯精密昔日的高光时刻，可能会一去不复返。
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