出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | AI生图
5月6日，国华人寿大股东天茂集团（000627.SZ）因未披露2024年年报被证监会立案并停牌。若7月3日前仍无法披露，将被实施*ST；9月3日前未披露则终止上市。
而当下已经6月底仍未披露的情况下，天茂集团退市倒计时已启动，引起市场一片哗然。
只不过要注意的是，天茂集团原本主营聚丙烯等化工产品，但随着行业产能过剩，利润持续下滑（2015年扣非净利润-1.53亿元），已无增长空间；于是在2015年推动并于2016年完成收购国华人寿51%股权，押注发展较好的保险业。
且并表后，天茂集团业绩几乎完全依赖国华人寿，当下也是如此。如2024上半年天茂集团营收290.58亿元，国华人寿同期营收289.44亿元，占比高达99.6%。
即，天茂集团业绩反映国华人寿经营状况。
且分析看，国华人寿作为险企，近几年保费却不断下滑，净利润也连续亏损，偿付能力更是濒临监管红线，深陷经营困境。可以说此次大股东危机，撕掉了国华人寿的“遮羞布”。
只不过，危机非一日之寒，国华人寿是如何走到今天这一地步的？若大股东天茂集团真的退市，国华人寿又会何去何从，会不会有监管介入，以及保单持有人权益能否得到保障？
详见下文。
“退保潮+投资失利”拖累业绩
国华人寿作为一家中小型寿险公司，为了快速抢夺市场，选择了“资产驱动负债”的经营模式，以万能险、投连险等投资型保险作为主打产品快速扩充保费规模，带来业绩增长。
2013-2015年，国华人寿规模保费分别为105亿元、184亿元和280亿元，增长较好，这或许是天茂集团在2015年选择收购国华人寿的重要原因。
但实质上，国华人寿主推“投资型保险产品”的经营模式，决定了其资产质量隐患较多。因为这类产品一般为趸交保费（一次性交费），虽然可以实现保费规模的短期快速增长，但是对一个公司来讲并不形成持续的发展能力；且期限较短，需要在短期内实现投资收益并覆盖成本，迅速做大规模的同时也会带来风险的累积。
而国华人寿过度依赖投资型产品的弊端很快就体现了出来。
2016年度，原保监会鼓励保险业回归保障本质，加大了对中短存续期产品的监管力度，国华人寿的万能险产品受到的冲击较大。资料显示，2016年国华人寿万能险的保户储金及投资款新增交费160.21亿元，同比下降27%；2017年保户储金及投资款新增交费继续下降至27.6亿元，同比减少83%。
此情况下，虽然国华人寿于2016年度推出国华泰山5号年金保险产品进行了迂回“应对”，且因为该产品是趸交型（一次交费），所以仍驱动国华人寿2016年度、2017年度的营收/利润保持继续增长，分别为343.40亿元/16.53亿元、528.94亿元/27.33亿元。
①资料显示，国华泰山5号年金保险产品虽然合同期限20年，但第4年退保，现金价值“可覆盖成本且还具有部分收益”，所以仍可满足市场的“中短期需求”。
②2016-2018年，国华泰山5号年金保险产品的保费收入分别为20.59亿元、277.01亿元、199.4亿元,2018年该产品停售。
但实质上，“长险短做”的隐患已经埋下。
由于国华泰山5号年金保险产品集中在2017-2018年销售，加上该产品收回本金最少需要4年的产品设计，决定了其在2021-2022年将迎来退保高峰，且2023年、2024年仍会有退保情况存在。
数据显示，2021-2023年，国华人寿退保金连续三年超200亿元，占同期保险业务收入比重一度高达80%，对公司现金流和盈利能力造成巨大压力。
因为退保潮下，保险公司已支付的佣金无法收回，会造成直接经济损失；且保险公司收取保费后，通常会进行长期投资以获取利润。如果大量投保人提前退保，保险公司可能被迫低价抛售资产，造成亏损，拖累盈利能力。
与此同时，投资端也表现不佳。
2021-2023年，公司受二级市场低迷和地产投资拖累，投资收益率从4.71%降至2.27%。尤其是2023年在地产行业下行期间，公司投资性房地产却同比激增74%，加剧了风险敞口。
值得注意的是，有媒体报道，在实控人刘益谦旗下的地产企业宸嘉发展（2020年11月成立）对外公开的14个项目中，有多达8个是代建项目，这些项目的业主方基本都是国华人寿。比如上海北外滩的国华金融中心、上海桃浦的国华人寿上海普陀国际康养中心以及国华人寿崇明国际康养中心都由国华人寿交给宸嘉发展操盘；还有在武汉国华人寿投资80亿元建设长江新城康养综合体，也是交给宸嘉发展代建。
而以上发生在国华人寿面临保险产品退保兑付潮，利润逐年下滑期间，也难免市场产生国华人寿为宸嘉发展“输血”的质疑。虽然对此公司未正面回应，但在地产行业下行期间，国华人寿却加大地产投入，投资收益率下滑较大就不难理解了。
总结看，在退保潮叠加投资失利带来投资收益率下行情况下，直接导致国华人寿业绩承压，最终引发当前的危机。2021-2023年，国华人寿的净利润分别为8.48亿元、4.83亿元和-11.56亿元，2024年上半年利润继续呈下滑趋势，实现净利润-7.17亿元。
若再结合2024年3季度末，大股东天茂集团的期末现金及现金等价物已经从年初281.45亿元下降到83.32亿元，可看到其当下的现金流紧张。若当下披露2024年年报，其流动性枯竭压力将会立刻暴露在大众面前，而延缓披露或可争取到现金流的“腾挪”时间。
到这里，就不难理解为何国华人寿以及大股东天茂集团2024年年报为何“难产”了。
但关键是，此情况下保单持有人权益会不会受到影响，以及会不会有监管介入？
被接管倒计时或开启
虽然，国华人寿大股东仍在争取时间“自救”，但当下已是6月底，离7月3日仅剩几天仍未有年报披露情况下，被实施*ST或是大概率了。至于接下来两个月时间，能否避免退市的命运尚不好说。
但值得注意的是，在业绩承压的同时，国华人寿的偿付能力也开始下滑。
2021-2023年，国华人寿核心偿付能力充足率分别为131.19%、103.22%和83.88%，2024年上半年更是下滑至74.64%，接近监管要求最低50%的标准。综合核心偿付能力充足率指标也是如此。2021-2023年期间，分别为166.02%、156.19%和131.56%；2024年上半年进一步下滑至119.78%，接近监管要求最低100%的标准。
此情况下，结合国华人寿大股东天茂集团业绩预告，其2024全年归母净利润预计亏损5-7.5亿元，以及上半年亏损3.65亿元看，可知下半年业绩进一步恶化，这会拖累偿付能力进一步下滑，逼近监管线。
而根据《保险法》，当保险公司“偿付能力严重不足”时，监管部门有权实施接管。且结合安邦保险因公司经营存在违规行为，可能严重危及公司偿付能力时被保险保障基金接管的前例，可知当下国华人寿被接管的条件或已经具备。
由此判断，国华人寿被接管倒计时或开启，届时或将破产重整，成为第二个安邦保险。
当然，若国华人寿大股东能找到新的战略投资者，无论是国资还是市场战略投资者，在可注资解决现金流危机承担债务的情况下，或也可度过眼前这一关。
但不管是哪种结局，保单权益人的兑付大概率都会得到保障。如保险保障基金接管安邦保险业务后，首先就是填补过去安邦留下的“窟窿”，将之前中短存续期理财保险全部兑付，化解风险；而若引入战投，更保留国华人寿主体情况下，保单兑付更是首当其冲。
综上，国华人寿当前的危机，源于此前为抢占市场过度依赖短期理财型产品和激进投资策略。这种模式不可持续，反致风险积聚。未来无论是自主脱困还是被接管，回归保障本源是行业大势，其走向继续跟踪观察。
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