出品 | 妙投APP
作者 | 张博
头图 | 东方IC
本文核心观点：
1.长电科技收入最高，晶方科技毛利率和净利率最高，华天科技利润最稳定，通富微电近两年业绩增速明显；
2.封测行业的业绩和半导体行业的景气度密切相关；
3.封测行业还处于重资产投入的阶段，一旦景气度下降，巨额折旧会影响公司利润；
4.外延式并购是封测行业做大的重要路径。
马来西亚是全球半导体封测重地，产能占到全球的13%, 近期马来西亚疫情反弹，多家封测厂商生产受阻，全球芯片巨头意法半导体位于马来西亚的一个工厂出现集体感染，工厂生产多次被迫中断，由此导致的芯片供应短缺问题已经传导至汽车行业。
博世(中国)投资有限公司执行副总裁徐大全博士在朋友圈爆料，意法导体芯片供应商的马来西亚Muar工厂继数周前关厂后，再度被当地政府要求关闭部分产线至8月21日。这一情况导致博世ESP/IPB、VCU、TCU等芯片受到直接影响，预计8月份后续基本处于断供状态。
（资料来源：网络）
在马来西亚约有50家全球半导体巨头设立封测厂，包括AMD、恩智浦、日月光（ASE）、博通、美光、ST、英飞凌、英特尔和德州仪器等。而且在芯片按最终用途划分，汽车行业仅占全球半导体需求的约10%，其他更大规模的需求来自信息与通信技术行业，约占60%。由马来西亚疫情导致的半导体企业生产中断，波及范围将会更广。
在6月5日，中国台湾的半导体封测大厂京元电子竹南厂爆出大规模群聚感染，51人确诊，停工2日。而同样位于竹南的芯片封测厂超丰也出现了9名员工确诊。京元电子是全球半导体测试大厂，其在全球半导体专业逻辑测试领域占据16%的市场份额，仅次于日月光32%的市场份额，其主要客户包括联发科、英伟达、英特尔、高通、赛灵思等大型芯片设计公司及IDM厂商。
全球芯片的需求高涨，马来西亚和中国台湾的封测产能受到限制，中国的疫情防控严格，部分产能有望转移至中国，加速国内封测行业发展！
中国封测市场增速高于全球，据Yole 数据，全球封测市场规模保持平稳增长，2020 年达594 亿美元，同比增速5.3%。受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，据中国半导体行业协会数据，2020 年国内封测行业市场规模达2510 亿元，同比增速为6.8%，2016 年至2020年CAGR 约12.5%。
中国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS 等先进封装技术已经实现量产，2015-2019 年先进封装占全球比例逐渐提升，2020 年预计达14.8%。
在半导体行业高景气周期叠加海外疫情产能转移的情况下，中国半导体封测产业链上市公司哪个最受益？
一、半导体封测行业谁的利润增速最快？
在A股上市公司中，从事封测行业的有华天科技、长电科技、通富微电、晶方科技这四家，封测业务占据总营收的97%以上。
在半年报中，长电科技的半年收入超过138亿，是唯一过百亿的公司。收入最低的是晶方科技，收入只有6.94亿。
（资料来源：公司公告）
在营收增速方面，华天科技、通富微电和晶方科技都是50%多，长电科技增速较低，只有15%左右。
（资料来源：公司公告）
在归母净利润方面，长电科技拔得头筹，共计13.22亿、华天科技6.13亿、通富微电4.01亿、晶方科技为2.68亿。
（资料来源：公司公告）
长电科技和通富微电和归母净利润增速高达260.97%和259.67%，华天科技的增速超过100%，晶方科技为71.66%。
（资料来源：公司公告）
长电科技用15.39%的收入增速却迎来了260.97%归母净利润增速，这是怎么做到的?
二、长电科技的利润增速是否能持续？
从长电科技的最近12年的营业收入上来看，2015年是一个值得纪念年的年份，当年的收入达到108.07亿，是中国封测行业中第一个过百亿的，通富微电在2020年才过百亿，为什么长电科技在2015年能有那么大的业绩增长？
（资料来源：公司公告）
2015年，长电科技完成对新加坡星科金朋的并购，星科金朋是全球第四大芯片封测厂，技术领先,其先进封装业务占整体收入比重为46.9%,其晶圆级封装在生产中的应用已经趋近成熟并被广泛采用,并且eWLB 技术正在吸引越来越多的客户。星科金朋的主要客户遍布欧美主流IC厂商,其69%的收入来自于美国一线客户,高通、博通、展讯、Sandisk、Marvell 均为公司重要优质客户。
因此收购完成后,将助力新长电打开全球一线IC 厂商的市场。从业务类型和收购的战略协同效应来看，长电科技将其收购后，可以提升自己在全球半导体封装测试行业的领导地位，并能借助星科金朋的渠道开拓国际业务。
收购前的2013年，星科金朋营收为15.99亿美元（约合人民币98.27亿元），而长电科技营收为51.02亿元人民币。星科金朋2013年末总资产为23.78亿美元（约合人民币143.94亿元），而长电科技年末总资产为75.83亿元人民币，无论是营收还是总资产，长电科技都约为星科金朋总资产规模的一半。
另外，星科金朋在被收购前处于连续亏损的状态，2013年和2014年前三季度净亏损分别为 4749万美元和2528万美元。长电科技在收购前有盈利，2012和2013年的归母净利润为1112.22万和万1.57亿。
收购完成后，长电科技的营收大幅提升，从2015年的108.07亿上涨到2017年的238.56亿，两年时间翻倍，但是利润却被星科金朋严重拖累 。
2018 年长电科技额归母净利润亏损9.39亿元，扣非后的亏损更是高达13亿，同比降幅较大，主要原因是公司2018Q4 计提商誉减值准备以及坏账准备导致资产减值损失较大，资产减值5.47亿元。
直到2020年星科金朋才实现扭亏，星科金朋净利润从2019年的亏损5431.69万美元到2020年的盈利2293.99万美元；长电科技2020年业绩迎来大爆发，净利润同比增长近14倍，推高至13亿元。
（资料来源：公司公告）
受此利好影响，长电科技的股价在2020年也接近翻倍。
（资料来源：同花顺）
2021年上半年，受益于全球“芯片荒”，公司产品量价齐升。长电科技的归母净利润方面达到13.22亿元，超过去年全年，同比增速高达260.97%。
长电科技2021年上半年成立“设计服务事业中心”与“汽车电子事业中心”，在5G通讯设备、大数据、汽车电子等热点方向开拓了业务。
（资料来源：公司公告）
下半年，“芯片荒”叠加疫情导致的全球产能不足愈演愈烈，长电科技保持利润高速增长可期！
长电科技通过并购，收入规模成倍的扩大，其他的公司有没有类似的经历？
有！ 通富微电并购了AMD的封装公司，营收去年过了百亿！
三、通富微电牵手AMD，未来如何？
2015年之前，通富微电的营收增长主要依靠的是内生发展。从2007-2015年期间，处于缓慢增长阶段，2015年，通富微电计划收购AMD苏州和AMD槟城两家封测厂，这两家公司是AMD旗下专门从事封装与测试业务的子公司，AMD是其唯一的客户。
在国家集成电路产业基金的协助下，通富微电在2016年、2017年，通过现金及非公开发行，完成了对苏州及槟城两家公司各85%股权的并购。AMD也作出了承诺，在协议签署之后的36个月内，苏州厂和槟城厂将作为AMD的CPU和GPU封测的主要供应商。
在2016年5月正式纳入合并报表后，公司收入开始节节高升，2016年收入比2015年增长接近翻倍。此外，借助苏州和槟城两个高端CPU、GPU量产封测平台，通富微电也开拓了一些其他的大客户，例如Samsung、Broadcom、Socionext等。据披露，50%以上的世界前20强半导体企业和大多数国内知名集成电路设计公司，都已成为通富微电的客户。
（资料来源：公司公告）
通富微电的归母净利润波动性较大，与营业收入的持续增长趋势形成鲜明的对比。直到2020年受益于半导体的景气周期开启，归母净利润从2019年的0.19亿，增长到了2020年的3.38亿，今年上半年利润就已经超越了去年全年，达到4.01亿，增长速度非常惊人。
（资料来源：公司公告）
AMD苏州和AMD槟城两家封测厂2021年上半年收入占比超过50%，利润占比超过40%。在此次疫情中，通富微电把马来西亚工厂的部分产能调拨到国内，显示了高超的协同效应。
（资料来源：公司公告）
四、半导体封测行业谁的毛利率最高？
答案是晶方科技，2018年开始逐渐上涨，从27.94%上涨到52.96%。其他三大封测厂中，华天科技毛利率达到25.54%、通富微电和长电科技毛利率在20%以下。
（资料来源：公司公告）
同时，晶方科技的净利率也是最高的，2020年和2021年都在30%以上。华天科技近五年最高只有14.25%。
（资料来源：公司公告）
和其他几家封测公司不同，晶方科技专注影像传感器的晶圆级封装（WLCSP），盈利水平远远高于传统封装。晶方科技的封装产品主要包括影像传感器芯片、生物身份识别芯片等，产品广泛应用在手机、安防监控、身份识别、汽车电子、3D传感等电子领域。晶方科技客户包括索尼、三星和豪威科技，终端产品遍布主流的手机和车用摄像头。
（资料来源：网络）
WLCSP 封装是在整片晶圆上进行封装和测试，然后切割成单一芯片，无需经过打线和填胶程序，封装后的芯片尺寸与裸芯片几乎一致。 因先封装后切割方式而在小尺寸CIS 芯片封装领域具有成本优势。
在安防、汽车与IoT等领域，对动态影像抓取以及可存储性要求较高，WLCSP 技术占据主流应用。在手机多摄领域，摄像头功能化趋势明显，辅助摄像头负责景深、微距等功能，对像素要求较低，为WLCSP 技术带来巨大增量市场。
对于2021年上半年业绩的增长，晶方科技表示，主要是由于手机多摄化趋势、安防监控持续增长、汽车电子摄像应用兴起等原因，公司封装出货量大幅增加，销售单价提高，使得营收规模增加所致。
（资料来源：公司公告）
受益于手机多摄像头、网络安防渗透率提升和汽车自动驾驶多摄像头应用的趋势，公司的业绩在20和21年上班得到了飞速发展。20年利润达到3.82亿，同比大涨252.35%，今年上半年利润2.68亿，同比大涨71.66%。
（资料来源：公司公告）
受益于封测中的高技术含量和盈利增长，晶方科技在一年的时间内股价涨了接近5倍。
（资料来源：同花顺）
公司目前拥有全球第一条12 英寸传感器用硅通孔晶圆级先进封装量产线，享有明显技术和成本优势。公司正建设募投项目扩产1.5 万片/月12 英寸TSV产能，建设内容围绕影响传感器和生物身份识别传感器两大产品，项目建成形成18万片12 英寸年产能，预计新增年均利润总额1.6 亿元。
五、半导体封测行业谁的业绩最稳定？
华天科技收入规模虽然不大，但其盈利能力却表现得相对最好。2019年是封测行业景气度最低的一年，华天科技在全行业的盈利能力第一，净利润2.87亿，而长电科技长电科技235.26亿的收入只有0.89亿的净利润，通富微电82.67亿的收入只有0.19的利润。
（资料来源：公司公告）
华天科技2007年上市以来，不断扩张资产负债表，2011 年定增、2013 年可转债、2015 年定增、2019 年配股（无具体项目）、2021年定增。充分利用资本运作，在并购西钛微、FCI、迈克光电、Unisem 等发挥重要作用，同时不断扩张、升级公司多地的产线。
华天科技自 2015 年之后，资本开支进度明显加快，从 2015 年 8.97 亿元增长到 2019 年历史
最高的 19.55 亿元，CAGR 达到 21.50%。
2017 年之后，公司的“内生发展+外延并购”双轮驱动加速运行，具体来说，“内生发展”方面，公司于 2018 年 7 月，规划投资 80 亿元建设南京集成电路先进封测产业基地项目。2019 年 7 月，向华天昆山增资 1.82 亿元。2021 年 1 月 19 日发布非公开发行预案，拟募资 51 亿元在天水、西安、昆山、南京基地扩产。
“外延并购”方面，2019 年 1 月，公司斥资 23.48 亿元，完成收购马来西亚封测公司 Unisem，目前持股 58.94%，2019.1.31并表。
Unisem 成立于1989 年，在马来西亚霹雳州怡保、中国成都设有两个集成电路封装基地，2018 年 Unisem封装产能约 110 亿块，晶圆级先进封装产能约 40 万片。拥有 Bumping、SiP、FC、MEMS 等封装技术和能力，Unisem 是博通、思佳讯、Qorvo 等射频前端芯片制造商的供应商，这三家公司是市场上的主要射频前端制造商，市场份额达 9 成以上，预计未来公司封装的射频前端芯片产品出货量将大大上升。
Unisem 封装产品有 40%用于汽车电子领域，公司各生产基地均取得了 IATF16949 认证，具备汽车供应商资格。汽车电子产品对安全性要求高，客户粘性大，预计公司将显著受益于汽车电子的快速增长的市场。
六、风险提示
1、存货周转率下降
封测行业的公司周转率整体逐年下降，对公司整体经营带来了不利影响。
（资料来源：公司公告）
2、应收账款占总营收比例上升
封测行业整体公司应收账款占总收入比例2021H1有提升的趋势，这说明行业存在先货后款的账期，如果后期回款不力，容易造成坏账。
（资料来源：公司公告）
3、封测处于大规模资本投入阶段
整体来看，2016-2021年H1期间，四家公司的经营活动现金流一直保持流入，说明行业盈利能力较强。
（资料来源：公司公告）
但是四家公司的自由现金流基本年年保持着大额流出的状态，经营活动实现的现金流难以满足资本支出的需要。只有2021年H1，四家公司的自由现金流全都转正。
（资料来源：公司公告）
封测行业属于资本密集型行业，这四家公司仍都处于产能扩张期，需要大量的资本投入，这导致了他们在自由现金流上的紧张。
综上所述，封测行业盈利情况主要取决于景气度和先进技术的提升，目前封测行业估值较低，今年没有经过爆炒，存在补涨机会。
封测景气度较高的最根本原因在于下游如新能源汽车、5G 手机等需求的旺盛。下游需求旺盛还体现在全球晶圆厂产能满载。以台积电及联华电子为例，两者2020 年来营收规模均呈同比增长态势，且2021 年5 月及6 月营收均环比增长，特别是8 英寸晶圆代工产能供不应求，而中芯国际和联华电子的产能利用率已经接近100%。晶圆厂产能扩张+国产替代，预计未来封测高需求仍将维持。但是一旦行业景气度下降，利润会被巨额折旧侵蚀，这是要时刻警惕的。
华天科技业绩比较稳健，晶方科技先进封装优势明显，存在较大业绩弹性。通富微电目前业绩虽好，但是过于依赖AMD公司，长电科技过去几年增收不增利，如果能提升星科金朋的运营效率，业绩会持续爆发。
(特别提示：投资有风险，入市需谨慎）
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