出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
小米发布2021年中报，其业绩让人眼前一亮。报告期内，公司实现营收收入1646.71亿，同比增长59.50%，实现归母净利润160.61亿，同比增长141.10%。
与以往不同，小米的业绩已经连续两个季度营收增速超过50%、归母净利润增速超过80%，增长惊人。中报发布的第二天，小米的股价在港股市场的表现却是高开低走，资本市场并不认可小米。这背后到底是什么原因呢，值得我们深入探讨。
（图片来源：网络）
本文核心看点：
1.小米手机全球第二，中报业绩亮眼，下半年手机销量高增长存在不确定性；
2.市场担心小米会重蹈华为的覆辙，小米业绩持续增长存在隐患。
一、手机销量爆发，业绩亮眼
作为大家熟知的手机品牌，小米不仅只卖手机，小米的主要业务总共有3块：（1）智能手机；（2）IOT和生活产品，如：电视、无线耳机、手环等；（3）互联网服务，如小米各平台广告收入、游戏收入等。其中，小米智能手机业务的收入占总营收的2/3。
手机的销量提升是驱动营收高速增长。2021年上半年小米手机业务的营收1105.8亿元，同比增长78.48%。2021年Q1、Q2小米手机销售量分别为4940万部、5290万部。2季度手机销量尤为亮眼，以17%的市场份额首次位居全球第二。
营收的增长不仅可以来自手机销量增长，也可以来自价格的提升。2021年上半年，小米发布小米11 pro、小米11 Ultra等高端机型，一边提升品牌形象，一边进军手机高端市场的策略。但从财务数据来看，小米的高端战略效果并不明显。小米的智能手机的ASP（平均销售价格）从2020年Q2的1116.3元提升至2021年Q2的1116.7元。
因此，我们认为手机销量的增长才是提升营收增长的主要动因，而高端战略带来手机提价的效果暂未显现。
手机销量高，其实并不赚钱，其毛利率只有12.32%。除此之外，小米的IoT与生活消费产品的毛利率为13.84%，也远低于毛利率73.27%的互联网业务。公司各项业务的毛利率的提升得益于销量提升带来的规模效应。
（数据来源：公司财报）
除了手机销量带来的利润增长，互联网业务对公司的业绩贡献也不容小觑。小米的互联网业务以广告收入、游戏收入、其他增值服务收入为主。小米的互联网收入依靠的是MIUI用户等（流量）来变现。而硬件产品的销量则直接影响MIUI用户的增量。因此，小米的硬件设备覆盖量是互联网业务变现的基石。
（数据来源：公司财报）
二、手机销量能否持续高增长？
小米中报业绩的爆发，的确让人惊喜。而资本市场更关注公司业绩增长能否持续，而非一时的爆发。目前小米手机产品的性价比形象仍然深入人心，高端手机品牌形象尚未建立。短期来看，小米依旧需要提升手机销量维持业绩持续增长。
对于提升手机销量，小米不仅靠接管华为因缺芯而空出的部分市场份额，更需要小米自身的竞争力。而小米手机Q2同比增长83%，登上全球的第二的宝座，大部分的手机销售增量来源于海外市场。小米在印度、中东欧、印尼、西班牙、法国、意大利的市场占有率名列第1。
经济不发达的印度、中东欧地区、印尼的人民选择性价比高的小米手机尚属情理之中，而连经济较发达的西欧国家法国、意大利、西班牙也偏爱小米手机起来。除了贪小便宜是全球人民共有的天性，小米采取了与当地运营商合作提升品牌辨识度，经常举办线下活动贴合当地热爱交际的文化，同时较发达国家外来移民在消费者的结构迅速增长也是重要原因之一。
（图片来源：网络）
而在中国市场，小米的市场占有率仅排第3。华为遭遇芯片断供之后，将市场份额空了出来，小米应该大有所为。但仔细观察数据发现，小米手机Q1销量还不如用库存芯片供货的华为。华为Q2市场份额继续大幅下跌之后，小米手机销量也未能明显增长，仍然落后于vivo、OPPO品牌。
（数据来源：Canalys）
可见，小米手机将更多重点放在接收华为品牌在海外市场腾出的份额，而非国内。此外，小米的性价比策略在国内存量市场竞争中并表现出太强的竞争力。
小米依靠性价比策略和先发优势接管华为在欧洲等地的市场份额，暂时获得全球第二的位置。未来VIVO、OPPO、realme 等手机厂商也将加入欧洲市场的战局，势必会对小米的中低端市场造成一定的影响。
此外，苹果通常在3季度发布新机，2季度是苹果手机淡季。这也给小米下半年手机销量增速能否持续高增长带来了一定的不确定性，全球第二的位置未必能保住。
三、小米的达摩斯之剑
中报发布之后，小米在港股市场的表现却是高开低走，资本市场为何不认可小米这亮眼的业绩呢？
从商业模式来看，小米既有手机等硬件产品，也有互联网端的软件业务。通常情况下，资本市场给软件行业的市盈率（PE）高于硬件行业。
按照现在小米目前5166亿人民币的市值来看，小米的滚动市盈率为17.13。对于硬件企业来说，市盈率小于20都属于正常的范围。而对于小米软硬件结合的商业模式来看，小米硬件和软件均能持续盈利，市盈率在30左右更为合理，目前的市值并没有显示出小米真正的企业价值。
此外，苹果类似的经历能反映软硬件结合的商业模式的真正价值。苹果公司的商业模式也是从卖手机逐渐开始向卖软件服务转变，服务收入近年来占比不断提升。
苹果的滚动市盈率也从2016年的10提升至现在的28.1，期间其滚动市盈率峰值达到39.28。当然，苹果、小米分别处于美股、港股，其市场环境不同，这里也只能参考。
从股价的表现来看，这种估值方式资本市场并不认可。究其原因，妙投认为是市场担心小米会重蹈华为的覆辙，无法保证小米业绩稳定持续的增长。在小米坐上全球手机销量第二的位置之前，华为曾登顶全球手机销量第一。不久之后华为受到美国制裁，其手机的市场份额直线下滑。若失去硬件设备的覆盖率，小米的互联网业务便是“无源之水”。
而小米虽然不断提升研发能力，不断通过激励计划留住和培养更多的研发人才，但目前小米的芯片的供应商依旧是高通的骁龙、联发科的天玑。最让人担心是美国同样可以迫使台积电等代工企业不为小米生产自主研发的芯片。
在中国企业掌握先进制程的芯片制造工艺之前，这柄达摩克利斯之剑随时会落下。这可能就是小米手机走向世界的最大隐患。
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