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作者 | 刘勇
头图 | 视觉中国
8月25日，宁德时代披露半年报显示，公司实现营业总收入440.75亿元，同比增长了134.07%；净利润为44.84亿元，同比增长了131.45%。
虽然宁德时代的业绩大幅增长，但是其股价却蔫蔫的，连续两日小幅杀跌。显然，资本市场对宁德时代已经有预期，业绩大幅增长，难掩宁德时代的几大隐忧。
本文核心看点：
1.宁德时代的业绩大幅增长，储能业务提升很快，产能处在快速扩张阶段；
2.动力电池盈利能力不强，毛利率大幅下跌，成本上升，资产负债率创新高；
3.宁德时代的股价高估，前十大股东减持。
1、宁德时代的基本财务状况
宁德时代上半年实现营业收入440.75亿元，同比增长了134.07%；实现归母净利润44.84亿元，同比增长131.45%，扣非净利润为39.18亿元，扣非净利率8.9%，比2019、2020两年略有上升，止住了颓势。
（数据来源：公司财报）
宁德时代业务占比最大（占比69.09%）的动力电池，上半年实现营收304.51亿元，同比增长了125.94%；毛利率23%，大幅下降。
宁德时代的储能系统则在上半年快速放量。上半年储能业务实现营收46.93亿元，同比增长727.36%；储能系统的毛利率为36.6%，较上一年略有上升。储能系统的增速明显高于动力电池的增速。
（数据来源：公司财报）
截至上半年，宁德时代动力电池及储能系统的产能达65.45GWh，上半年产量60.34GWh。得益于下游需求暴涨，宁德时代的产能利用率当期实现92.2%，较2020年的74.83%有大幅提升。
随着产能利用率提升，21H1宁德时代暂时守住了行业第一的市占率。
（数据来源：公司财报）
目前宁德时代的在建产能为92.5GWh。其账面的在建工程为154.5亿元，较上一年年底的57.5亿元大幅增加了97亿元。对于当下的宁德而言，只有一件事：扩产、扩产、还是扩产。
2、宁德时代的“隐忧”
2.1 毛利率持续下降
宁德时代的整体的毛利率多年以来一直呈现跌势，上半年毛利率为27.26%，净利率12.08%，继续延续下跌。
（数据来源：公司财报）
宁德时代占比近七成的动力电池业务上半年毛利骤降，从上年的26.5%跌至23%，下降了3.5个百分点，下降的幅度超过13%。
在下游需求暴涨，产能持续偏紧的情况下，公司业务的毛利率下滑，表明公司的营业成本在上升。
（数据来源：公司财报）
这反应了一个行业现实，随着下游新能源汽车的需求旺盛，上游的锂矿等资源价格大幅上升。如果这些稀缺资源的价格继续攀升，将会吞噬宁德时代的利润，宁德时代再大的产能也只能赚点辛苦钱。
2.2 宁德时代“强势不起来”
从财报中分析一下宁德时代的上下游供应链情况。宁德时代有大量的应收款项（大部分是应收账款）和应付款项（应付票据和应付账款）。
从宁德时代的应收/应付/预收/预付金额可以看出：
随着公司营收规模的增加，各项资产和负债均有所增加；
应收项目+预付项目 < 应付项目+预收项目。
（数据来源：公司财报）
这一迹象表明，随着公司的规模增大，宁德时代对于供应链上下游的议价能力很强。通过“上吃下卡”的方式，尽量能占用供应商和采购商的资金，让自有的资金发挥其他的作用。（注：格力电器也表现出同样的特点）
理论上，上游供应商涨价，转到动力电池这一环节，强势的宁德可以加价甚至翻倍成本“甩”给下游，最不济也能维持原来水平。
但现实情况是宁德时代无法维持自己此前的毛利率，毛利率一直处在下滑的趋势中，宁德时代只是看起来很强势。
2.3 资产负债率新高
宁德时代虽然在供应商中比较强势，可以通过上下游占用资金增加自身资金的利用率。但是带来另外一个问题是其资产负债率大幅提升。
（数据来源：公司财报）
今年上半年，宁德时代的资产负债率已经突破了60%，达到63.67%，这是2016年以来的最高水平。
资产负债率上升，通常表明公司在充分利用杠杆。宁德时代虽然虽然用足了杠杆，但是其ROE却并没有提升，盈利能力不强。
（数据来源：公司财报）
从负债端账面看，宁德时代当前有短期借款79.36亿，一年内到期的非流动负债14.94亿，长期借款87.02亿、应付债券142.7亿，有息负债合计324.02亿。
虽然有息负债仍然比账面上天量的现金少很多，但是对于激进扩展的宁德时代而言，资产负债率创新高仍然值得我们关注。
此前，宁德时代曾经抛出一份582亿的天量融资。之所以采取资金成本更大的股权融资，资产负债率创新高，也是宁德时代不得不考虑的原因之一。
3、股价高估，十大股东减持
随着宁德时代股价续创新高，宁德的大小股东们也有了想法。外面的人想进去，里面的人想出来。
根据披露，二季度，宁德时代前十大股东中有五个减持。招银叁号、高瓴资本、招银动力、鸿商资本、博瑞荣合分别减持了1145.2万股、798.9万股、1063万股、1327.3万股、175.4万股。5个机构在二季度合计抛售了超4500万股宁德的股票，落袋为安。
其中最值得关注的当属高瓴资本。2020年宁德时代的200亿元定增，高瓴以161元的价格战略投资了106亿（合计），占比超过了一半，锁定期6个月。
（数据来源：公司公告）
今年解禁期一过，高瓴便开始了减持。798.9万股的减持，变动比率15.13%。如果按照均价428.5元计算，高瓴106亿的投入，已经收回了1/3。
向来以价值投资标榜自我的高瓴，时常在二级市场做短线，如去年底逃顶新能源车，今年一季度又精准抄底。无他，低估买入，高估卖出而已。
当前，宁德时代的TTM-PE高达145倍，仍然有较大的回调空间。
4、总结
宁德时代目前的业绩亮眼，全球动力电池“一哥”的位置暂时无人撼动，但长期发展仍有隐忧，需要解决原材料价格上涨、补贴逐步退坡等带来的整体毛利率低、资产负债率上升等问题，需要突破锂电池技术瓶颈等问题（此前备受瞩目的“钠离子”电池，宁德时代在半年报中只字未提）。
可见，宁德时代的未来，仍然存在很大的变数。
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