出品｜妙投APP
作者｜段明珠
头图｜视觉中国
8月19日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK，下称B站）发布了2021年Q2财报。之后B站在隔夜美股市场及20日的港股市场分别跌去6.03%和4.99%。
资本市场不看好B站，除了中概股的“原罪”，还要从B站自身找原因。
给B站Q2财报快速划重点，以下几点值得关注：
1、营收超预期：净营收44.95亿元，同比增长72%；广告、电商和增值服务业务贡献最大，前两者同比均翻2倍左右，后者同比增长98%；
2、增收不增利：净亏损11.22亿元（调整后为8.57亿元），优于市场预期，但亏损幅度仍在扩大；
3、主发动机“失灵”：游戏作为过往的支柱业务整体流水不增反降，收入同比下降；
4、流量盘稳住：平均每月活跃用户 (MAU)达到2.371亿，增速38%，符合市场预期；但整体用户粘性和ARPU值略有下滑。
除基本面“喜忧参半”，B站还要面对更多挑战。如监管多管齐下，可能会对B站Q3营收造成压力。
B站还要亏损多久？它是否会重蹈视频行业无法盈利的覆辙？年后B站的股价一直处于下行通道，甚至有分析师提出会回落到50美元大关，真的吗？
一、增收不增利，是不想，还是不能？
总体上，B站Q2净营收44.95亿元，同比增长72%；毛利9.89亿元，毛利率降至22%；经营亏损15.21亿元，亏损率高达34%。
（数据来源：公司公告）
从收入端来看，B站营收来自四块业务：手机游戏、增值服务（VAS）、广告、电商及其它。
从2020年Q4开始，B站增值服务的占比就超过游戏，成为新的支柱业务；Q2这块业务营收16.34亿元，占总营收36.37%。而B站Q2的增长亮点来自广告，同比增长201%，营收首次超过10亿元，占总营收比提高至23.34%；当然，高增长也部分因为基数小，持续性待观察。B站Q2电商业务同比增长195%达5.78亿，占比与2020年持平，为13%。
从营收结构上，B站已经实现“多轮驱动”，且更像一个互联网平台了（游戏业务后面会单独讨论）。
（数据来源：公司公告）
从成本端来看，B站Q2营收成本35.06亿元，同比增长74%。考虑到营收同比增长为72%，毛利率的些微下降来自营收端，原因可能包括高毛利的游戏业对营收贡献的下降、分成比例增加等。
B站营收成本同样包括四部分：收入分成、内容成本、带宽及服务器、电商及其它。
B占的收入分成是大头，Q2为17.47亿元，占营收的38.87%（2020年为36.4%），占比增长部分源于提高直播分成（给主播的分成已提升至80%-90%）。考虑到PUGV（专业用户生成视频）内容的播放量已占B站总播放量的93%，这也是其为了增长而主动选择更多让利。对B站来说，PUGV内容不仅是内容产品，还具有社交属性，能增加用户粘性。不过要注意的是，虽然B站的收入分成+内容成本仅占营收的一半多，远低于爱奇艺等平台，但其内容存在版权隐患。
（数据来源：公司公告）
从费用端来看，B站Q2总运营开支为25.10亿元，同比增长107%，且营销费、行政开支和研发支出均翻倍，这也是导致经营亏损率高于市场预期的原因。
（数据来源：公司公告）
B站董事长兼CEO陈睿曾将B站的商业模式总结为：用内容吸引用户、社区留住用户，再提供更多内容或衍生，如果用户喜欢就去消费。
而B站Q2在增加74%的成本投入和107%的费用投入才换来72%的营收增长。即使不考虑分成和内容成本，未来仅市场费用的增加也够B站“喝一壶”。
根据B站过往MAU和市场费用间的关系（2020Q2-Q4年实现MAU同比增速55%左右，市场费用增速区间为147%-227%；Q2MAU同比增长38%，市场费用同比增速为107%），用户获取成本在增加。为了实现2023年MAU达到4亿的目标，以及维持高增长的形象，B站必然不想更不能减少投入，增利不增收还会继续。
二、都是尊贵的用户，谁能让B站赚更多？
可能有人会觉得对B站持续增收不增利的论断过于“刻舟求剑”，且没考虑到用户ARPU值的提升。这部分就仔细看下B站的用户情况。
陈睿在财报中对用户数据的介绍如下：“ MAU 总数达到2.371亿，同比增长38%”，但比Q1增加的实际值是1380万；“同期使用时长创新高，达到81分钟”，如果多看眼过往数据，B站刚上市时平均使用时长高达87分钟，2019年和2020年的平均使用时长也达到80分钟。
以上并不是要吹毛求疵，只是让妙投会员更客观全面了解情况。当然，B站的MAU仍有上升区间，4亿目标也并非无法触及；现有用户的使用时长也较稳定。
至于他提到的用户粘性，更通用的判断标准是DAU/MAU的值。2021年Q2，B站的DAU/MAU值同比环比均有下降。
（数据来源：公司公告）
好在B站的平均每月付费用户（MPU）Q2同比增长62%达到2090万，转化率为8.8%；ARPU值一直在下降，Q2为45.7元。
对比看爱奇艺，Q2付费用户1.062亿，付费率超18%，ARPU值为12.53元；B站在付费用户总量和付费率提升上还有不少空间。
（数据来源：公司公告）
上面提到的B站ARPU值下降，其实和游戏业务发展萎靡有很大关系。B站移动游戏的ARPU值虽然也在下降，但2020年仍能达到223.6元；增值服务的ARPU值虽在增加，但同期也只有24.60元。
无怪陈睿要将“游戏自研会是当前阶段的第一重点”。
三、B站游戏业务是在“藏拙”吗？
适逢游戏行业监管严格，B站游戏表现不好倒像是“藏拙”。但包括B站，业内对游戏业的共识是：对游戏和视频业的监管变化不明显；视频行业未来会超过1万亿元市值，游戏会成为主流娱乐方式，监管必然会更规范和细致。
而且游戏本身会给B站带来大量内容和互动，游戏视频在视频领域一直排在TOP3，在直播排名第一。无论从哪个角度来看，B站都需要做好游戏业务。
B站的游戏业务包括联运代理和自研模式，Q2游戏收入12.33亿元，同比下降1.6%，占总营收27.4%，是其历史上占比最低的一次。陈睿认为主因是供给不足；但可能“研发疲软，运营躺平，缺少爆款”是更大的问题。
过往支撑营收的老游戏因各种原因下滑严重，B站渴望爆款游戏已久。B站Q2上线三款独代游戏，分别为《坎公骑冠剑》、《机动战姬》和《刀剑神域》；只有《坎公骑冠剑》表现尚可，上线第一周均保持在iOS畅销榜前十，对Q2营收贡献不少；当然后两款上线时间较晚，可能收入会延后到Q3。
但可惜的是爆款游戏，好像对B站营收的帮助也不大。以《原神》为例，这款游戏在
Sensor Tower的上半年全球手游收入排行中排在Top 3；作为联运方，B站上线后运营不利，主要活动不是厂商牵头，就是用户自发，导致B服玩家稀少，B站也就没能从这款商业上极其成功的产品上得到好处。这并不是个例。
8月4日，B站游戏发布会推出10款独家代理游戏和6款自研游戏新作，类型也在拓展到二次元游戏外。据一些游戏玩家反馈，这些产品的卖相并不佳，具体还要看上线后实际情况。
这里还牵扯到B战“出圈”策略对游戏业务的影响。“出圈”本质是好的，淡化市场对B战用户天花板到来的担忧，但这会稀释B站的二次元属性；如果执行不力肯定影响其二次元游戏业务的发展。所以B站用户规模扩大，带来的营收增加更多来自增值服务、广告等业务。
最后，在政策监管收紧、Q3的营收承压、缺乏引起大幅反弹的催化剂的情况下，B站股价下行趋势似乎仍将继续。
（注：该技术分析图仅供参考）
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