出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
8月16日开盘，前期股价持续上涨的凯莱英（国内化药CDMO龙头）竟然跌停了！主要系公司8月15日中报公布，2021年上半年收入增速39%、归母净利润增速36%、扣非净利润增速27.29%；虽公司经营业绩尚可，但对于市场来说没有惊喜。
更糟糕的是，中报数据显示，高瓴资本2020年通过定增方式持有的公司股份在今年2季度减仓220万股，占其原持有股份的50%左右，对投资者心理有较大影响。再加上前期凯莱英股价上涨较多，估值不低，市场在情绪悲观的情况下反应激烈，8月16日凯莱英开盘股价跌停。
那么，凯莱英的投资逻辑是否发生变化？
妙投认为，凯莱英基本面良好，中长期来看业绩仍具快速增长的潜力；高瓴巨额减持是符合其预期回报率下的“止盈”，并不是不看好凯莱英的长期发展；同时，高瓴也不能代表市场上所有的机构方，买卖博弈的最后终将回归至凯莱英的基本面发展。长期看，凯莱英的投资逻辑未发生变化。
我们接下来详细探讨一下。
资料来源：东方财富网
本文核心看点：
（1）凯莱英中报业绩中规中矩，但2021年全年业绩有望高增速；
（2）高瓴的部分股份“止盈减持”，并不是不看好凯莱英的长期发展；
（3）CDMO行业景气度持续，凯莱英投资逻辑未发生变化。
一、凯莱英中报业绩中规中矩，但2021年全年业绩有望高增速
2021年上半年，公司实现收入17.60亿元，同比增速为39.0%；归母净利润4.29亿元，同比增速为36.0%；扣非净利润3.52亿，同比增速为27.29%。整体来看，在2020年上半年疫情的低基数下，公司业绩增速与2016-2020年期间30%的复合增速相差不大，对市场来说没有惊喜。
（注：2016-2020年期间，公司营收、归母净利润、扣非净利润的复合增速分别为29.99%、30.01%和27.17%。）
（资料来源：公司公告）
通过拆分订单情况，妙投发现，2021年上半年公司商业化CDMO收入7.84亿元，同比增速仅7%，远低于公司上半年39%的收入增速，主要受到订单确认时点的影响，预计公司商业化订单将大部分交付在2021年下半年。（根据凯莱英招股说明书，商业化订单平均交付周期2013年为131天，2014-2016H1交付周期均长于130天，主要商业化订单中涉及分批交付，但整体商业化生产周期在6个月-12个月之间）。
因此，妙投认为，随着2021年下半年公司商业化订单的逐步交付，商业化CDMO板块增速提升，有望驱动公司整体业绩的增速提升。即，凯莱英虽上半年业绩中规中矩，但2021年下半年业绩有望高增速，从而驱动2021年全年收入的增速提升。
在上述定性的基础上，接下来我们采用定量的方式测算一下2021年全年的收入增速（仅供参考）。通过梳理，2016-2020年以来，存货绝对值与下一年的营收额比例在15%左右。
因此，以15%为基础比例，采用2020年期末存货金额7.26亿元预估，2021年全年收入额有望达到48.4亿元左右，同比增速54%，远超2021年上半年39%的收入增速。即公司2021年全年收入增速有望超市场预期（2016-2020年期间复合增速30%）。
（数据来源：公司公告）
（注：存货包括原材料、合同履约成本、在产品、半成品、库存商品、周转材料等。结合CDMO订单周期在3-12个月，期末存货能反映公司下一年度需要交付的订单情况）
二、高瓴的部分股份“止盈减持”，并不是不看好凯莱英的长期发展
高瓴资本的中国价值基金于2020年10月份通过定增的方式持股凯莱英440.53万股，成本价226.64元/股。锁定期6个月，于2021年4月16日解禁。
经过梳理，2021.4.16-2021.6.30期间，凯莱英的股价在275.56-405.23元/股，较高瓴的成本价年复合回报率在43%-157%，远超《英才》记者统计的，高瓴资本旗下的A股证券投资业务15年期间33％的年化复合回报率（截至2019年年底）。
因此，妙投认为，在凯莱英2021全年业绩有望高增速的情况下，高瓴资本减持部分股份大概率为符合预期回报率情况下的“止盈减持”（回报率符合预期，估值不低，高瓴减持部分仓位作为安全垫，其余股份博未来更高收益）。并不是市场上猜测的高瓴资本不看好凯莱英的长期发展。
同时，热衷于医疗健康投资的高瓴资本也代表不了市场上的所有机构。相反，市场上机构方买卖博弈激烈。据8月16日盘后的龙虎榜数据显示，当日卖出金额前五的席位中，出现了3家机构席位，合计卖出金额达2.11亿元，另外，买入金额前五的席位中，也出现了3家机构席位，合计买入金额2.22亿元，机构博弈异常激烈。
资料来源：Choice数据
另外，妙投梳理过程中发现，2021年2季度机构持仓凯莱英占流通股比例为62.89%,略超1季度的62.06%（包含高瓴巨额减持在内）。
如，2021年2季度，葛兰管理的中欧医疗健康和中欧医疗创新基金均增持了凯莱英5.27万股和9.68万股，分别居两只基金第4大和第7大重仓股；明星基金经理赵蓓管理的工银前沿基金新进凯莱英140万股，居基金第7大重仓股；另一名明星基金经理李晓西在2021年中报新进了凯莱英159.64万股，为其管理的华泰柏瑞质量领先基金第5大重仓股。
因此，高瓴减持带来的市场负面情绪终将过去；长期来看，市场的关注度终将回归至凯莱英的基本面。
三、CDMO行业景气度持续，凯莱英投资逻辑未发生变化
根据Frost&Sullivan最新预测，2021-2026年全球和中国医药研发投入复合年增长率分别为6.9%和13.1%；外包比例预计全球将由2021年的43%提升至2026年的52.7%，中国将由2021年的39.4%提升至2026年的49.9%。即在国内外研发投入持续，外包渗透率提升的情况下，CDMO行业高景气度持续，未来仍有较大的发展空间。
根据CDMO行业的技术驱动型、重资产型特点，妙投梳理发现，凯莱英坚持研发驱动和技术升级（2021H1研发投入1.64亿，增速50%，研发投入占比9.31%）、持续人员扩充（2021H1员工超过5600人，增速23%）、以及加大资本开支进行实验室及工厂的产能扩充（2022年产能有望从2020年280万L提升至589万L；H股上市募资做产能进一步扩充的资金储备），保障公司持续提升订单承接和消化能力，凯莱英未来仍有较大的增长潜力。
（资料来源：凯莱英、药明康德、博腾股份、九洲药业公告）
（注：CDMO企业一般根据在手订单及客户需要来决定要建厂房，并定期和客户沟通产能建设进度；公司厂房建设完成后需进行各类资质认证，认证通过后方可进行新订单的执行）
综上，CDMO行业景气度依然较高，凯莱英基本面未发生变化。同时，结合公司持续高研发投入，以及加大资本开支，进行产能扩充，保障订单消化，妙投认为，凯莱英中长期仍有较大的增长潜力，投资逻辑不变。但在市场避险情绪较重的情况下，短期公司股价下行压力较大。
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