出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
8月12日晚，国内CXO龙头药明康德公布了2021年中报。2021年上半年，公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为105.4亿元、26.75亿元和21.27亿元，增速分别为45.70%、55.79%和88.05%，均达到了公司7月15日公布的预增公告增速上限（利润增速）。
若单季度对比来看，公司2020年1季度受新冠影响较大，收入环比增速-11.3%，同比增速15.1%；除2020年1季度外，公司保持了连续9个季度的持续环比增长，同比增速几乎均在30%以上（2019年1季度至今），公司业绩增速较快。
不过，药明康德的中报业绩高增速仅带动了开盘股价的略微上扬，最终以略跌收盘，市场前期的低迷情绪仍在继续，药明康德还有投资的价值吗？
妙投认为，长期来看，公司基本面较好，业绩强劲；高业绩下的公司估值有望在2023年消化，具有一定的合理性；而短期股价压制的原因，主要系市场对公司8月初公布的“营收+股价”组合式股权激励草案的担忧（市场认为会摊薄利润）。
但妙投认为本次股权激励对公司中长期业绩的稳定性和持续性有益，业绩的兑现将逐步消除市场的担忧，药明康德仍具有一定的投资价值。那么接下来我们来详细探讨一下。
资料来源：公司定期报告
本文核心看点：
（1）药明康德业绩强劲，主要来源于内生驱动，具有可持续性；
（2）估值相对合理，股权激励带来的市场负面情绪有望逐步恢复。
一、药明康德中报业绩强劲，且具有持续性
药明康德主要从事新药研发/生产外包服务（CRO/CDMO）。根据不同研发服务类型，药明康德将其主营业务划分为中国区实验室服务、CDMO、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务等4个板块。
分板块看，2021年上半年，中国区实验室、CDMO业务、美国区实验室和临床研究及其他CRO服务收入分别同比+45.2%、+66.5%、-15.7%和+56.5%，即除美国区实验室受疫情持续影响运营效率较低，及部分细胞基因疗法客户上市申请延迟递交表现较弱外，其他业务收入增速均较快，且均远超2017-2020年度的复合增速。
不过考虑到美国区实验室对公司收入贡献占比6%，报告期内其-15.7%的增速对药明整体业绩影响仅-1%左右；且随着全球新冠疫苗的接种率逐步提高，公司美国区实验室的业务下半年将逐步恢复。整体来看，公司的业务内生增长较好（2021H1收入增速45%）。
资料来源：药明康德2021H1业绩演示材料
分客户来看，海外、国内客户收入占比分别为76%、24%，同比增速分别为+45%和+48%；全球Top20药企、“biotech+国内客户” 收入占比分别为28%、72%，同比增速分别为+29%和+54%；多部门服务客户（一个客户同时委托公司多个订单）收入占比82%，同比增速+40%。即公司存量客户渗透率提升的同时加速biotech客户的覆盖，一体化的赋能平台加强客户内部业务间转化，公司的竞争优势持续加强。
那么，公司的业绩高增速能不能持续呢？
根据CXO行业的人才密集型、重资产型特点，妙投梳理发现，药明康德在持续扩张人才队伍（2021H1达到28542人，较2020年末增加2131人）、持续加大资本开支进行实验室及工厂的产能扩充（2021H1达到27.4亿元vs2020年30.3亿元），保障公司持续提升订单承接和消化能力。
可见，公司未来仍有较大的增长潜力。
二、药明康德当前的估值相对合理
药明康德目前A股、H股的PE-TTM 分别为104倍和97倍，市场担忧估值较高。采用“经调整Non-IFRS归母净利润”这个指标来看，药明康德2019年度、2020年度、2021H1报告期的同比增速分别为38.2%、48.1和67.8%，增速持续上涨。
因此可初步预估药明康德2021-2023年的复合增速不低于50%，即在股价没有波动的情况下，公司目前104倍的估值有望在2023年消化（PEG = PE / G*100，其中PE为市盈率,G为企业收益增长率；PEG=1时，估值合理；PEG<1，市场可能低估；PEG>1，市场可能高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期）。
对标同类企业康龙化成，其2021年中报预告扣非净利润增速为46%-66%，目前其A股、H股的PE-TTM 分别为124倍、87倍，药明康德当前估值与之对比不高。
再对标跨国企业Charles River,公司归母净利润增速30%左右，PE-TTM 51倍，其PEG为1.7倍；药明康德经调整Non-IFRS归母净利润增速67.8%，以Charles River的1.7倍PEG为基础预估，估值约为115倍。因此当前公司104倍的PE-TTM 具有一定的合理性。
（注：对于国际化业务收入贡献76%的药明康德，妙投认为归母净利润并不能很好的反应公司的经营质量，因为其中包含了大量会影响到我们对公司实际经营质量判断的数据，比如投资收益、可转债衍生金融工具部分、无形资产摊销等。）
三、药明康德股权激励草案发布带来的负面情绪有望逐步恢复
8月2日晚间，药明康德公布《2021年H股奖励信托计划(草案）》和《2021年股东利益一致性奖励计划（草案）》，分别从营收和股价两个方面设定生效条件，涉及20亿港元和最高75亿港元两份股权激励计划。
H股股票奖励信托计划：若2021年营收同比增长34%以上，则20亿港元激励生效。根据归属期分为4年解锁。
股东利益一致性奖励计划：若公司H股收市价在批准采纳日起计五年内的任何12个月期间，有45个营业日或以上高于170/187/204/238港元（同比8月2日收盘价约为0%/9%/18%/38%），对应释放现金价值为10亿/15亿/20亿/30亿港元的奖励池。根据归属期分为5年解锁。
对上述两项奖励计划，市场有观点认为给员工分的钱太多了；也有的认为生效条件没有挑战性，上市公司净利润却要被费用摊销，所以市场对其有一定负面情绪。
但CXO行业，本身是劳动密集型产业，必要的股权激励是十分必要的。如果把激励目标设置太高，一旦完不成，对员工积极性打击较大，所以20亿港元的激励池偏向于短期激励。
而与股价挂钩的75亿港元的激励计划更偏向于中长期激励，因为只有公司的业绩符合市场预期，甚至超预期的情况下，才能支撑股价持续上扬，该奖励池也才有可能被解锁。这种形式其实是在保证与股东利益一致的情况下，实现中长期激励和绑定公司管理层和核心骨干的目的。
因此，长期来看，药明康德本次“营收+股价”组合式的股权激励，符合公司股东的利益，也有利于公司进一步绑定管理层和核心骨干，提升公司中长期发展的确定性和稳定性，短期市场所担忧的影响公司净利润的负面情绪有望逐步恢复，市场的关注点也将最终转向公司业绩的持续兑现上。
综上，药明康德的基本面较好，内生驱动的业绩高增长具有可持续性；估值水平相对合理，市场近期因政策扰动、股权激励草案发布的负面情绪有望逐步恢复。因此，长期来看，市场关注点终将回归至药明康德的基本面，公司仍是有投资价值的。
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