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最近中证500以及中证1000这样的中小盘指数涨得很好，很多朋友也非常关心这两个指数究竟能涨多少。以目前大家提问的问题而言，主要集中在某些知名私募的中证500、中证1000指数增强基金能不能买？现在可以不以入场？通过定投的方式投资可以吗？这三类问题上。
今天我们来借着这个机会来讲一讲以上证50和沪深300为代表的大盘指数和以中证500和中证1000为代表的中小盘指数在春节前出现巨大分化，在节后暴跌后又出现另一种分化背后的逻辑。
在开始之前，我们要明白这种大中小盘的分化是从何而来。其实我们认为大中小盘之间的分化轮动行情出现的核心原因主要是双方的“估值性价比”在不同阶段出现了不同的分化。这里的“估值性价比”产生的原因主要是业绩和估值两者共同作用所产生。至于这种“估值性价比”具体产生的机制，我们后面再详细介绍。
我们先来聊一下这种性价比在产生之后是如何演化成大中小盘风格分化的。在投资里，大家经常听的两种投资方法一种是“自下而上”，一种是“自上而下”，但在实际中，“自上而下”从来不是一种非常普遍的投资方法。除了少数管自己钱的机构外，无论是散户还是公募基金，最主要的投资方法都是“自下而上”，甚至有绝大多数的投资者和基金经理都只关注个股基本面和行业周期，而不关心宏观周期，试图通过优秀的公司穿越周期。
但是这种大中小盘轮动恰恰就是通过这些不关心宏观周期的投资者用资金投票的方式选出在当下最具性价比的公司，聚合在一起形成了一种偏宏观上的趋势，这一阶段可以视作“基本面”阶段。在这种趋势形成之后，在A股里的趋势投资者又通过“追涨”完成了对这一趋势的强化，就像之前明星基金经理抱团，股价上涨，然后基民又继续申购的这种正循环一样，这种趋势的强化往往会让股市的某种风格走入极端，这一阶段可以视作 “估值泡沫”阶段。
在经过了两个阶段之后，当大中小盘之间的分化达到极值，占优风格的性价比持续下降至低于另一种风格，我们就见到了均值的回归，至此股市也就演绎完了一轮大中小盘风格。
那么最重要的问题在于这种性价比变动的来源从何而来？目前市场上很多观点认为经济周期和大中小盘的轮动息息相关。这种观点认为经济周期好的时候，中小盘股会有更好的业绩和更大的弹性，整个市场的风险偏好也越高，资金会选择“性价比”更高的中小盘股。
但这个理论有两个重要问题无法解答。第一个是2016年-2017年这一轮经济复苏周期里，在2016年两者涨幅还可以算是接近，但2017年大盘股的涨幅远远超过了中小盘股，中小盘股指数与大盘股指数出现了背离。第二个是最近这一轮经济复苏周期为何在经济复苏力度最强的2020年7月到2021年3月，中小盘股基本上连着跌了差不多9个月，和抱团上涨的大盘股又出现了明显的背离。
我们认为这其实是因为这个理论中的经济向好只能决定大盘股和中小盘股的业绩，而不能决定大盘股和中小盘股的估值，事实上在经济复苏过程中大盘股和中小盘股的业绩是同步复苏的，而中小盘股能否大幅超越大盘股的关键其实取决于中小盘股的估值抬升速度能否超过大盘股，也即中小盘股对于大盘股的估值性价比。
抬升中小盘股估值性价比的第一个因素是业绩的弹性。虽然中小盘股因为基数低的因素往往在经济复苏周期获得更快的业绩增速，并且不一定能够持久。但是这种线性外推的展望会让投资者提前给与中小盘股一个更高的估值，尤其是上市公司的业绩周期其实并不一定和经济周期符合，这有点类似于过去五年白酒销量腰斩但是上市的白酒公司业绩反而很好。
抬升中小盘股估值性价比的第二个因素是流动性。有一句话说的是“河水上涨，先浮上来的永远都是垃圾”。虽然中小盘股不一定都是垃圾，但是当流动性泛滥的时候，A股交易的主体也就是散户会拥有最多的投票权，这个时候业绩和股价弹性更大的中小盘股会获得更高的估值定价。
抬升中小盘股估值性价比的第三个因素产业景气度。相比于锦上添花的前两个因素，我们认为中小盘股估值抬升的核心其实是这个因素。大家可以想想，什么时候不仅是散户，就连机构都愿意给企业一个超高的估值？答案就是当它处在一个潜在规模庞大或者盈利空间巨大的方向上的时候，无论是大公司还是小公司都会因为投资者对于行业的预期而鸡犬升天，如果这个行业完全是个新兴行业，连大公司都没有，那么就是小公司的鸡犬升天。同样地，我们跟大家强调过，产业周期虽然受经济周期影响，但其实和经济周期的相关性并没有我们想象的那么大，因为决定产业周期的其实是科技进步等因素。
将这三个因素结合起来我们回过头去结合过去十年里最经典也是最完整的一轮中小盘股牛熊市我们就能看得更加清楚。
上一轮中小盘股牛市是2013年-2015年，这一阶段中国经济压力其实非常大，单从经济周期来看，无论是大盘股还是中小盘股都不应该有那么暴力的牛市行情。不过得益于当时央行的连续的强力宽松政策，当时的牛市史无前例。虽然大中小盘都受益于流动性的宽松上涨，但是中小盘股更具优势的原因在于TMT行业大规模并购带来的业绩改善，一方面业绩的弹性带来估值的上升，另一方面当时大家都以为TMT是未来的产业发展方向，进一步抬升了当时中小盘的估值。
之后是2016年-2018年的中小盘熊市，中小盘股的代表中证1000基本可以说是熊了三年，而中证1000的业绩在这三年里其实是大幅增加的，尤其是经济复苏的2017年业绩上涨非常明显。但它依然走了三年熊市，背后杀估值的核心因素其实除了那些对大中小盘都有影响的贸易战、去杠杆等因素，中小盘股跌幅尤其大的原因一是前一轮牛市里中小盘股的估值被打到非常高的位置，流动性的紧缩以及并购模式的证伪，都给中小盘股杀估值带来了非常大的压力。二是当时的供给侧改革，这种通过行政命令提高产业集中度的行为，极大的影响了中小企业的估值预期，尤其是以传统工业为主的中证1000和中证500指数。
再让我们回过头来看今年3月以来的中小盘行情，对于大家最关注的中证1000以及中证500，我们把所有的成分股按照对指数的贡献进行排序，取前二十只个股做了一张表格放在文稿中了，大家可以看一下。
中证500和中证1000最近五个月为什么能在经济周期向下的时候涨的这么好？为什么他们不像上证50和沪深300那样杀估值？
因为带动中证500和1000上涨的有两类股票，一类是新能源、半导体、医药等高景气行业，他们既有高景气，也算是“新兴行业”，行业内的股票主体其实大多都是中小市值股票。一类是有色、煤炭、化工等顺周期行业，得益于这次疫情的影响，大宗商品的价格到现在都因为供需失衡而高高在上，这些中小市值的工业类个股在盈利预期和业绩弹性之下走出了更好的趋势。而在这一轮下跌之前，上证50和沪深300成分股里全都是过去一年因为流动性宽松和疫情下对确定性追逐导致估值显著高于业绩的消费、金融等大白马，当疫苗注射率提高和经济复苏后期流动性边际收紧成为现实的时候，杀估值也就如约而至。
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