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之前，对军工行业的投资逻辑进行了梳理（军工股逆市大涨，为何只能当“替补”？），今天来梳理一下军工产业链。军工是一个庞大的产业链，品类众多，比传统产业要更加复杂。军工产业链主要分为上游的零配件企业、中游的分系统企业和下游的主机厂。
上游的零配件企业包括军工新材料、机械加工产品以及军工电子。中游的分系统企业主要包括航空、战车、舰艇、核动力产品用发动机、雷达、火力控制等。下游的主机厂主要是负责军工产品设计和总装的企业。根据终端总装产品的不同，又可分为战车、战机、舰艇、导弹、雷达、卫星六大完整的子产业链。
军工行业的细分赛道虽然很多，但核心还是要从国产替代和自主可控的迫切需求出发，这个逻辑我觉得不需要过多解释，没有一个领域比军工更需要国产替代和自主可控了。从这个角度出发，最重要的就是四个核心赛道：纵向来看，核心是军工新材料和军工电子，这算是产业链上的两个卖水人。横向来看，核心是军机产业链和导弹产业链，这算是两个最重要的终端应用。从近两年的业绩来看，这几个板块主要上市公司的业绩增速基本都在50%以上，是军工板块中景气度最高的细分赛道。今天先来梳理一下军机产业链和导弹产业链，之后再具体讲解军工新材料和军工电子。
军机产业链
一说起军工，很多人首先想到的就是军机，它和航空母舰、核武器一样都是军工产业中的绝对C位，技术难度大，进入壁垒高，尤其是一些大功率军机，比核武器都难，全球有9个国家能生产核武器，但也就只有美国、中国、俄罗斯3个国家能生产大功率军机。所以军机肯定也是军工行业投资中的一个重点。军机产业链中，航空发动机、航电系统和军机总装是市场规模最大，也是最重要的环节。这里重点讲下航空发动机和军机总装。
1）航空发动机
航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，是当今世界上最复杂的工程机械系统之一。航空发动机是一门逼近极限的技术，研发难度极大。最难的就是需要在高温、高压、高速旋转的条件下给飞机提供动力。有人就列了几组数字来形容这里面的难度，比如发动机压气机增压后的压力高达50多个大气压，相当于3倍的蓄满水后的三峡大坝底部压力。发动机转子每分钟旋转几万转，叶尖承受的离心力相当于40吨重卡车的拉力。
如此高的技术难度必然意味着巨额的资金投入。据统计美国过去50年，航空发动机预研费超过1000亿美元，给美国四代机F22配套的F119发动机，从最初设计到完全形成战斗力历经32年，仅验证机和原型机研制就花费了31亿美元。不过，一旦研制成功，一款成熟产品能销售30-50年，面临的竞争威胁很小。
目前我国航空发动机技术与先进国家相比仍存在较大差距，据统计我国在发动机领域的投入还不及美国的15%。因此，想要达到世界先进水平，肯定还会加大相关投入。
在航发产业链中，发动机的整机和系统制造是最关键的一步。一般整机制造商都是一条龙服务，从核心技术到总装集成、客户销售，包括后续的发动机大修和零部件更换都被整机制造商控制。全球整机制造的代表企业有GE、罗罗、惠普和赛峰集团，国内的格局也比较简单，航发动力基本处于垄断地位。它是国内唯一生产制造航空发动机几乎全部型号的上市公司，同时也是三代主战机型发动机国内唯一供应商。虽然近几年业绩一直稳定有余、成长不足，但随着扩产周期的到来，公司订单和预付款明显增长，再加上天然的稀缺性，使其成为了公募基金最青睐的军工重仓股，截至2020年底共有500多只基金持有，基本是整个军工板块最多的，而且航发动力也是军工板块市值最大的公司。
2）军机总装
军机总装也是一个很有潜力的领域。我国空军目前正在向战略空军转型，未来10年现在占比超过40%的绝大部分老旧机型将退役，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16和歼-20等将成为空军的主力装备，军用运输机、轰炸机、预警机、直升机也将有较大幅度的数量增长，主机厂上市平台将是空军战略转型最直接的受益方向。
此外，主机厂长期受制于过去成本加成的定价模式，利润率长期保持在5%以下，2019年以来军品定价模式改革逐步落地，打破过去5%定价成本的利润约束，新的定价机制下主机厂有充分的动力进行成本控制，利润率水平有较大的提升空间。拿中航沈飞来说，2020年销售费用率从2018年底的0.15%下降到0.06%，管理费用率从7.6%下降到4%，净利率从3.8%提升到6%。
军用飞机总装生产这个环节资质壁垒更高，基本全部是国企，而且整机厂大都属于中国航空工业集团管理，旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂，还有哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。各总机厂根据军机种类不同划分任务，沈飞和成飞主要生产战斗机，比较有名的歼-10就是成飞生产的。中航沈飞是唯一歼击机上市平台，生产了我国目前唯一的舰载机歼-15和空军新一代主战机型歼-16。由于我国战斗机占军机数量的50%以上，因而在整机厂中占据主体地位；中航西飞则主要生产运输机和轰炸机；哈飞和昌飞主要生产直升机，对应的上市平台是中直股份；洪都航空和贵飞主要生产教练机；通飞主要生产通用飞机。
从机构的配置来看，公募基金最青睐的是市值最大的歼击机龙头中航沈飞，2020年底有478只基金持有，目前业绩增速最快，也是市值最大的整机公司。其次是中直股份，共有302只基金持有。排在第三的是中航西飞，共有281只基金持有。再次是洪都航空，共有186只基金持有。
导弹产业链
现代战争已经很少见到短兵相接，甚至是军机的直接对抗，但你一定看过导弹发射的画面。导弹已经成为当今战场上最常用的核心武器装备之一。导弹本身属于一次性耗材，使用完就没了，因此在和平时期存在安全库存规模的要求，在周边局势紧张之时也存在相当规模的战备需求。中国的导弹产业是军工产业链中最强的环节之一，我们的导弹技术与世界一流军队不相上下，东风、鹰击、长剑、霹雳等各系列导弹已成体系。
从需求的角度看，当前我国还处于远洋海军的建设前期，空军也和美、俄存在较大差距，因此导弹成为了我国守卫南海、震慑中国台湾分裂势力的最佳选择，大家可以去看看台湾那些像综艺一样的新闻节目，聊得最多的就是咱们的“飞弹”，就是因为咱们的导弹名声在外，对他们产生了极强的震慑。
从生产的角度看，导弹作为一次性耗材本身结构相对简单，较飞机、舰船、坦克等武器装备生产难度小很多，扩产难度低，具备商业化的潜质。从国外导弹相关标的收入来看，洛克希德·马丁公司的导弹和火控收入板块的增速从2017年开始超过整体公司收入，在2018年和2019年均保持在15%以上。从这个角度看，导弹可以说是军工板块最好的细分赛道之一。
导弹产业链包括上游材料和元器件供应商，中游制导系统和下游的导弹总装厂商。上游的材料我们放在后面的军工材料去讲，这里主要讲下中下游。
下游的导弹总装在整条产业链上占据主要地位，核心竞争力体现在军工总装资质稀缺。我国导弹总装主要分布于航天科技、科工集团，航空工业集团，以及如宏大爆破、长城军工等地方军工国企，以及高德红外等极少数民参军企业，但上市公司不多，质量也一般。宏大爆破是导弹总装领域比较受关注的一家企业，截至2020年底共有120只基金持有。它生产的主要是JK/HD-1两型导弹。2016-2019年公司军工板块营业收入复合增长率高达68%。两型导弹于2019年相继出口立项获批，现在有一定的出口业务。但是这个企业原来是做矿山开采的，矿山开采占收入的70%，军工虽然增长很快，但只占8%。
中游主要是制导、飞行、动力和战斗分系统，其中精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量，自从海湾战争中以美国为首的多国部队用8%的精确制导武器击毁了80%的敌方目标，精确制导武器在战争中的使用量就不断上升，科索沃战争已升至35%、阿富汗战争升至60%，伊拉克战争升至68%。而制导技术则是决定精确制导武器作战性能的关键因素，大部分导弹中的制导分系统和稳定控制分系统都占导弹成本的40%-60%。对精度要求极高的如防空导弹和巡航导弹，制导系统成本占比甚至达到70%。
从机构的配置来看，制导系统尤其是其中的光电制导领域也是当前导弹产业链中最受青睐的方向之一。这其中又可以分为惯性制导、光电制导、雷达制导等细分方向。
目前惯性制导领域的主要上市公司有航天电子、星网宇达、大立科技和北方导航，其中机构配置最多的是航天电子，这是目前我国导弹惯导最全的企业，不过也只有118只基金持有。
光电制导领域的上市公司主要有大立科技、高德红外、睿创微纳和精准信息等。其中红外制导因其效果良好，同时军用红外市场较为开放，民用应用又比较广泛，使得以高德红外、睿创微纳为代表的红外热成像仪公司发展迅猛，2020年业绩增长都基本是翻了几倍，因此也受到了很多基金的青睐，睿创微纳最多，共有430只基金持有，高德红外也有270只基金持有。
雷达制导的主要上市公司有天箭科技等，不过目前还没有实现大规模盈利，业绩也还没有明显改善，基金配置很少。卫星导航领域中最受机构青睐的是盟升电子，这是科创板的一家公司，是我国首个成功研发弹载导航数据链一体化终端产品并应用于国防武器平台的民参军企业。截至2020年底，共有263只基金持有。
总结一下，今天从军工行业两个主要的终端产品导弹和军机出发，梳理了产业链上的主要环节和重点。从目前机构的配置偏好来看，军机产业链上的航空发动机、战斗机总装，导弹产业链上的光电制导都是机构最为青睐的投资重点。之后将继续梳理军工产业链中的军工电子和军工新材料两个领域。
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