出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
行业下行期，五粮液作为老二，经营不易。
好消息是，还在增长，虽然增长减缓。
2024年五粮液全年营收为891.75亿，同比增速为7.09%；而Q4净利润同比下滑6.2%，这是十年来首次出现季度利润负增长；2025年Q1其营收增速进一步降至6.05%。
难处在于，五粮液核心产品八代普五批发价长期在920-940元徘徊，倒挂于1019元的出厂价。
资本市场上，2024年以来北上资金连续减持超12%，张坤、刘彦春等顶流基金经理也纷纷减仓，持股基金数量从1419家减至551家。
同时，五粮液与茅台的差距正在拉大。2024年，茅台营收是五粮液的1.95倍，净利润更是达到2.7倍之多，且在品牌溢价和渠道掌控力等上也更有优势。向下看，山西汾酒正以17.29%的净利润增速紧追不舍。
前有堵截、后有追兵的处境，让五粮液的突围之路显得尤为艰难。用其前董事长的话来说，“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”
增长不易
看五粮液2024年的增长从何而来。
从产品层面来看，其五粮液产品2024年销量41390吨，同比增长7.06%，收入678亿，同比增长8.07%；系列酒产品销量120594吨，同比增长 0.12%，收入152亿，同比增长11.79%。所以主要是五粮液系列的销量增长，和系列酒的提价带动了营收增长。
从渠道层面来看，2024年五粮液直销占比进一步提高到41.4%，经销商数量增长了327家至年底的3711；由于直销的毛利率比经销高出8个点以上，也带动了五粮液毛利率的上升至77.05%。
再看“蓄水池”合同负债一项，五粮液2024年末合同负债达116.9亿元，同比增加70.3%；25年Q1合同负债为101.7亿，同比增长了101%，显示渠道信心有所恢复。结合经营现金流来看，五粮液2024年Q4经营现金流净额为41.46亿元，明显偏低，而25年Q1经营现金流净额达158.5亿，同比增长约2970%。由于季报未披露更多细节，只能推测或许是去年Q4的回款被调节到今年Q1完成。
不过2025年五粮液再这么增长有点难。
首先，2024年五粮液的增长是建立在超高销售费用投放基础上。2024年五粮液销售费用首次突破百亿大关，达到106.92亿元，同比激增37.15%，其中近七成资金砸向市场促销，这意味着五粮液每天要用掉1852万元打造市场热度。
再看酒价，白酒现在能稳住价就不错了，提价就不要想了。2024年年初，五粮液紧跟茅台涨价步伐将“普五”出厂价从969元上调至1019元，但今年年初已经被迫用控货方式来挺价。五粮液在传统白酒销售旺季明确宣布普五未来3个月内停止在华东、华南、华中地区供货，并通知经销商回收市场上价格低于900元/瓶的普五产品，以稳定终端价格。
另外，五粮液的系列酒面临茅台系列酒、汾酒、泸州老窖、剑南春、洋河及众多区域名酒的同台竞技，系列酒的整体增长和利润贡献面临压力。
当然，这也体现出五粮液还需优化产品结构。八代普五这一超级单品贡献了80%的营收，使公司业绩高度依赖单一产品，抗风险能力弱。系列酒中仅有五粮春达到70亿规模，与百亿级的玻汾、茅台王子酒相去甚远，缺乏强有力的第二梯队。这种“头重脚轻”的产品结构会使五粮液在市场竞争中略显被动。当前八代普五已进入成熟期，有传闻五粮液将推出新一代普五，迭代或是突破价格瓶颈的关键一着。
在行业整体销量下滑的背景下，2024年五粮液的销量占规模以上白酒企业销量的3.9%，利润端占行业的12.7%。显然五粮液想再增长，就会挤压小酒企的空间。
两难抉择
面对增长瓶颈，五粮液试图在高端化和年轻化上进行颇具。
经典五粮液对标茅台飞天，意图抢占2000元价位带，但品牌力不足、消费场景缺失；至于千元价格带，不久前五粮液高管称“已经在千元档摆脱了其他竞品纠缠”，但仍无法掉以轻心；定价超高端的501五粮液，本欲树立超高端形象，却因缺乏收藏价值和金融属性，有价无市。这些高端化尝试暴露出五粮液在品牌升级道路上的深层困境。
年轻化转型挑战很大。茅台之前的各种尝试被认为消耗了品牌力，五粮液入驻小红书、冠名《中餐厅》等举措，暂时未能真正打开年轻消费市场；推出的“五粮液A款”、“火爆小酒”等年轻化产品，效果尚待市场检验。
五粮液在渠道端正试图让直销和传统经销能够平衡发展。
大商制曾经是五粮液快速扩张的利器，如今行业下行期虽然比深度分销模式更能给酒企提供缓冲，但反过来也会给酒企带来某些掣肘。
经销商库存高企，一旦过了警戒线必然会反噬酒企。去年“普五”涨价50元就引发过经销商的不满，酒类网络零售平台1919董事长，同时也是五粮液重要经销商的杨陵江在朋友圈发文怒斥五粮液。为安抚渠道，2024年仅上半年五粮液预提费用激增63.5%，这部分通常是用于补贴经销商，降低渠道端亏损。
另一边五粮液虽借着“五粮液云店”和京东、天猫等电商平台，强化了终端触达能力，但
40%+的占比基本已经到临界点。
管理变动
五粮液近年来管理层变动较为频繁，就总经理职位来说，2020年11月任职16年的陈林退休，2021年7月邹涛接任总经理，2022年2月蒋文格接替邹涛，2024年10月华涛接替蒋文格；副总经理职位变动也是如此，2021年至今先后经历了蒋琳、唐圣云、朱忠玉、唐伯超、刘洋、蒋佳等人。
来看最近的三则人事变动。2024年10月原总经理蒋文格“因身体原因”辞职，而按照原定任期应至2025年5月，接任者华涛此前在政府部门工作，无白酒从业经验。2025年5月22日，宜宾五粮液酒类销售有限责任公司发生工商变更，曾从钦不再担任该公司法定代表人、董事长，由蒋佳接任，后者是五粮液资深高管。这两项人事调整正值五粮液面临严峻业绩考验。还有一个是严格来说和五粮液的关系发生在过去，即曾任副总经理的蒋琳新任宜宾银行行长。
再看董事长曾从钦。他于2022年成为五粮液集团董事长，更强调“稳健发展”。2022年他提出"十四五"期间保持两位数增长，到“十四五”末实现千亿发展目标。按此计算，2025年五粮液营收需达到约1000亿元，同比增长12.1%，但从当前增速看实现难度极大。曾从钦将2025年定为“营销执行提升年”，希望团队的管控、考核更加科学有效。
曾从钦并非白酒“科班”出身，白酒业靠涨价、扩产就能躺赢的时代已然终结，下行周期时现任管理班子的改革创新能力尤为重要。
白酒行业正在经历格局巨变，市场整体缩量，分化加剧，竞争日趋白热化。对五粮液而言，这既是一场行业地位保卫战，更是未来发展空间的争夺战。
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