本文核心看点：
1、大众出版业整体规模小竞争激烈，且面临转型；但头部企业业绩稳定，有延伸空间；
2、读客文化的股价有资本炒作之嫌，其经营层面面临很大阻力；
3、磨铁具有一定规模优势和全版权运营经验，但资金链存在一定风险。
中国图书零售市场是千亿赛道，受益于图书定价上升、人均购买金额增加，以及数字阅读市场快速增长，除2020年因疫情影响规模有所回落，过往保持着10%以上的增速；2021年一季度同比增长18.59%。
从行业格局来看，出版产业链分为上游内容提供、中游图书策划、出版，下游发行。根据内容可分为教育出版、大众出版及专业出版。
来源：国海证券研究所
从投资角度，读客文化和磨铁所在的大众出版中上游投资性价比较高；壁垒主要是对优质内容或提供者的发掘能力，且经典图书资源是存量市场，先进入者有先发优势。
但这是个智力输出的行业，严重依赖个体的能力和创造性，产品非标准化严重，很难简单复制做大规模。已上市的头部企业虽业绩稳定，但股价表现一般。国资背景的中信出版市值60.2亿元，大众图书码洋占有率排第一的新经典市值46.8亿元（截至2021年7月29日）。所以，各方面表现都远逊于新经典的读客文化上市一天涨19倍市值过百亿，这件事较为少见。
今天就为大家来拆解下读客文化是否能撑起百亿市值，以及随后要上市的磨铁是否能复制前者股价暴涨的经历。
1、读客文化和磨铁如何崛起？
读客文化和磨铁分别成立于2006年和2007年，当时传统出版正开启全面的转企改制，对市场营销还不敏感，很多传统出版社甚至没有营销部门，这给新公司留下了发展时机。
读客文化推崇华与华的“超级符号”概念，把书当牙膏卖，磨铁提出“文化”+“商业”双轨并行，把书当鞋卖；都是用更成熟的快消营销方式在图书销售端做了突破。读客文化还一度称为“闯入出版业的‘野蛮人’”。
在内容资源端，两家也借着互联网写作的兴起，从天涯、豆瓣等网罗到一批优质作家，打造出《明朝那些事》、《藏地密码》、《盗墓笔记》等超级畅销书，让公司成为民营出版行业的佼佼者。
读客文化从2012年就试水影视剧拍摄，先后参与联合出品了《致我们终将逝去的青春》《老男孩》等，但在将版权延伸到影视上还是磨铁更成功些。
磨铁创始人沈浩波2014年接受采访时说，自己手里攥着50亿元票房，指的是手中大量小说等作品版权的价值。2016年磨铁接受优酷3亿投资，顺势纳入阿里巴巴大文娱版图，也借着这层关系参与到《少年的你》等阿里系主导的项目中。
目前磨铁直接参与投资的包括2016年的《从你的全世界路过》，2017年的《悟空传》，2019年的《飞驰人生》、《少年的你》，2020年的《大赢家》《夺冠》等；其中《少年的你》实现票房分账收入等收益7377.38万元。
从股权结构上，读客文化的实际控制人是华楠、华杉，两人直接和间接控制83.07%的股权。而磨铁的股权较为分散，第一大股东是持有24.08%股份的优酷；创始人沈浩波、漆峻泓分别持有19.84%、19.84%的股份，并列为第二大股东；由于两人2015年签署了《一致行动人协议》，两人联合起来可以被认定共同实际控制人，但这样的结构明显不够稳定。
2、读客的股价“奇迹”，磨铁能复制吗？
从ROE角度，2020年磨铁和读客都在10%左右。拆分来看，读客和磨铁的总资产周转率分别是0.68、0.51；营业净利润率分别是12.63%和11.97%（资产负债率后面讨论）。
简单换算一下，同样是赚12元，读客要投入140元左右的资产，而磨铁则要投入200元。
但磨铁拥有更多版权资源，在品种数、码洋占比等核心市场指标上均高于读客。
根据开卷信息的统计，读客2020年动销品种数为1623种，其中上市新书为260种；而磨铁动销品种数6900多种，新书540多种，动销品种数在国内大众图书公司中居第三位，新书品种数排第二位。
同时，磨铁的营收量级更大，业务更有增长空间。
磨铁近3年营收分为是7.57亿元、7.91亿元和8.82亿元，归母净利润分别是0.67亿元、0.41亿元和0.9亿元；相比读客文化2020年营收4.08亿元，归母净利润0.51亿元。前者规模是后者的两倍左右。
数据来源：磨铁招股书
在具体业务类型与收入占比上两家非常像：占比80%左右的是图书策划与发行，然后是数字阅读业务占10%左右；磨铁的影视剧策划与开发2020年对营收的贡献甚至超过数字阅读业务，占比达到14.2%。磨铁的影视业务还不算稳定，但在2020年其他出版商受疫情影响营收下降时，它却因影视版权收入而净利猛增。
但有些时候市值会偏离企业的基本面。除读客外，之前上市的出版股市值都在百亿内。
而读客文化的股价暴涨有两个原因：首先，1.55元的发行价刷新了创业板开板以来发行价最底记录；其次是流通盘小，总股本为4亿股，但流通股只有3756万股，方便资本炒作。
对应来看，磨铁每股发行价很难再被压到那么低，且其上市发行新股数不超过2500万股，但总股本不超过1亿股，比读客的流通盘要大。
所以，磨铁大概率不会复制读客文化的股价暴涨经历。
3、读客文化难撑百亿市值，磨铁亦有资金烦恼
读客文化和磨铁发展当前都遇到些问题。
（1）赚钱能力
从营收和净利润增长情况来看，读客文化的基本面较稳定。2018年至2020年，读客文化营业收入分别为3.19亿元、3.97亿元和4.08亿元，增速为19.90%、24.18%和2.77%；同期归母净利润均在5千多万；疫情影响过去，预计2021年上半年营收增幅13.08%-40.24%，归母净利增幅60.45%-97.48%。
但读客文化除纸质图书业务，一直未能顺利创造新增长点。2018年至2020年，读客文化数字内容占营收比分别为10.61%、11.76%、11.27%，在营收结构中占比仍然较低；2020年度，读客文化影视版权业务占营收比仅2.69%。
数据来源：读客文化招股书
且读客文化和磨铁的毛利率水平在行业中都属于偏低水平。
数据来源：磨铁和读客文化招股书
读客文化的毛利率主要受图书销售渠道变化影响。其线上模式的销量（49%）逐年增加，至2020年完全碾压线下销售（26%）；但线下代销毛利率可达50%，线上代销毛利率仅为32%，这导致读客文化整体毛利率不断下滑，从2016年的51%下降到2020年的37%。
磨铁毛利率水平更低主要是因为在版权上的高投入，近3年磨铁对前二十预付版税版权金额均在亿元以上，而同期读客文化的金额均为千万级别。其次，磨铁还有较高的利息等费用。
（2）营运能力
在营运能力上，读客文化和磨铁也基本低于行业平均水平，其中磨铁的表现更差。
读客近3年存货均在1亿以上，超过年销售额的1/4，快占总资产的20%。而且，公司的近两年预付款是存货的70%，应付账款差不多存货的一半；相当于公司存货还没卖出去，预先付出去了1.2个存货的钱；更别提一旦销售不利，只能认栽。
体现在应收账款周转率上，读客近3年分别是5.05次/年、5.81次/年以及5.23次/年，远低于可比上市公司13.35次/年、13.26次/年、12.26次/年的平均值。
磨铁本身在图书产品线上就有较多的存货，影视高投入又加重了存货负担，其存货占同期流动资产的比重常年在30%以上。磨铁的存货周转率也远低于行业和读客，给出的理由是“全品类布局战略及营销渠道下沉策略增大了图书库存储备”。
数据来源：磨铁和读客文化招股书
数据来源：磨铁和读客文化招股书
将存货卖出后，磨铁也需要更长的时间收回账款。
磨铁近3年的应收账款周转率分别为3.36、4.26及4.09，2018年和2020年周转率偏低都是因为影视剧收入未回款；其招股说明书中指出影视剧分账结算周期通常为6个月以上，认为剔除这些原因，应收账款周转率和行业平均水平差不多。
（3）偿债能力
除了2020年，读客文化经营性现金流量净额均远低于净利润，2018年更是净流出，存在财务风险。读客的解释是“储备版权及备货导致预付款增同时存货量又增加”，这显示出其对上游版权资源方也没有议价能力。
数据来源：读客文化招股书
磨铁2018年和2019年经营活动现金流净额分别为-834.34万元、-7798.53万元；投资活动现金流净额分别为-16757.43万元、-2695.56万元。这导致磨铁在2018年和2019年借了不少短期借款，2019年“支付其他与筹资活动有关的现金”高达4732万。如果不是2020年经营现金流转正，磨铁面临很大的资金压力。
数据来源：磨铁招股书
总体来看，出版行业本身发展稳定但成长空间有限，全版权运营成为行业新增长点。读客文化和磨铁也都将版权库建设作为上市募资的核心。
读客像是被“困”在原有的图书业务中，还未找到新的有力增长点。磨铁在版权运营上磨铁显然投入更多，走得更远；但它无论对上游版权方，还是下游影视制作或平台并没有特别的优势，这也“拖累”了其财务表现。
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