出品 | 妙投APP
作者 | 张博
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1、紫光集团是“破产重整”，这是进行业务上的重组和债务调整，而不是破产清算；
2、紫光集团无法还债的原因是“短贷长投”，半导体行业的特征是投资回收周期长，金额大；
3、紫光集团旗下的紫光展锐、长江存储和紫光同创都是优质公司，很有发展前途。
近期，微商银行因为和紫光集团的债务纠纷，向北京市第一中级人民法院申请对紫光集团进行破产重整。
紫光集团在网站和公众号上也发布了相关的公告：
（资料来源：公司公告）
一石激起千层浪，在网络上开始了沸沸扬扬的讨论，某些自媒体开始鼓吹“紫光破产”！
我们先看看公告里的“破产重整”。
《企业破产法》规定的司法程序包括三种，分别是重整、和解、破产清算。
“重整”是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。
在公告中，法院《通知书》说紫光集团具有“具备重整价值和重整可行性”这是对紫光集团价值的认可。紫光集团是“破产重整”而不是通常认为的企业破产。
徽商银行并不是第一家将紫光集团告上法庭的机构，2021 年2 月3 日紫光芯盛宣布无力偿还于2021 年到期之10.5亿美元债的本金与利息计10.72亿美元；另外，2023 年到期的7.5 亿美元债，以及2028 年到期的2亿美元债，亦无力继续支付利息。花旗银行为确保债权人权益，已于2021 年2 月4 日向法院递状，要求紫光集团、紫光芯盛清偿2亿美元债之本金与利息。
紫光集团的负债危机怎么来的？
紫光集团在《公司债券半年度报告（2020年）》披露：“2020年6月末，公司总负债2029.38亿，有息债务总额为1566.91亿元,其中一年以内到期有息债务金额为814.28亿元，占比51.97%, 一年以上到期有息债务金额为752.63亿元，占比48.03%”。
在2020年10月29日，永续债“15紫光PPN006” 被告知不行使回购权后，紫光集团旗下多只债券陆续出现违约。与此同时，紫光集团主体评级也被不断下调，中诚信国际将紫光集团有限公司主体信用等级调降至C。
那紫光集团为什么会陷入如今的困境呢？
主要在于紫光拓展业务的模式，简单来说可以用三个字来形容：买买买。
2013年，紫光集团斥资17.8亿美元收购美国上市公司展讯通信，2014年，紫光集团斥资9.1亿美元收购美国上市公司锐迪科微电子，拓展物联网芯片市场，后来两家公司合并成立紫光展锐。
也是在这一时期，国家加大了对半导体的扶持力度。2014年9月，国家集成电路产业投资基金（大基金）一期成立，紫光集团被挑选为大基金的发起人之一。2015年2月，大基金宣布，未来5年会给紫光集团总金额不超过 100 亿元人民币支持，国家开发银行宣布会支持紫光集团高达 200 亿元人民币的额度。紫光集团拿到了近300亿元的资金支持，紫光的底气就更足了！
2015年5月，紫光集团下属子公司紫光股份斥资25亿美元收购中国网络设备及存储器、服务器巨头“新华三”51%的股权，惠普占股49%。
2015年7月，1亿美元投资移动操作系统的创业公司Acadine。
2015年紫光集团还计划用38亿美元收购西部数据，230亿美元收购美光科技，6亿美元收购台湾力成约25%的股份，不过都失败了。
用短期的负债购买长期才能见效的资产，典型的“短贷长投”，这样做的风险本身就很大！要知道芯片行业是需要持续巨额投入才能见到产出的，紫光集团为了发展芯片事业，用了很高的财务杠杆，不仅仅带来了巨额财务成本，还让自己暴露在债务风险之下。
外部融资环境的不顺利也让紫光集团的资金量进一步恶化，2015至2019年，紫光集团境内债融资占比均超过60%，而在2019年一季度发行了2只境内债之后，再无新债发行。也就是说，紫光集团在2019年开始遇到外部融资环境趋紧，难以通过债券市场续发债券，债券整体面临较大的到期压力，最终流动性困难导致违约。
面对巨大的负债，紫光集团曾几次引入战略投资者从而改善公司资本结构，2018年9月4日，清华控股与苏州高铁新城国有资产经营管理有限公司和海南联合资产管理有限公司分别签署协议，清华控股拟分别向苏州高新和海南联合转让其所持有的紫光集团30%、6%股权。但这份协议于2018年10月25日宣告终止。
同年，清华控股、紫光集团与深投控共同签署了《合作框架协议》，清华控股拟向深投控转让紫光集团36%股权。这一计划同样搁浅。
2020年6月，紫光集团、清华控股和北京健坤与重庆两江新区产业发展集团签署《合作框架协议》。但是直到目前，尚未有实质性进展。
可以看出，紫光集团借了大量短期债务来发展芯片行业，但是这个行业不仅非常烧钱，甚至还可能打水漂，即便是投资的项目能成功运营，回收周期都要很长。
这就是所谓的“短贷长投”，导致的结果就是虽然紫光集团旗下企业虽然在今年“芯片荒”的背景下销量大增，但紫光集团用来买这些企业借的钱却依然还不上，投入企业的钱都成了固定资产，而需要还债的是流动资金，芯片行业怎么可能会这么快产生现金流呢？
（数据来源：紫光集团债券报告）
而且，在2020年6月，紫光集团还亏损了45.44亿，芯片行业，这个算是正常，不然在2018“贸易战”之前，为啥鲜见有PE和VC投资集成电路呢，还不是因为风险大、回报周期长！
半导体是国家的大方向，紫光集团是用了财务杠杆做大芯片事业，方向是对的，却没有收到最理想的效果。
紫光集团的资产好，为啥不能挣钱还债？
刨去财务风险，紫光集团旗下仍多是优质资产。下面我们看一下他的资产组成：
（1）紫光展锐
紫光展锐是国内少有能做出手机5G基带芯片的企业，全球仅有5家，展锐名列前茅，其他四位分别是名声赫赫的高通、联发科、三星和华为海思，在海思无法正常生产芯片的背景下，紫光展锐就成了唯一家中国本土可以正常生产5G手机基带芯片的公司，在半导体行业“国产替代”的背景下，这家公司的价值几何，不言而喻！
紫光展锐还是国内少数有能力做大型SoC（System on Chip）芯片的企业。SoC，就是在一块芯片上集成一整个信息处理系统。举一个例子，我们经常说的CPU，可以理解成是一个智能设备的大脑，可以发号施令，SoC就好比把大脑，手，腿，眼睛，嘴巴，耳朵等器官集合起来，放到一起，同时具有思考、读写、输出等多项功能，是高度集成的微小型系统。SoC对于半导体行业的价值与意义，远高于一个周边独立的芯片器件。
紫光展锐是全球全面掌握 2G/3G/4G/5G移动通信技术以及 IoT 等全场景通信技术的少数企业之一，可以说是国内最为稀缺的芯片厂商。
紫光展锐是资本市场的宠儿，国家大基金二期成立后首单投资就是紫光展锐，投前估值已经超500亿，在那个时候，展锐的芯片只是研发成功，还没有大规模的销量，现如今，荣耀已经用上展锐的芯片，估值也水涨船高。
(数据来源：紫光集团债券报告）
紫光展锐已经启动上市程序，预计年底就能在科创板见到。
（资料来源：微博）
2021年5月份，紫光展锐首次进入手机芯片市场国内前五，同比增长超6000%，成为市场最大的黑马。
从出货量对比来看，紫光展锐出货量80万，排名第五，联发科5月出货870万排名第一，高通和苹果同比出货量稍减，华为海思同比减少76%，仅有240万，三星跌出前五。这个数据背后的意义对于紫光展锐来说是非凡的，能进入前五的SoC的排名，这是在技术上和市场上打通了任督二脉的体现。
豪威科技被韦尔股份并购以后，在中国手机厂商中销量大涨，靠的就是良好的分销渠道，技术好是基础，销售渠道好才能释放业绩。
（数据来源：CINNOR,微博）
搭载紫光展锐芯片的知名手机厂商目前是荣耀品牌。荣耀不是第一家使用紫光展锐芯片的公司，但是荣耀是紫光芯片客户里面目前最有影响力的手机公司，荣耀为展锐的5G芯片做了质量背书，以后小米，OPPO，vivo等厂商有望来试用，这其中除了紫光展锐的质量优异，“国产替代”也是一项很重要的原因。
紫光集团总计花费近27亿美元收购合并而成的紫光展锐，目前没有公开披露收入和利润，可以预计的是收入大涨，但是成本也不低，紫光展锐目前拥有超5000名员工，其中90%是研发人员，在全球拥有17个技术研发中心，研发投入估计很高。
因此，想收回27亿美金的原始成本和这些年的财务成本，还需要一段时间。
（2）紫光国微
我们再看上市公司紫光国微，在集团网站的介绍中，紫光国微拥有中国第一款具有完备知识产权、千万门级高性能FPGA PGT180H。
那么FPGA 是啥呢？
FPGA（Field Programmable Gate Array）学名是：现场可编程门阵列，白话说就是可以编辑内部的电路结构的芯片，号称“万能”的设计芯片。
FPGA 在军事和航天有非常重要的应用，2013 年，美国海军防空司令部向洛克希德·马丁购买了 83169 片 FPGA，价值 1.047 亿美元，用于装备 F-35 战机。而在我国，KJ-2000 预警机、歼-20 等都需要装备相控阵雷达，而每个相控阵雷达都需要配备大量的 FPGA 芯片。
在航天方面FPGA芯片的应用更是由来已久，早在2003年发射的“勇气号”、“机遇号”和2011年的“好奇号 ”火星漫游车就已经应用了宇航级的FPGA芯片。
2021年2月18日成功着陆的“毅力号”火星车分别在视觉计算单元 (VCE) ，视觉加速器卡 (CVAC) ，火星科学实验室 (MSL) 架构的数字盒和手持透镜成像仪 (MAHLI) 的摄像头中用了FPGA芯片，起到了导航和自动驾驶，图像校正、过滤、检测和匹配等功能。
目前市场上的宇航级/抗辐射级 FPGA 不仅是价格高，在目前的国际形势下，军事和航天领域的芯片必须是安全可控的才有保障。
在民用方面，FPGA应用的领域就更广了，主要应用在无线通信、消费电子、汽车、工业物联网、数据中心 5 个方面。除此之外，还广泛运用于医疗、金融、安防监控系统等领域。
Tesla 自动驾驶所依赖的FSD芯片就是一款FPGA芯片，依靠这颗芯片，能够实现包括自动泊车、自动辅助变道，在高速公路上自动辅助变换车道、自动辅助导航驾驶，自动驶入和驶出高速公路匝道或立交桥岔路口，超过行驶缓慢的车辆，智能召唤等智能驾驶功能。
根据 Frost&Sullivan 数据，全球 FPGA 市场规模从 2016 年的约 43.4 亿美元增长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率约为 8.8%。随着5G通讯的应用拓展和人工智能与自动驾驶技术领域需求的不断增长， FPGA 市场规模预计将持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据统计，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。
近几年中国 FPGA 市场持续扩大增长，根据 Frost & Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年均复合增长率约为 23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求量有望持续扩大。预计到2025 年，中国FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元。
据《中国 FPGA 市场调研与投资战略报告（2019 版）》，FPGA 全球市场呈现双寡头垄断格局，Xilinx 和 Altera 分别占据全球市场的56%和31%，在中国 FPGA 市场中，也高达52%和 28%。而国产厂商紫光同创、复旦微电子、上海安路信息、高云半导体、上海遨格芯微电子等国内厂商在中国市场中占比仅约为 4%。
目前由 Xilinx 设计的最先进的 FPGA 芯片采用 7nm 工艺，而中国企业主要以以 40nm和55nm 产品为主。
紫光集团内，负责FPGA的是紫光国微参股的公司紫光同创。紫光同创是国内 FPGA 龙头，研发出中国第一款国产自主产权千万门级高性能 FPGA 产品 ，是目前国内少数能支持和实现大规模 FPGA 全流程开发设计的国内厂商。对比国内其他厂商，紫光同创领先至少一代，但相较于国际巨头，却落后了至少 2 代的水平。
紫光同创主要产品系列分为 Titan 系列、Logos 系列和 Compact 系列，以用来满足不同客户的需求。 Titan 系列产品是目前国内可以量产，且拥有自主产权的 FPGA 产品中，性能最好的产品。
2018年来紫光同创营收首次过亿，2019 年全面推动 Titan、Logos、Compact 系列产品市场化，估计紫光同创 FPGA 业务 2020 年收入超过 3 亿元。
目前，紫光同创因研发和销售费用增加，尚未实现净盈利。
（3）长江存储
存储芯片是半导体产业中的重要一环，也是数据存储的重要载体，应用范围广、市场占比高，2020年大约占到整个半导体行业销售额的26.7%。而且从绝对值角度来看，随着通讯技术升级，数据存储需求越来越多，存储芯片在半导体行业中的重要性会愈发凸显，根据ICInsights 的数据，2020 年全球存储芯片市场规模为1267 亿美元，同比增长14.8%，并且预测未来2-3 年仍将保持较快增速。
根据断电后存储的信息是否保留，存储芯片分为易失性存储芯片与非易失性存储芯片。易失性存储芯片在所在电路断电后，将无法保存数据，代表性产品有DRAM 和SRAM，其中DRAM 是绝对主流，SRAM 虽然读写速度较快，但因为集成度较低，价格相对昂贵，因此多用于CPU 的一、二级缓存。
非易失性存储芯片在所在电路断电后，仍保有数据，代表性产品为NAND FLASH 和NOR FLASH。根据IC insights 的预测，2021 年存储芯片市场上，NAND 和NOR 分别占有约41%、2%的份额。
目前，我国每年购买全球超1/3 存储芯片，全球存储芯片主要由国外寡头企业供给。我国拥有广阔的消费市场，又是全球电子终端产品的制造中心，芯片需求巨大。
NAND 用途非常广泛，最常见的应用是电脑硬盘、手机存储。2019年全球NAND Flash销售额达460亿美元，中国是最大的消费国。目前，该产品被6家企业垄断：三星（韩国，34%）、KIOXIA（日本，19%）、西部数据（美国，14%）、美光（美国，13%）、SK海力士（韩国，10%）及英特尔（美国10%）。
长江存储是在2016年成立的，股东分别是紫光集团、大基金、湖北省，其中紫光集团占股51.04%。
长江存储专注于存储颗粒制造，在成立的数年内取得一系列成就，自主研发的Xtacking架构闪存颗粒，已跟上三星、Intel等国际领先水平，长江存储首款基于Xtacking架构的64层闪存芯片已经量产，业内首款128层QLC 3D NAND 闪存也已宣布研发成功，而且销量很好。
长江存储128层的公布，意味着我国半导体在NAND这一细分领域无限接近世界顶尖水平，也是我国唯一接近世界顶尖水平的半导体细分领域。长江储存的突破，就好像被掐的脖子的人，突然可以呼吸一口气！
那么Xtacking到底是什么意思，又到底在哪方面领先呢？
Xtacking这个单词是一个新造的词，在字典里是不存在的。Xtacking新技术超越了现有世界最高的水平，解决了现有闪存技术的三大难题：
第一个是输入输出接口的速度。业界公认的输入输出的速度一般是在每秒10亿到13亿比特，这是现有的最先进的技术。Xtacking技术，让速度从10亿左右达到了每秒30亿比特这样的传输速度，这是个非常颠覆性的进步。
第二个是闪存的容量密度，就是在单位面积里可以堆叠多少存储单元；传统的3D NAND方案，外围电路是放在芯片边上的，占据了芯片面积的10％－30％，随着3D NAND逐渐向128层不断堆叠，外围电路的面积会逐渐占据整块芯片的50％以上，周边电路的密度会越来越大，最终导致真正的存储密度的增长会不断减少。
（资料来源：公司网站）
而这次Xtacking所做的技术是把外围电路放在存储单元之上，跟存储单元完全分开了，它的面积就大幅度减少了，改变传统的位置放置方式，完全是原创的颠覆性的思维！
第三个是缩短从开发到上市销售的时间。传统的闪存生产方式，必须是存储单元和读写单元都研发好了一起流片，只要一边有问题就必须重新调整再次流片。而且测试如果出现问题，要分析问题到底出现在哪个部分，非常复杂。
采用Xtacking的话研发周期会大幅减少，至少可以减短3个月，因为是各个部分都分开来做，最后只需要整合放在一起就好。这样即充分利用了存储单元和外围电路的独立加工优势，又实现了并行且模块化的产品设计和制造。
紫光集团建立存储芯片产业的计划由来已久，曾经计划收购而未果的西部数据、美光科技和台湾力成等都是储存芯片的相关企业。西部数据和美光科技分别是全球第三、第四大存储芯片供应商。既然收购不成，那就自己动手丰衣足食，紫光集团借债建立长江存储，这是紫光集团最大手笔的投入。
（资料来源：公司网站）
长江存储总规划产能30万片/月，分三期建成。从产能爬坡进程来看，一期于2019年底达到2万片/月产能；至2020年6月，5万片/月产能；至2021年底，预计一期满产将达到10万片/月。
如果2021年长江存储二期项目正常开工，预示着产能爬坡有望持续超预期，对应是10万片/月的新增产能。
但是，长江存储的新增产能需要千亿级别的投入，同时伴随的是天文数字的设备折旧，何时能产出现金流，何时能收回投资，难以预测。
紫光集团还有其他优质公司，比如新华三，2020年营收368亿元，但与紫光集团收购股份所用的25亿美元相比，新华三几年的利润尚未抵消收购费用。
总体而言，紫光集团是目前中国影响力较大的芯片集团，在国内技术领先，是较为优质的资产！
小结
重整，对于紫光集团来说是优化公司治理结构的一件好事，因为集成电路产业资金密集、行业更新快，企业对增量资金需求亦十分紧迫，如果能引入战略投资者，带来增量资金和资源，还会加速紫光集团的发展。
目前市场传来了“阿里巴巴集团可能用500亿收购紫光股份的股权”的消息，当然，参与收购的不只阿里巴巴一家，其他潜在的竞购者包括无锡产业发展集团、北京电子控股有限公司和北京建广资产管理有限公司。据知情人士说，如果阿里巴巴在7月20日截止日期前提交具有约束力的报价，它将与当地政府拥有的一家公司合作。
这就是“破产重整”的一种方式，目前紫光股份的市值超过该700亿（7月13号收盘价计算）。
（资料来源：通达信）
紫光集团拥有紫光股份46.45%的股份。
（资料来源：通达信）
但这样单纯的卖股份，是解决不了紫光集团2000亿负债问题的，而且也存在资产贱卖的可能性。这两年半导体的景气度特别高，公司的业绩开始释放，资产的价格和内在价值不完全等价，在这个时间卖股份，好比卖出会下金蛋的鹅一样。当然具体怎么操作，相信企业和政府会共同形成最佳解决方案。
紫光集团本次重整的主要原因是债务问题，目前的高负债完全是半导体行业特性导致的，若能度过这段时期，紫光集团有望重振旗鼓。
评论