只有茅台能留在牌桌上？

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

头图 | 视觉中国

白酒业仍处于寒冬中，动销疲软、价格倒挂、库存高企，好像成了三大顽疾；加上周末刚出台的新禁酒令，5月19日白酒板块跳空低开，全天未能翻红。

身处其中的酒企则冷暖自知。从财报来看，上市20家酒企2024年营收合计为4390亿元，同比增长7.27%；归母净利合计1666.31亿元，同比增长7.40%。但这主要由头部酒企带动的，行业CR3（茅台、五粮液、汾酒）市占率突破65.4%，利润集中度达73.92%。尤其是贵州茅台，其2024年营收和利润双增长均超过15%，即便是今年也仅是将目标下调为营收同比增9%，仍是很多酒企难以企及的增长速度。

相比之下，即便是万年第二的五粮液2024年营收和利润增速均降至个位数，创下了自2017年来的最低水平；泸州老窖则勉强保持营收正增长的体面。二三线酒企更是频频暴雷，舍得酒业2024年营收同比下降24.35%，净利润缩水80.47%；酒鬼酒营收降幅达49.70%，净利润暴跌97.72%……

这仿佛再次印证，下行周期龙头将有更强的承压性。

但另一方面，山西汾酒2024年营收破360亿挤进前三，且营收净利两位数增速；古井贡酒净利增速也高达20.22%，在一众下滑数据中非常显眼。

在茅台降维打击态势越发明显时，为何这些酒企能斜冲出来？未来白酒业的格局会如何改变？或许可以从2024年和2025年Q1各家酒企的财报中看出些端倪来。

茅台会一家独大吗？

从增长性指标（2024年营收利润增速）可将目前上市酒企分成3个阵营：

• 保持两位数增长的6家：贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、金徽酒、皇台酒业；

• 勉强打平的7家：五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、水井坊、天佑德酒、老白干酒、口子窖；

• 扛不住下滑的7家：舍得酒业、洋河股份、酒鬼酒、金种子酒、顺鑫农业、伊力特、ST岩石。

即便在第一阵营中，茅台的营收增速也达到惊人的15.66%，仅次于古井贡酒的16.41%。从绝对值上，茅台2024年营收多出来的232亿已经几乎抵得上古井贡整个营收。

对应到利润层面也是同样，茅台2024年新增利润部分也快赶上山西汾酒整个利润。

还需要将合同负债考虑进来，这代表潜在增长空间。2024年末，酒企的合同负债合计560.82亿元，同比增长5.22%，超过半数的酒企合同负债同比下降。茅台2024年末合同负债为95.9亿元，同比减少32.09%，这是其自2020年以来，合同负债首次低于百亿。茅台其实代表了一部分酒企，开始放缓经销商的打款节奏，缓解渠道压力。

考察增长含金量的指标重点看2个，经营性现金流和销售费用。

2024年上市酒企的经营现金流总计1739.84 亿元，同比增长18.64%，驱动力仍主要来自头部酒企，茅台现金流增速为38.85%。从原因来看，首先是销售的增长带动，其次是经销商对品牌的信任或是新的激励政策所致，当然还可能有产品和渠道结构调整的原因，比如直销渠道占比提升、更2C的低度酒热销等。

今年一季度茅台是白酒企业中唯二保持营收两位数增速的，通过多卖39亿茅台酒稳住营收基本盘，提高“蛇茅”投放量丰厚利润，再用系列酒跑第二增长曲线。整体看，茅台可以通过调整发货节奏、结构、经销商结构等工具稳定市场表现。也即，茅台可以使用的售卖“工具”比别的酒企更多。

总体来看，强者恒强，在白酒下行周期是成立的。茅台算是白酒里的“爱马仕”，带头卷销量卷价格，用低度、系列酒降维打击，可以在白酒大盘萎缩的同时抢占到更多份额。即便如此，茅台也绝不可能一家独大。

从本质上来说，白酒也是快消品，存在大量的重复博弈，所以容易形成地域划分。比如东北地区喝酒猛，如果喝酱酒消费会太高，所以更流行十几块钱一瓶的小烧；南方地区更多是生意宴请用酒，一桌菜的标准高低最终要通过酒去确定，所以酱酒的消费能力明显要高。从这点看，一些区域白酒龙头仍有竞争优势。

而茅台的经营也有自身的困境，“卡在既要逆周期增长，又要稳价格，还要在“价格双轨制”下重塑渠道的不可能三角中。”

首先就是量和价如何平衡。从产品端来看，茅台去年营收增长更多来自卖出更多茅台酒，但实际产能总体已接近天花板，所以再想增长得靠提价。但近期53度500ml飞天茅台市场价已降到2100元左右，且部分电商平台甚至打出1899的价格，所以2025年茅台同样会遇到增长压力。

另外，茅台在新品打造上也并非一帆风顺。比如茅台1935设计的就是卡位千元价位段，一度和五粮液的普五有“瑜亮之争”的感觉。

但也恰恰是茅台1935，透露出虽然茅台更强势，但别的酒企在相应价格带的多年深耕尚有一战之力。当前茅台1935失守千元档，普五位居千元档第一，国窖1573属第二，所以五粮液高管称“已经在千元档摆脱了其他竞品纠缠”。

某种意义上，酒企在竞争中或许可以考虑“田忌赛马”的玩法。

新格局在形成中

五粮液、泸州老窖的财报并非没有亮点。

五粮液去年年末合同负债同比增加70%，一方面是继续增加经销商，一方面是出台激励政策激励经销商打款（业绩说明会）。但同期其经营性现金流同比下降18.69%，全年销售费用106.9亿，同比大幅增长37.15%，成为首家销售费用破百亿的酒企。从效果看，销售费用增速远高于自身营收增幅，五粮液还得想想别的招。

泸州老窖是去年头部酒企中唯一一家销售费用出现下降的，其广告宣传费同比减少了4.08%、促销费减少了25.00%；从好的方面看，“销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准”（东吴证券）；也能看出其在经营上求稳。

去年表现比较突出的还有山西汾酒和古井贡酒。

山西汾酒2024年营收为360.11亿元，同比增长12.79%；归母净利122.43亿元，同比增长17.29%；古井贡酒2024年营收为235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利为55.14亿元，同比增长20.15%。

前者占了清香品类红利和光瓶酒崛起浪潮，蹭上年轻人的“调酒狂欢”，玻汾成为光瓶酒市场的新“霸主”，青花20次高端突破，被业内认为有望在2025年突破百亿规模，成为继飞天茅台、普五之后的第三大超级单品 ；同时“省内控量增值+省外扩容升级”，成为白酒业新模式的增长代表。

后者的增长主要来自区域深耕，重点是三部分：省内市场的自然增长、挤占省内其他白酒的份额，以及省外周边市场的挤压式渗透。2024年安徽白酒市场规模约为375.8亿元，同比增长约9.2%，古井贡酒的16.41%远高于这个数字；2024年其华中区实现营业收入约201.5亿元，同比增长17.8%，而华中区不仅包括安徽、湖北，还包括了河南、江苏。

不过古井贡酒去年年末合同负债同比增长150.86%至35.15亿元，但其前三季度合同负债同比减少41.6%至19.35亿元，这意味着Q4合同负债增加15.58亿元；25年Q1该指标又同比下滑20%。这可能源于古井提早启动开门红回款任务，为了冲2024年增长目标，总之存在用给经销商压库存来修饰业绩表现的意图。

这两家又代表另一类酒企，有增长压力，尚有能力通过销售管理达成增长目标。

最终，想留在白酒牌桌上，难度对头部、二线及尾部酒企大不相同。当茅台带头开卷，最终是五粮液、泸州老窖、酒鬼、舍得、洋河扛下了更多；至于位于金字塔底层的酒企，市场已默认它们更多会在行业底部周期中成为炮灰。

但这些酒企也并非活不下去，若能稳住主产品，深耕大本营、开辟新渠道或有一战之力。美团数据显示，酒类即时零售客单价是普通外卖订单的7倍以上，这将驱动平台更快布局。如果说电商冲击的是传统白酒非即时消费，即时零售将冲击经销毛细血管——街边零售店从而抢占更多日常白酒消费。从电商到即时零售，酒企也必须顺应趋势积极布局。

总体来看，“2025年白酒行业依然困难，但不会比2024年更难”，酒企还有机会留在牌桌。