头图来自视觉中国
# 收听音频，了解大宗商品市场行情
2021年以来，最牛的大类资产其实不是股票，而是大宗商品，这也是经济复苏期大类资产的一个典型特征。当然，经济复苏和商品的牛市都不是今年才开始的，而是从去年5月份就开始了。过去一年里，主要大宗商品价格普遍出现暴涨。南华商品指数涨了接近50%，原油价格涨了160%，铜价、铁矿石价格都已经翻倍，螺纹钢涨了82%，焦煤涨了70%。
我们在过去一年的内参和直播中讲过很多次顺周期的投资逻辑，包括周期股、大宗商品以及相关的基金等等，事实证明这些资产也的确跑得不错。不过走到目前这个位置，大家似乎有点看不清了，甚至有点焦虑。
主要是因为大宗商品涨价给下游企业带来成本的增加，对经济的确有负面影响，所以现在商品成了各种监管的众矢之的。从5月12日国常会发声稳定商品价格开始，之后的半个月内，大宗商品价格剧烈动荡，螺纹钢、铁矿石、焦煤焦炭的调整幅度都达到10%-20%，连带着前期强势的钢铁、有色金属等周期板块也跟着回调了不少。不过一段剧烈的回调之后，近几天的市场似乎又开始明显回暖。
那么问题来了，站在这个时点，到底如何看待大宗商品的行情，牛市还会不会卷土重来？今天我们就来讲讲这个问题。
首先，我们需要明确的是，大宗商品价格的主要决定因素有哪些。之前几次我们讲的比较侧重国内市场，但是这一轮商品涨价不只是国内定价的商品，而且是全球范围内的集体大涨，所以我们需要从全球的商品市场整体来看。如果以CRB商品指数为分析对象，2000年以来大宗商品一共经历过3轮大幅上涨的周期。第一轮是2001年11月到2008年6月，CRB商品指数涨幅达到206%。第二轮是2009年3月到2011年4月，CRB指数涨幅75%。第三轮是从2020年5月至今，CRB指数涨了76%。
从全球大宗商品的三轮涨价周期中可以发现，大宗商品兼具商品属性和金融属性，核心的影响因素有三个，分别是供需关系、流动性和美元指数。
第一个因素：供需关系，这是影响大宗商品价格的核心。
大宗商品的基本属性首先是商品。一方面，大宗商品的需求一般来源于经济建设、工业生产等经济生产活动的需要。从过去20年的情况来看，需求因素在大宗商品价格中起到主要作用，大宗商品价格指数与全球经济增长走势基本一致。
前两轮大宗商品价格的上涨都与全球经济复苏关系密切。2002-2008年，全球实际和名义 GDP 增速分别由 2001 年的 2.5%、-0.6%提高到 2007 年的 5.5%、12.7%。全球需求的共振复苏，使本轮商品上涨周期持续时间长达6年多之久。中国于2001年底正式加入 WTO，全球化带动中国的工业化和城镇化提速，巨大的房地产和基建需求给大宗商品的需求带来了最有力的支撑。
2009到2011年也是如此，2008 年金融危机爆发后，无论是全球主要消费国还是生产国，都采取了需求刺激政策，如欧美日等发达经济体都实施了“量化宽松”政策，中国也采取了“四万亿”需求刺激计划，全球需求快速恢复。不过，这一轮大宗商品价格上涨时间较短，主要是供给端快速扩张制约了上涨周期的持续性。
除了需求，供给端的变化也会显著影响商品价格。由于大宗商品供给受地理分布的影响较大，往往被少量国家所垄断，容易受地缘政治、突发事件等的影响。最典型的就是20世纪70-80年代，大宗商品价格大幅上涨就是由两次石油危机直接引起的。再比如说这一轮铁矿石的上涨也和巴西等主要供应国的疫情严重有很大关系。
第二个因素，全球的流动性环境。
在全球宽松货币政策环境下，货币供应量增加，大宗商品价格则水涨船高。典型的例子是次贷危机发生后，美联储资产负债表从危机前的0.9万亿美元，快速扩张到 2011 年的近3万亿美元。流动性的极度充裕带来大宗商品价格的快速上行。
第三个因素，美元指数。
国际大宗商品价格以美元作为主要计价货币，所以美元通常与大宗商品价格之间存在负相关关系。美元贬值时，以美元标价的商品价格自然会上涨。比如，2001年11月至2008年6月，美元指数下行了近40%；2009年3月到2011年4月，美元指数下行了14%。
本轮全球范围的大宗商品价格上涨的原因同样是上述三种原因交织的结果。不过，与前两轮大宗商品涨价还有一些区别。
首先，从供需关系上来看，本轮大宗商品价格上涨同样是由于全球经济复苏带来的供需错配。
从需求端来看，疫情期间居民消费倾向下降，货物消费对服务消费出现了非常大的替代。同时，各国防疫政策力度不同，中国先复苏，美欧等经济体后复苏，本轮大宗商品需求周期大概率被拉长。
但是，由于疫情反复的扰动，本轮经济复苏的力度和以前其实是没法比，真正让商品超预期走牛的核心是供给端的收缩。
对于全球定价的商品，比如原油、铜、铁矿石等，疫情对于这些大宗商品的开采、冶炼、运输等环节均造成了明显的冲击，对其供应能力也产生了抑制作用。比如去年由于疫情冲击，产铜大国智利、秘鲁关闭了好几个铜矿，铜矿大规模减产，价格飙升。再比如美国页岩油行业的供应能力和投资均大幅度下降，严重影响了石油市场的供求平衡，造成油价反弹。
对于国内定价的大宗商品，如钢铁、煤炭等黑色系大宗商品。从2011年商品价格顶峰到2015年供给侧改革之前，商品市场经历了一段长时间的熊市，那个时候产能是严重过剩的。但2015年以来的供给侧改革扭转了这一局面，使得这些领域的过剩产能基本被挤出，总体产能比较均衡，这种情况下同时遇到需求复苏和疫情的冲击，所以当前的供给很难一下子满足。此外，再加上国家提出“碳中和”战略，相关的限产政策也对大宗商品供给形成约束，部分高排放行业的强制性减产，让供求处于紧张状态。
第二，全球流动性处于充裕状态。
为对冲疫情影响，2020 年全球主要经济体都实施了宽松的货币政策，美联储总资产由4.2万亿美元扩表至7.4 万亿美元。2021年5月，美国和欧元区 M2 同比增速分别为18.3%和9%，持续处于历史高位。
第三，美元持续走弱。
2020年，受美国经济疫情下陷入衰退，以及美联储极度宽松的货币政策等因素影响，美元指数震荡下行。截至2020年6月1日，美元指数为89.7，比去年3月份高点下行了12%。
往后看，这些因素虽然经过一年的发酵后力度已经明显弱化，但是从方向来看，似乎并没有根本性的逆转。由此推断，大宗商品及其相关的周期股，在经历过短期休整之后还会有机会，只不过机会的波动性加大，比之前更加难以把握。
第一个因素是最关键的，供需错配依然存在。从需求端看，全球的经济复苏只是边际放缓，但还没有结束，前期释放的大量流动性还在发酵，而且美国等主要经济体还在不断推出新的刺激经济的措施。从供给端来看，印度等第三世界国家疫苗进度严重滞后，大部分国家的疫情依然严峻，甚至不断有新的地区陷入停工的境地，所以供给的相对紧张也不会这么快就逆转。
至于近期的调整，更像是一个短期的休整。一般在经济复苏的中期也比较常见，也就是前期暴涨一大波，经济复苏又开始边际放缓之后，商品牛市经常会进入休整期，典型的就是2017年3-4月的时候，螺纹钢也出现暴跌20%的剧烈调整，但之后就回暖了，到2017年9月份时又超过了前期的高点。
第二三个因素也是如此，美联储作为全球水龙头的放水趋势肯定还没有结束。一方面，疫情没有彻底消除的情况之下，各国的经济实际上依然面临持续的压力，比如美国的就业水平现在距离疫情前的水平还差着800多万人，这样一来美联储不敢轻易退出宽松。从最新的表态来，2022年才会开始taper，加息最早也是2023年的事。另一方面，美联储的宽松也对美元汇率形成压制，虽然可能不会继续大幅贬值，但估计美元依旧会维持在弱势的低位，这个时候谁都不希望自己的货币太强。
所以从中期来看，大宗商品上涨的大趋势大概率还没有结束，但不可否认的是，最容易赚钱的疯狂上涨期肯定是过去了，后面的波动和风险都会加大。
第一个是需求回落的风险。虽然国外的需求应该还会随着刺激计划的落地继续回暖，但早一步复苏的国内需求基本已经见顶，地产、基建、汽车和家电消费等需求的顶点基本已经过了。
第二个风险是供给风险。从国内来看，国常会提出落实提高部分钢铁产品出口关税、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。而且随着利润的上升，商品的供给难以有效下降。从全球来看，疫情虽然有反复，但最严重的时候肯定是过去了，供需缺口不一定会进一步拉大。
总结一下，大宗商品以及相关的顺周期行情还没有结束，但大概率已经到了后期，向上空间有限，而且波动会越来越大。再加上商品期货的高杠杆特征，投资者一定要对大宗商品市场保持冷静，充分认识其中的风险。而从大类资产角度来看，商品涨势的休整有助于缓解通胀和货币收紧的压力，对股债市场都是好事。
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