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作者 | 刘勇
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1、光伏玻璃行业分析；
2、信义光能和福莱特的基本情况和产能介绍；
3、信义光能和福莱特全方位对比分析
随着全球气候协议的签署和国内“碳达峰、碳中和”政策的推进，近两年火热的光伏行业再次进入人们眼中。光伏行业政策利好频频，市场需求再提升。数据显示，光伏市场近年来一直保持高速增长，全球光伏年新增装机量已自2010年的18.3GW快速上涨至2020年的130GW，10年间翻了7倍，且还在持续扩张。
根据中国光伏行业协会CPIA预测，未来5年光伏新增装机规模将保持年均15-20%的复合增长率，2025年全球光伏新增装机容量有望达到270-330GW，其中国内的新增装机将达到90-110GW。
（数据来源：Wind，安信证券）
从整个行业来看，市场需求带动了光伏行业全产业链的蓬勃发展。从硅料硅片、到电池片、再到光伏组件，整个赛道出现了数个千亿巨头。我们研究了上游的硅料厂商通威股份，研究了全产业链布局的光伏龙头隆基股份，还研究过硅片巨头中环股份。
作为光伏行业中游重要的配件，光伏玻璃是光伏组件制造的必要原材料，其需求情况和未来发展与光伏组件的装机量关系密切。今天就为大家介绍光伏玻璃制造行业的龙头企业：信义光能和福莱特。
1、光伏玻璃行业情况如何
光伏玻璃是光伏组件的原材料，将光伏玻璃贴在涂上涂上EVA胶膜的电池片上，用框架固定起来，就形成光伏组件。光伏玻璃的形成及产业链如下所示：
（数据来源：Wind、众研会）
国内光伏玻璃行业开始发展是在2006年前后，以信义光能和福莱特为代表的玻璃企业进行技术研发和引进，投建光伏玻璃生产线，实现光伏玻璃国产化。到2016年前后，国内光伏玻璃行业通过十年左右的时间，从依赖进口发展到替代进口，再到出口。在此期间，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场，国内大型玻璃企业则开始在海外建厂。
我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，根据业内数据显示，2015年我国光伏玻璃在全球的市场占有率为77.03%，2019年我国光伏玻璃的市占率已提升到了90%。
受益于行业需求带来的供需紧缺，光伏玻璃价格由2020年6月末的24.23元/平方米迅速增长至2020年末的43.18元/平方米，增幅达78%，2020年均价同比增长15%，但随着年初以来多条光伏玻璃产线投产，2021年4月底价格相比2020年底下滑39%。
（数据来源：卓创资讯、兴业证券）
玻璃价格回归正常抑制了新增产能的进入和行业健康有序发展，龙头光伏玻璃企业将继续维持领先的行业地位。
2、信义和福莱特基本情况
信义玻璃控股有限公司（00868.HK）成立于1988年，于2005年在香港上市，是全球领先的综合玻璃制造商，产品包括浮法玻璃、汽车玻璃、节能建筑玻璃等产品。信义光能由信义玻璃于2013年独立分拆上市，信义集团拥有信义光能22.86%的股权。
信义光能（00968.HK）的业务涵盖太阳能光伏玻璃产品的研发、制造、销售和售后服务，另外还有部分光伏电站发电业务，是全球最大的光伏玻璃制造商。
福莱特玻璃集团股份有限公司(以下简称“福莱特”)成立于1998年，并分别于2015年和2018年在H股（06865.HK）和A股上市（601865.SH）。福莱特主要从事生产和销售各种玻璃产品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃。
福莱特属于家族式企业。公司创始人为阮洪良、姜瑾华夫妇，阮泽云是两人的女儿，阮泽云与赵晓非是夫妻，四人分别为公司的董事长兼总经理、副董事长、董事会秘书和副总经理。截至2021年Q1，阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非四人分别持有公司20.47%、15.10%、16.33%和0.24%的股份，四人为一致行动人，合计持有公司52.14%的股份，为公司的实控人。
3、产能情况
从行业披露的数据来看，信义和福莱特占据行业龙头的位置，凭借着领先规划和布局、产能扩张、以及在运产能的效率提升，二者占有先发优势，进一步提升行业集中度。
（数据来源：卓创资讯）
信义光能：
信义光能的太阳能玻璃业务贡献公司绝大部分利润。信义光能拥有四大太阳能光伏玻璃生产基地，分别座落在安徽芜湖、天津、广西北海和马来西亚马六甲市。公司2020年在国内新增了两条日熔化量为1000吨的太阳能玻璃生产线，目前光伏玻璃的总日熔量达到9800吨，占有全球约30.2%的份额。
2021年，公司计划在安徽芜湖新增4条1000吨太阳能玻璃生产线，同时开始筹备另外16条位于江苏及安徽的1000吨生产线的工作。预计到2021年年底，信义光能的总产能将达到13800吨。
福莱特：
福莱特的主要生产设施位于浙江嘉兴，安徽滁州以及越南海防市。作为光伏玻璃行业的老二，福莱特当前扩建产能的速度非常快，与龙头已经相差不大。福莱特的安徽二期的两个75万吨产能的项目，包括4条日熔化量为1200吨的生产线，第一条生产线已于2021年Q1点火并投入运营，越南生产基地的2座日熔化量1000吨/天的窑炉分别已于2020年Q4及2021年Q1点火并投入运营。
福莱特在安徽二期的其他3座窑炉，预计于2021年陆续点火并投入运营。公司在安徽滁州五座日熔化量为1200吨的窑炉，预计于2022年陆续投产。
截至2021年Q1，福莱特的产能为8600吨，占有全球约26.5%的份额。安徽二期项目的另外三条1200吨预计今年陆续点火投产，到今年年底，预计总产能为12200吨。
目前，光伏玻璃行业已经形成少数规模化企业的充分竞争的格局，且主要集中在中国，在产产能中信义光能和福莱特的占比约为66.5%。随着福莱特新建设的光伏玻璃产能陆续投入使用，福莱特与信义光能的差距也越来越小，双寡头的格局已经形成；此外未来2年新增的光伏玻璃产能，将使得信义光能和福莱特在行业中的占比进一步提升。
4、信义PK福莱特
从两者的业务构成来看，光伏玻璃均占到了各自业务的80%以上，信义光能达到81.13%，其余是太阳能电站的发电业务；福莱特的业务中，光伏玻璃的占比更高一些，达到了83.48%，其他均为各类玻璃业务。
（数据来源：公司年报）
玻璃产品主要原材料为纯碱和石英砂，如何降低石英砂的成本是光伏玻璃企业需要考虑的问题。福莱特拥有安徽凤阳储量1800万吨的优质石英砂采矿权，能够稳定为公司储备品质优良、价格低廉的石英砂，锁定石英砂采购成本。信义光能也自建了北海石英砂生产基地，建成后可以进一步降低原材料成本。
（1）盈利能力对比
营收和净利润对比：
从营收和净利润来看，信义光能和福莱特均受到2018年光伏新政策的影响，出现了短期的低迷，但随后恢复增长。福莱特的营收从2016年的54.08亿元上升至2020年的103.99亿元，5年间增长了92.29%，CAGR为13.97%。福莱特的营收从2016年的29.68亿元上升至2020年的62.6亿元，5年间增长110.92%，CAGR为16.01%，增速高于信义光能。营收规模从占信义光能的54.88%上升到60.2%。利润为规模从占信义的34.1%上升至42.43%。龙一和龙二有差距，但是这个差距在缩小。
（数据来源：公司年报）
综合毛利率和净利率对比：
从毛利率和净利率的对比来看，信义光能也高于福莱特。随着光伏行业的复苏，近两年各自的毛利率和净利率都呈现上升的趋势。
（数据来源：公司年报）
如果从主营中占比最大的光伏玻璃的对比来看，这两者在光伏玻璃上的毛利率则是呈现趋同的态势。营收规模方面，福莱特从占信义光能的56.13%上升到62.14%，差距更加缩小。
（数据来源：公司年报）
光伏玻璃是同质化较高的产品，拼的就是各自的规模。规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本。
光伏玻璃规模化生产要求生产玻璃窑炉尺寸要大、数量要多。大尺寸窑炉的燃烧效率更高，单位能耗更低，具有单线成本优势，同时大窑炉对人工成本和制造费用上也更具摊薄优势。信义光能和福莱特窑炉的数量处在行业领先，二者在产和新建的窑炉也属于大尺寸窑炉，因此二者的单吨生产成本在行业较低。
（数据来源：各公司年报）
得益于规模效应带来的成本下降，行业双龙头的毛利率远大于行业的其他竞争对手。而福莱特当前的规模略小于信义，而毛利率还略超信义，表明福莱特在成本控制方面是比信义要强的。
（2）营运能力对比
营运能力上，信义光能的存货周转率好于福莱特，应收账款的回款情况则不如福莱特，且存货和应收账款的周转均有下降的情况；而福莱特的存货和应收账款周转情况则一直保持比较稳定的状态。
（数据来源：公司年报）
从三费对比来看，福莱特的销售费用率略高于信义光能，调整后的管理费用率相差不大，而福莱特的财务费用率则处在上升阶段，略大于信义光能，原因是公司的有息负债上升，导致每年的财务费用增加。
（数据来源：公司年报）
（数据来源：公司年报）
（3）研发能力对比
从研发投入来看，福莱特的研发投入的比率显著高于信义光能，高出2个百分点以上。从研发投入的绝对数来看，两者数额接近，且福莱特的投入金额已经反超信义光能。福莱特也是国内第一家，通过自主研发打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断，成功实现光伏玻璃的国产化的企业。
（数据来源：公司年报）
（数据来源：公司年报）
可见，福莱特更加重视研发的投入，通过持续的高研发投入来提升光伏玻璃透光率和工艺水平，以增强光伏组件的发电效率、提高生产效率，从而提升市场份额。如果未来福莱特能够坚持研发投入驱动公司增长，福莱特或许能实现对信义的反超。
（4）偿债能力对比
短期偿债能力对比来看，两者不相上下。
（数据来源：公司年报）
长期偿债能力对比来看，近两年福莱特的资产资产负债率水平略高于信义光能，但属于较低和可控的位置。
（数据来源：公司年报）
（5）下游客户对比
光伏玻璃的认证周期长，客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分，需搭载组件产品一同进入认证程序，更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产品一旦与光伏玻璃供应商达成合作，关系一般较为稳定。
信义光能的客户包括：如隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等。
福莱特的客户包括：隆基股份、晶科能源、韩华集团、SunPower 等。
可见，信义光能、福莱特与光伏行业的头部各大企业都有紧密合作，客户高度重合，不存在赢家通吃的情况。
（6）ROE和估值对比
从ROE对比来看，两者均波动比较大，原因是收到行业整体的影响较大。随着光伏新政策以后一段时期，行业开始复苏，信义和福莱特的ROE也开始向上。目前福莱特的ROE为29%，超过了信义的22.41%。
（数据来源：公司年报）
从估值来看，由于2020年下半年光伏玻璃价格暴涨，带动了信义和福莱特的股价暴涨，信义光能4个月涨2倍，福莱特2个月涨1倍。但是近期由于光伏玻璃的价格下跌，两者均出现了大幅度的回调甚至“腰斩”，信义光能的TTM-P/E为20.48倍（历史平均21.75），福莱特为14.37倍（历史平均12.18），股价已经回落到正常的水平，预计短期内很难再出现一波行情，但二者的长期价值可以关注。
总结
光伏玻璃行业具有技术积累要求高、重资产属性、客户性强等特性，受到宏观经济和政策的影响较大，具有一定的周期性，因此呈现较大的波动。要克服波动，就需要规模效应和垄断。
信义光能和福莱特，凭借远超行业其他竞争对手的规模，占据龙一龙二地位，在多个环节的对比中，不相伯仲，可谓一时瑜亮。随着光伏行业的发展和光伏玻璃产业的集中度提升，二者的新建产能也将进入到收获期。预计在未来几年，很难有竞争对手能够撼动信义和福莱特的地位。
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