头图来自视觉中国
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经济复苏中后期有三个配置方向，其中第一个方向就是以银行为代表的金融板块。今年年初以来，银行板块涨幅达到9.3%，在申万28个一级行业中排名第二。银行板块的逻辑很清晰，这是一个非常典型受益于经济复苏的顺周期行业，估值又处于历史大底，相对更有安全边际。当前经济复苏进入中后期，银行板块的低估值加上业绩改善趋势明确，配置价值明显提升。
4月20日，平安银行发布了第一份上市银行的一季报，实现归母净利润101亿，同比增长18.5%。说明现阶段银行的业绩确实存在非常明显的提升。在2016-2017年那一轮经济复苏期，银行板块的归母净利润从1.27万亿提高到1.39万亿，虽然受基数较大的影响，增速不算高，但从绝对值来看，利润增长超过1200亿，在所有行业中仅次于钢铁，业绩改善非常明显。
银行业是典型的周期性行业，其经营情况与宏观经济周期关系最为密切。经济复苏对银行业绩的影响主要体现在两个方面，一是收入上升，二是资产质量提高。
银行的收入主要来自于两个部分，第一部分是利息收入，主要就是吸存放贷，再加上一些自己投资和存放同业机构获得的利息，这是银行最主要的收入来源，占比在80%-90%左右。第二部分是手续费和佣金收入，占比在10%-20%左右。除了吸存放贷之外，银行也有很多其他的业务，比如办理银行卡、代客理财、代理销售基金、代理承销证券、结算业务、担保业务、结售汇等等，银行从中扮演中介的角色，收取手续费和佣金，这一部分收入又称为中间收入。
在利息收入中，信贷规模是“量”，净息差（净息差=净利息收入/生息资产规模，可以简单理解为存贷利差的基础上加上其他生息资产的净收益）是“价”。在经济复苏初期，货币宽松，银行可用于信贷的资金增加。企业生产扩张，对资金也需求增加，银行信贷规模扩张。当经济从复苏走向过热，利率抬升，净息差又会提升。所以在经济复苏的整个过程中，银行的利息收入增长预期都比较强烈。
在经济复苏期，银行的中间收入也会明显改善。一方面，企业生产经营活动活跃，银行的对公业务量增加。另一方面，居民收入提升，会带来理财需求的增加，购买基金、证券、理财产品的规模都会增长，银行在财富管理端也会明显受益。平安银行一季度业绩高增，中收同比增长超过20%起到了很大的作用。中收这个指标的高增主要与财富管理手续费高增有关。一季度平安银行财富管理手续费同比增长50%，其中代理基金同比增290%，代理理财收入同比增79%。这也解释了为什么平安、招商等在零售端私行财富管理业务占据优势的银行，业绩增速要显著高于其他银行。
宏观经济周期还会影响到银行的资产质量，这也是影响银行盈利的一个重要因素。为了控制风险，银行需要对自己放出去的贷款能不能收回来做出预判，所以必须要计提资产减值损失，俗称拨备。银行的净利润中要扣除掉拨备，所以拨备计提的数值对净利润会产生很大的影响。当经济下行时，很多企业经营恶化，开始出现贷款偿还困难，不良贷款增多。反之，当经济复苏时，企业还贷能力增强，不良贷款率下降。同时企业申请贷款的规模增加，也会对不良贷款起到一定的稀释作用。
关于拨备对银行利润的影响，一个典型的例子是，去年疫情期间银行股价下跌比其他周期性行业惨得多。按理说银行作为债权方是不应该比企业受影响更大的，但出现这种情况的主要原因就是疫情导致企业还不上钱，银行坏账预期增加，计提了大量的拨备，以至于去年二季度银行业绩下滑的非常厉害，市场自然不太待见。
当前，主流上市银行的资产质量在持续改善。平安银行的不良贷款余额从2020年一季度的403亿降到今年一季度的305亿。同时，拨备覆盖率（拨备与不良贷款的比率）从2020年一季度的200%提高到今年一季度的245.2%。说明利润里面的水分被挤压得差不多了，利润质量在提升。
与业绩改善形成鲜明对比的是，当前银行板块的估值却提升缓慢。首先要说明一下银行板块的估值方法。由于银行的净利润与计提拨备有很大的关系，而计提拨备又是一件非常主观的事情，所以理论上来说银行净利润是极不稳定的，比如美股市场上银行的净利润总是会上窜下跳。因此在估值中市净率比市盈率更广泛的使用。不过，A股银行有一个好处，由于国家层面监管非常严格，所以净利润非常稳定，尤其是国有大行，每年都能保持3%-5%的增长。所以在分析银行板块估值的时候，我们可以把PB和PE结合起来看。
从2008年至今十几年的时间里，银行板块的PB从最高6-7倍下降到最低0.7倍。这是什么概念？相当于我们整对个银行业七折出售，部分个股对折出售，在国际市场上，这已经接近金融危机时银行濒临破产时的估值水平。即使经过年初以来的上涨，银行板块的PB也勉强从0.7倍提升到了0.75倍，比近十年90%以上的时间都要低。看PE也只有7.7倍，低于大部分周期性行业。
银行板块长期估值下行主要有两个原因，一是从2010年起经济开始长期下台阶。GDP增速只在2011年上半年短暂反弹了两个季度之后，接连跌破9、8、7三个关口。经济增速换挡，银行信贷业务规模中长期内都是下降的趋势。二是银行板块经历了两次不良资产出清周期。第一次是2010年到2014年，2008年四万亿刺激放出来的天量信贷开始暴露风险。第二次是2017年开始的金融去杠杆。如果市场预期银行的资产质量下降，意味着银行业绩下滑风险比较大，肯定不会给高估值。
2020年还有一个短期压制估值的政策冲击，为了应对疫情，政府明确提出要银行让利1.5万亿。其实一般在经济下行期，即使政府不说，银行也多少会让利的。但是这次政府明确提出来，市场还是觉得不确定性太大了。所以2020年上半年银行板块跌了14%，跌幅在所有板块中排第二。
那么现在压制估值的三个因素发生了什么变化呢？
第一，2021年经济仍然沿着复苏的道路前进，尤其是受到去年低基数的影响，2021年GDP增速有望达到8%-9%。至少短期内经济下行的压力有所缓解。
第二，资产质量方面，经过这两年大力处置不良资产，基本上能消化的都消化了，银行报表质量应该大幅提高。在轻装减负之后，未来银行业有望迎来一段景气度向好的时期。
第三，行业政策方面，让利政策的靴子基本上已经落地，不确定性基本消除。从已经披露的业绩快报上看，银行2020年下半年的业绩增速都是在回升的，显然国家是没有再要求更大力度降利润了。预期回升的背景下，行业估值有望得到修复。
因此，当前银行板块存在业绩改善与估值修复的“戴维斯双击”的机会。从历史经验上来看，非常类似于2016-2017年的情况。当时的宏观背景也是经济进入复苏周期，GDP增速在经历过多年的下行之后开始走平。而且经历过之前四五年的不良资产出清之后，银行报表变得更加干净。银行板块的PB从2016年中期的底部0.9倍提升到了1倍以上。
银行的股价也从2016年2月见底后一路上涨，到2017年涨幅达到27%。很多成长性银行涨幅达到50%以上，最高涨了70%。同时，在经济复苏的最末期，也就是2018年的1月，在股票市场牛市结束切换到熊市的时候，银行板块还经历了最后一跃，逆势上涨了17%，在所有板块中排第一。
因此，虽然从长期来看，在经济长期减速和利率市场化的趋势下，银行传统的贷款业务增长放缓，再加上注册制改革，直接融资比例提高，银行确实不算是一个弹性很大的资产。但是在经济复苏进入中后期，股票牛市进入后期的阶段，银行作为价值股的优势就凸显出来了。
价值股最大的优势不在于有多高的天花板，而在于地板价值有多牢固。由于牌照垄断+渠道优势，银行拥有稳定而强大的赚钱能力，四大行每年都能稳赚两三千亿的利润，这一点是其他行业都比不上的。而且由于银行受到国家严格的监管，为了弥补这种监管带来的不便，银行的ROE普遍偏高。即使这几年ROE有所下滑，目前普遍还有10%，股息率能有4%-5%，这种属性其实有点像一个票息比较高、而且还有向上弹性的优质债券，可能不能带给你多高的收益，但是在牛市后期，的确是一个比较抗风险的选择。
最后总结一下，在经济复苏期，银行板块拥有低估值+业绩确定性改善的优势，属于牛市后期相对较好的配置选择。不过，上市银行的经营也存在分化，国有银行和成长性银行的投资逻辑是完全不同的，在之后的内参中我们会继续跟大家讲银行股的投资方法。
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