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昨天晚间央行公布了一季度的金融数据，今天市场的反映却比较消极。股市方面，上证指数小幅反弹后收跌，创业板反弹明显，食品饮料、医药生物、计算机、电子等高估值的消费成长板块表现较好，钢铁、采掘、公用事业等周期板块调整较大。债市方面，十年国债期货跳涨，截至收盘涨幅0.35%。从表面来看，3月的金融数据与去年同期相比均出现少增。新增社会融资规模3.34万亿，同比少增1.84万亿，市场的一致性预期是3.6万亿。社融同比增速回落到12.3%，比上个月下降1个百分点。大家可能会关注到这一点，然后觉得是不是经济复苏不行了，市场会不会又回到流动性宽松的逻辑，成长板块是不是又有机会了？我们今天就来分析一下社融数据，是不是真的表明经济复苏力度减弱了？
3月社融虽然从数据上看出现了比较大的同比少增，似乎掉头下行的压力增大。但这种下滑中很大一部分原因是2020年在疫情发生后的货币宽松政策形成了天量社融，产生高基数效应。这种高基数效应可能延续到6月份，下半年会有所缓解。
从增量结构上来看，实体经济复苏仍在持续，而且动能仍然比较强。3月的社融结构延续了2月“表内强、表外弱”的趋势。3月新增人民币贷款2.73万亿，同比少增1186亿，市场的一致性预期是2.5万亿。表内信贷，也就是人民币贷款增量其实是超预期的，而且信贷质量比较高，对社融的支撑仍然较强。
信贷支撑主要仍集中在企业和居民的中长期贷款。3月新增贷款中，企业中长期贷款占比接近50%。一季度整体来看，新增中长期贷款6.45万亿元，同比多增2.15万亿元，同比增幅远高于往年同期。尤其是企业端，同比多增1.43万亿元，上一个高点就是2017年，也是经济复苏进入中后期的时候，而当年一季度企业中长期贷款同比增幅仅6000亿元，说明当前的经济复苏的核心动力比2017年同期还要更强一些。
居民中长期贷款同比多增了1500亿，增幅也比较大。我们之前给大家讲过，这反映的是企业的生产需求和居民的买房需求仍然旺盛。一方面是信贷政策仍然会结构性的倾向于制造业和中小企业。另一方面，前期房地产市场升温已经从一线城市向核心二线城市蔓延，带动居民中长期贷款走强还在持续，房贷利率虽然触底回升，但仍处在低位水平。虽然3月份对于经营贷消费贷违规流入楼市进行严厉审查，但效果并不十分显著，当前的房地产热度难抑，后续不排除出台更加严格的监管措施给楼市降温。
3月新增短期贷款和票据融资7465亿元，同比少增8506亿元。2020年3月新增社融中，短贷和票据融资占比超过30%，而今年同期占比下滑到20%，说明套利融资的水分被进一步挤压。尤其是企业端在去年同期高基数的影响下同比大幅压降，但居民端略有回升。3月新增居民端短期贷款5242亿元，同比多增98亿元，为有纪录以来的最高值。除了消费领域可能有一定的起色外，最主要的原因也与近期各家银行都在严查经营贷消费贷违规进入楼市有关，一旦被发现需要立刻归还，所以置换成了一部分短期贷款。
金融监管加强下，表外融资收缩明显。3月表外融资收缩约4100亿元，同比少增6338亿元，是社融的主要拖累。其中企业债券受制于3月到期量激增，叠加2020年基数较高，同比下滑60%以上。新增未贴现银行承兑汇票由正转负，信托贷款、委托贷款继续缩量，其中信托贷款减少1791亿元，减少规模较今年前两个月明显放量。政府债券融资同比减少3214亿元，主要是地方政府新增债于3月中下旬才拉开序幕，拖累政府债券融资滑坡，也说明通过财政融资支撑经济增长的逆周期调节在进一步放缓。
3月M2同比回落至9.4%，前值和去年同期增速都是10.1%，市场的一致性预期是9.6%。M1同比下行至7.1%。3月M1与M2的增速回落，既有去年疫情影响下存款高增的高基数作用，也有当下社融增速回落的影响。尤其是地方隐形债务的化解、表外融资的压缩，对于M1形成拖累。如果排除高基数的影响，3月的存款数据整体是偏强的。居民存款3月增长1.94万亿元，同比少增4100亿元，明显高于往年季节性。非金融企业存款3月增加1.73万亿元，同比少增1.46万亿元，但较2019年同期仅低出1938亿元，整体还是处于较高的水平。
总的来说，3月的金融数据延续和确认了两个趋势：
一是经济复苏仍在持续，而且复苏动能比原来预期的要更强。虽然受到去年高基数的影响社融增速有所回落，但融资结构边际改善，尤其是企业真实经营情况向好，生产积极性增强，这是支撑经济增长的核心动力。
二是信用虽然缓慢退坡，但体现了“不急转弯”的政策基调。春节后短端利率保持平稳，3月还略有小幅下行，货币政策处于不松不紧的环境，短期内还是以稳为主，不会突然间大幅收紧。在防风险，降杠杆的要求下，相比于信用的大幅收缩，央行更倾向于结构性调整。比如打击套利融资行为、控制不合规的地产信贷、稳步推进地方债务化解等等，对于真正需要支持的制造业企业和中小企业，信贷政策还是会有所倾斜。
所以，尽管3月社融数据略有收缩，但整体上看仍然偏强，而且社融数据本来单月波动就比较大，也不必过度解读。我们仍然认为，当前经济复苏的趋势并未改变，而且复苏的韧性要比想象的更高。短期内流动性大概率平稳，不会马上大幅收紧。因为一旦大幅收紧，很容易加剧金融风险，和防风险的政策目标不符。至于什么时候出现流动性的拐点，还是要密切关注通胀数据。
不过，内生复苏动力增强加上海外全球复苏共振，经济复苏肯定还会持续，现在市场对于一季度的经济数据普遍都比较乐观，所以流动性肯定也不会再重回宽松。市场风格上，对于高估值压力还是明确的，成长板块机会不大。市场还是以低估值的金融和顺周期板块为主导，再加上部分硬核的消费，牛市后期的结构性机会仍然存在于这些行业。
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