# 收听音频，get牛市后期投资策略
按照改良版中国投资时钟的框架，现在正处于经济复苏、通胀温和回升和流动性边际收紧的复苏中后期组合。最容易赚钱的时候肯定是过去了，但只要利率还没有实质性的冲高，牛市就还会有最后一段结构性的机会。也就是说，不是2018年那样全面通杀的熊市，而是2017年那样的结构市。
我们在前几天的内参中也给大家梳理了牛市末期的三个投资方向和五种尽量不要抄底的资产（《
注意！这五类资产现在绝对不能抄底》），这两个基本逻辑非常重要，错过的会员可以再去回听一下。其中我们讲的很重要的一点，就是越是牛市后期，越要抱紧像茅台这样的核心资产，而不是转向看似低估的非核心资产。所谓的向核心资产抱团绝不是一个阶段性现象，而是一个长期性现象，而抱团的对象一定是相对偏大盘风格的价值股。
根本原因在于A股市场早已过了迷信和炒作小盘股的阶段，小盘股只会有阶段性的机会，不是未来市场的主流，只有价值投资才是正道。
这就好比在大海里航行，价值股就是巨型邮轮，小盘股就是小型游艇。一开始刚出海的时候，风平浪静、风和日丽，大家都喜欢坐坐冲锋艇，跑得快，花样多，让人感觉很刺激，那些大邮轮显得就有点枯燥了。但一旦航行到了深海，风高浪急，再遇上个恶劣天气，小游艇很快就撑不住了，一不小心就被巨浪打翻了，这个时候大邮轮才能显示出优势，不仅能抗住海浪的冲击，还能稳步的前进，所以人们很快就会抛弃小游艇，跑到大邮轮上避难，而且来避难的人越多大邮轮越稳。
2015年的股灾就是改变A股市场的那场巨浪，也是A股历史上最重要的转折点之一。2015年之前，市场的信仰就是小盘股，代表就是创业板。当时我们团队还在券商研究所工作，那时行业组的研究员同事也好，买方的基金经理也好，都以发现小盘成长股为最大目标，甚至是越冷门越好。主要是以前大家看够了传统产业，一堆新奇的公司在创业板上市后被炒的一塌糊涂，互联网+、TMT、环保等概念层出不穷，甚至连基金经理都乐于追逐风口，而且大家不知道怎么去估值，几百倍的PE也不稀奇。你要是说贵，就会有一堆人跳出来说你不懂新产业。再加上场外配资和杠杆并购的催化，创业板一路涨到了4000点以上，制造了A股历史上最大的一个泡沫。
事后的结局大家都知道了，是泡沫总会破裂，2015年的股灾让所有风口上的猪被打回了原形。且不说已经退市的金亚科技、暴风科技、乐视等妖股，即便是挺下来的华谊兄弟等公司也生存的异常艰难，很多做小盘股的基金经理也随之从神坛跌落，逐步就被市场淘汰了。
经过这次惨痛的教训之后，整个A股市场的风格才开始彻底转向核心资产，所以2016年算是A股市场的核心资产元年。从那一年开始，大盘和中盘的价值开始系统跑赢小盘股，各个行业的“茅”和漂亮50等概念才逐步成为主流，一直到2020年都没有变过，而未来这种风格也不会变，这本就是一个成熟市场的主流，不是一个短期现象。
回到当下的市场上，前段时间的核心资产暴跌，一些非核心的小票反而相对跑赢，但这只是暂时现象。
第一，如果是和自己比，核心资产是高估了，但高估和抱团本来就是核心资产的常态。
经过两年的牛市抱团，核心资产的估值的确不低了，像茅台这样的2万亿市值的成熟公司最高都到了73倍，比2017年牛市高点的41倍还高出不少。但核心资产享受估值的溢价在中国本来就是正常的事。就像过去房子作为核心资产的时候，很多房子的租金收益率才1%，按这个收益去算估值的话绝对偏高了，但一样不妨碍上涨，核心是本身有价值，而且稀缺。
眼下股市的核心资产也是如此，“贵”在未来是个常态，因为像茅台这样的公司就是稀缺的核心资产。不是说核心资产会永远涨，他们一样会有大的回撤，但对于真正的核心资产来说，回撤永远是阶段性的，早晚会涨回来，趋势你可以参考过去的房子。
所以在任何一个成熟的市场，大部分的资金都是集中在头部少数甚至是极少数的核心资产，整个市场结构极度的分化。最典型的代表就是港股，港股1600多家公司，腾讯一家的市值占比最高时就超过10%，交易额占比能超过50%，也就是说每两块钱交易就有一块在买腾讯，那才是极度的抱团。
第二，如果是横向来比，非核心资产更贵，更危险。
巨浪来的时候大邮轮也的确晃的很严重，但这个时候你要跑到小游艇上避险吗？当然不是，如果大邮轮都撑不住，小游艇更是无力抵抗，翻船是大概率事件，而大邮轮起码不会翻船。小盘的非核心资产早就在牛市前期被炒过，所以估值也并不低，如果从绝对的PE水平来看，还比核心资产高很多。因为他们作为一种偏小盘的还处于成长阶段的股票，本来就是主要靠想象出来的估值来支撑股价，在牛市前期，这是可以的，甚至更有弹性，因为那个时候流动性很宽松，但到了牛市后期，估值是需要业绩来验证的，而大部分成长股的业绩是没法兑现的。
有的投资者说，小盘股潜力大，成长弹性大，而且大盘股也都是小盘股成长起来的，这个说法也没错，但只能是针对极少数的股票，就是我们原来讲的，小个子不是一定不能打篮球，但大概率打不过大个子，不能以个别来代表全部。对于投资者来讲，没有必要去冒那么大的风险押注在可能是100中1的小盘机会上，而且理论上说，普通投资者根本没有能力也没有精力去选中那1%，你想想连专业的基金经理都很难踩中，何况是孤军奋战的个人呢？
最后落实到投资的决策上，结论其实也很简单。
第一，牛市后期风险确实大，分化也大，你如果风险偏好低，直接降低仓位或者干脆别投。
第二，如果你确实要投，牛市后期更应该投核心资产，这个大方向没有变，只不过核心资产要进一步筛选，范围进一步缩小，比如过去是选前10%，现在只留业绩最好、最确定的前5%。
第三，不管你风险偏好高还是低，牛市后期都要少投“茅”之外的那些非核心资产，尤其是一些小票，性价比太低，中长期看没有安全垫。
第四，等到通胀和利率飙到高位，陷入真正滞胀之后，熊市会来，再核心的“茅”也难以幸免，那个时候是应该整体避险的。
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