头图来自视觉中国
# 收听音频，抓准白酒投资机会
近年来全球最火的两大投资主题，一个是美国的新能源汽车，另一个就是中国的白酒。在A股市场上流传着一个段子，配置白酒股只可能出现两种错误，一种是买得太晚，一种是买得太少。
从历史表现来看，这种说法并不为过。2016年到2020年间，白酒指数疯狂上涨523%，17家白酒上市公司中出现3只十年十倍股，涨得最多的一家涨了近20倍，最少的也涨了94%，而同期上证指数还跌了2%，创业板指也只涨了9%，表现最好的沪深300指数也只涨了40%，都远远不及白酒指数。
更讽刺的是，大家都说这几年是基金牛市，但即便是最优秀的股票基金经理，在过去五年也大幅跑输白酒指数。2016-2020年间，表现最好的股票型基金收益率是300%，比白酒指数整整落后223个百分点。也就是说，如果你在过去五年投资了白酒，基本上就坐上了直升飞机，什么也不用做就可以比所有的基金经理赚得多。
如果单论过去五年的表现，白酒和A股其他226个行业完全不在一个档次上，收益率排名第二的空调和第三的半导体材料跑输白酒行业100个百分点以上，更别说还有三分之二以上的行业过去五年是负收益了。如此疯狂的表现不只是C位，而且是断层C位。
有一个很有意思的访谈，采访的是2017-2019年股票型基金的冠军基金经理冯明远，主持人问他，“你长期最看好什么行业？”大家本以为他会说一些类似新能源、半导体这些科技赛道，毕竟冯明远是出了名的科技型基金经理。然而冯明远的回答却出人意料：“长期看好一定是酒”。主持人又问他平时怎么理财，冯明远的回答更有意思，“我个人比较喜欢买茅台酒，每年可能会买个一箱。”
科技基金的冠军基金经理最爱白酒，这就是中国投资市场的一个奇特现状。不管你是什么风格、什么类型的投资者，你都无法避开白酒的魅力。甚至有人开玩笑说，中国只有两种科技，一种是酱香型科技，一种是浓香型科技。
一、白酒行业的优势和风险点
不过，白酒显然不是什么核心科技，它的商业模式非常简单，几乎就是“卖水”，但为什么白酒行业的表现这么强？我们可以从需求和供给两个维度来拆解。
从需求端来看，白酒虽然称不上绝对的刚需，但也算是一个相对高频的消费需求。冯明远在采访里讲了一个猿猴酿酒的故事，古代的猴子会采很多果子放到它的洞里，在山洞里发酵之后就变成了果酒，樵夫去山上打猎的时候就会去猴子洞里找酒喝。这个故事当然多少有些玩笑的成分，但的确说明了一个道理，酒从很早的时候就有了，中国人喜欢喝酒也有悠久的历史，算是持续而且相对高频的消费需求。
而且，目前白酒的消费结构也比以前更加健康。白酒的需求来自三个方面，一是公务消费，二是商务消费，三是个人消费。2012年八项规定之前，公务和商务是绝对的主力，占比80%以上，2012年之后，公务消费受限，个人消费崛起，现在个人消费占比接近70%，所以白酒和过去相比周期性更弱了，过去基本是跟着GDP走，投资项目活跃的时候招待的需求就大，现在不那么明显了，C端为主的需求更有刚性和韧性，也更能穿越周期。
当然，只是需求大还不够，一个行业的投资价值关键还得看供给端。从供给端来看，白酒也有两个独特的优势：
第一，从产品特性来看，白酒作为一种消费品，除了消费属性，还有投资属性，在所有消费品里几乎独一无二。
我们经常讲最好的资产是那种随着时间能够通胀和增值的，而大部分消费品，比如肉制品、蔬菜、乳制品等等，甚至包括大部分的酒，比如啤酒，都不具备这个属性，不仅没有存储的价值，而且时间久了还容易变质。对消费类的企业来说，一旦销售不力形成存货就很容易造成减值和损失。但白酒恰恰相反，越存越好喝，年份越长越值钱，比如30年的茅台一瓶要上万元。
第二，从商业模式来看，白酒龙头品牌的护城河比较深，能够形成稳定的盈利能力。
白酒行业的商业模式其实很简单，主要原材料是粮食和水，而水和粮食价格是非常便宜的，采购和供应链基本不会有问题，而且生产过程相对简单，主要就是发酵。所以有人戏称白酒企业就是卖水的，这就让白酒公司有了大规模扩张的可能。一般这种商业模式简单的很容易造成恶性竞争，企业之间打价格战，搞得大家都没钱赚，但是白酒这个简单的模式却又有比较深的护城河。
最大的护城河就是产地以及由此产生的品牌文化。白酒生产虽然简单，但对产地的水质、土壤、温度、湿度、微生物群等环境要求很高，所谓“名酒产地，必有佳泉”，就是必须得那几个特殊的地方酿出来的酒才好喝，比如茅台镇所在的赤水河被誉为“美酒河”，这条河孕育了贵州茅台和郎酒两大名酒；又比如水资源丰富的四川，诞生了五粮液、泸州老窖、剑南春等六朵金花。
基于产地逐渐形成了一种独特的品牌文化，让龙头品牌有很强的定价权，毛利率高到惊人。比如贵州茅台的毛利率高达93.78%、净利率也高达48%！也就是说把6块多的水和粮食卖到了100块钱，其中48块是纯利润。2019年中石化赚500多亿利润用了近3万亿营收，而茅台营收不到900亿就赚了412亿的净利润，这就是白酒行业牛的地方。
而且这种品牌价值还有自我强化的能力，强者恒强，后面的公司很难超越。举个例子，大家一定记得电影《战狼》里吴京痛饮一瓶茅台酒的情节，很多人以为是茅台打的广告，其实根本不是，这完全是吴京的个人喜好，也是为了支持国产品牌。这个价值连城的广告是小厂商根本连想都不敢想的，而茅台不用花钱都可以有人主动替他打广告，这就是品牌的护城河。
第三，从行业格局来看，白酒行业已经过了野蛮竞争的成长期，进入龙头稳步提升的成熟期。
其实如果只讲猿猴酿酒就来看好白酒行业是有很大的逻辑硬伤的，现在的白酒股表现好根本不是因为白酒市场多好，而是因为行业格局的改善。
2016年，中国的白酒销量就已经见顶，那一年中国人买了1300万吨的白酒。但此后就逐年下降，到2019年已经大幅下降到800万吨以下，几乎在三年内腰斩。为什么白酒股还表现这么好呢？就像前面我们讲过的，这不是成长赛道的逻辑，而是成熟赛马的逻辑。
虽然行业整体市场萎缩，但其中的龙头也就是这不到20家白酒上市公司获得了更多的份额。这不到20家上市公司在白酒行业中数量占比不到2%，但2019年贡献了行业收入的43%，利润的56%。很明显，中小规模厂商加速淘汰，让龙头在下滑的市场里依然获得了更多的收入和利润，这就是典型的优质竞争格局。
而且这个向龙头集中的趋势可能还远没有结束。目前中国前五大白酒企业的市占率不到30%，而国际上前五大烈酒企业的集中度超过60%，国内整合比较快的啤酒行业集中度超过70%，所以未来这些白酒龙头的市占率有望进一步提升。
这四点特性共同把白酒送上了C位，当然，没有一个行业是完美的，越是在行业疯狂的时候，我们越应该冷静的去思考它背后的问题，目前来看，起码有两点风险：
第一，白酒毕竟是可选消费，有一定的周期性，经济减速的过程中需求会受到冲击。
很多人因为白酒股表现好就在吹中国的白酒市场多牛，但其实前面讲了，中国的白酒产量早就开始见顶下降了，为什么会这样？白酒和啤酒不一样，是一种相对高价的产品，可选消费的属性比较强，可选消费就一定会有周期性。从历史来看，白酒市场和GDP以及工业、投资增速高度相关，在中国GDP持续减速的过程中，白酒市场也势必会受到影响。当年日本酒水消费在1996年见顶，之后就一路下降再也没回来过，核心原因就是经济的持续减速。
第二，年轻人对于白酒的兴趣和忠诚度在下降。
有些人认为这是伪命题，比如当年茅台董事长问马云年轻人不爱喝茅台怎么办？马云说，我年轻的时候也很讨厌茅台，但是等我人生有了一定阅历的时候，就开始喜欢茅台了。也许马云说的有一定道理，但客观事实是，这几年白酒市场一直在萎缩。中国的人均酒精消费量刚刚达到全球平均水平，和发达国家还有明显差距，未来还有一定的增长空间，但这个空间能不能分到白酒头上要打一个问号。
所以，白酒是一个很好的行业，但绝不是一个完美的行业，尤其是在估值较高的情况下，未来依然有很大的不确定性。理解了白酒行业的优势与风险，接下来我们就来拆解一下这个行业的结构。
二、白酒行业的格局
从产品类型来看，白酒分为很多种香型。
市场份额最大的是浓香型，占51%，代表是五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春等；
其次是酱香型，占15.3%，代表就是茅台、郎酒；
第三是清香型，占12%，代表是汾酒、二锅头等；
第四是兼香型，占5.7%，代表是口子窖等。
其他的还有凤香型、芝麻香型等等，加起来占16%。
至于这些香型之间什么区别，大家只能自己去品尝一下了。
从投资的角度看，我们更适合从市场定位来分类。按照定价，我们大致可以把白酒分为四个层级。
1、高端市场
面向高净值人群，一般定价在800元以上，当然这个价格没有绝对的标准，未来门槛可能进一步提高，目前大致以800元为分水岭。
这块的竞争格局非常明朗，基本是茅五泸的天下，就是贵州茅台、五粮液、国窖1573，2019年三家收入合计占比95%以上，2008年这个数字是80%。
其他品牌也有一些高端品牌，比如洋河梦9、郎酒青花郎等等，但合起来占比不到5%。
由于品牌文化的积淀以及产地等护城河的存在，其他品牌想再打造一个高端酒品牌基本不可能了，而且会被越甩越远。值得注意，不仅高端白酒在向茅五泸集中，茅五泸还在向茅台集中，五粮液和国窖都快跟不上茅台了。
五粮液在1000元左右市场还比较有号召力，但2000元以上超高端市场基本被茅台占据，在量价齐升的推动下，茅台的收入市占率从2008年的36%上升到2019年的60%，销量市占率从2008年的33%上升到2019年的48%左右。
总体来看，高端白酒和其他白酒不太一样，除了个人消费之外，在礼品和投资两方面的需求比较大。未来受益于消费升级和品牌定价权的提升，高端白酒尤其是超高端的市场前景是最好的。
从市场格局来看，茅五泸三大龙头的地位非常稳固，是白酒各个层级里格局最好的。贵州茅台和五粮液是白酒行业市值最大的绝对龙头。
目前贵州茅台市值已经超过3万亿，也是A股市值最大的公司。
五粮液市值超过1.3万亿，在A股排名第6。
泸州老窖相对要小一些，目前市值4000多亿，和茅台、五粮液不在一个层级上。
三大龙头的市值飙升不只来自于估值，而是稳定的盈利增长。2016-2020年间，三大龙头的利润基本都翻了3-4倍，ROE保持在25%以上，毛利率在70%-90%，是不折不扣的盈利奶牛，比后面几个档次的白酒公司要好很多，五年股价翻十倍也就不足为奇了。
2、次高端市场
面向中产阶级，一般定价在300-800元，需求主要是老百姓的喜宴等正式宴请以及中小企业的商务接待等。
从市场格局来看，这块不像高端市场那么明朗，品牌较多，市场比较分散，座次也不稳定，所以股价表现也弱于高端市场。品牌大致分三类：
一是全国性的品牌，没有明显的基地市场，代表是剑南春、郎酒、水井坊等；
二是地区性的品牌，有强势的基地市场，代表是青花汾酒、洋河梦之蓝、古井20年等；
三是高端品牌的下沉产品，代表是低度五粮液和老窖特曲。
整个次高端市场中剑南春的市占率相对较高，其次是郎酒和洋河梦之蓝，其他的品牌座次还不稳定。不过遗憾的是，川酒六朵金花中的剑南春和郎酒都还没有上市，未来如果上市的话可以关注。
上市公司中大部分是次高端和中高端一起做，代表性的是洋河股份、山西汾酒、水井坊。
山西汾酒目前市值最大，接近4000亿，2016-2020年间是涨幅最大的白酒股，涨幅高达20倍，主要是因为盈利快速增长，五年翻了4倍，所以市场也给出了相对较高的估值，目前PE超过130倍，属于近几年成长性比较快的龙头之一，但这样的高估值能否消化还有待验证。
洋河股份紧随其后，目前市值接近3000亿，但利润增长相对较慢，近两年利润还有所下滑，所以市场给的估值是各家酒企中比较低的，涨幅也落后于平均水平。
水井坊就相当对小一些，目前市值刚过400亿，但增长还算比较快。
3、中高端市场
面向大众消费者，一般定价在100-300元，主要是居民的日常消费，也有一部分宴请需求。这块整体的市场规模虽然比高端及次高端大，但需求潜力不大，机构预测未来三年的复合增速在3%左右，而且格局更加分散，竞争非常激烈。
品牌也分为两类：
一类是一些区域性的地产白酒品牌，比如洋河的海之蓝和天之蓝系列，口子窖6年，古井年份原浆5年等；
还有一类就是高端及次高端的下沉系列，比如五粮春、泸州老窖窖龄酒等。
相对来说，洋河股份是市占率和规模最大的品牌，刚才已经讲过了。
除此之外的上市公司就是古井贡和口子窖，古井贡市值超过1200亿，口子窖小一些，目前市值只有不到400亿，它们前几年利润增长还比较快，但2020年以来业绩表现一般，中高端市场的盈利格局还是比前面的高端市场要差很多。
4、中低端市场
面向大众消费者，一般定价在100元以下，主要就是日常消费，宴请基本不用。这块的市场规模和中高端差不多，比高端和次高端大，但行业前景很一般，整个市场是在萎缩的，机构预测未来三年复合增速是-3%，这也是全国白酒市场整体下滑的一个主要因素。不仅增速下滑，而且竞争格局还极度分散，主要是因为产品差异度不大。
这部分以区域性品牌为主，牛栏山、老村长、玻汾相对来说竞争力较强，不过看顺鑫农业远远跑输白酒板块的股价表现就知道，这个细分领域还没有成熟的赛马出现，未来还需要经过残酷的优胜劣汰。
从投资风格来看，白酒算是可选消费的一种，理论上应该是牛市中后期也就是经济复苏期的牛市表现较好，但因为上市公司基本都算是行业头部公司，目前行业集中度还在提升，所以在牛市的各个阶段表现都还不错。唯一需要规避的就是熊市期，比如2018年整体熊市的时候，连茅台都回撤了30%以上。不过反过来讲，类似2018年这样的整体熊市的末尾恰恰是投资白酒的最佳时机，而眼下这种估值偏高的牛市后期反而是应该更加谨慎的。
总结一下，我们从需求和供给两方面入手，讲了白酒行业的几个独特优势和两个潜在风险，然后按照高端、次高端、中高端、中低端四个层级给大家拆解了目前白酒市场的格局。
虽然白酒的技术称不上是核心科技，但在消费升级的大趋势之下，未来的白酒市场依然是最具投资价值的赛道之一，尤其是竞争格局清晰、具有稳定护城河的高端白酒品牌。
当然，即便是高端白酒，在整体熊市的时候也要注意规避风险。不管你喜不喜欢喝白酒，这个行业都值得每一个投资者认真学习。
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