出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
创新药企神州细胞实现首次扭亏为盈，科创板即将“摘U”的消息传来，股市走强。
1月17日，神州细胞盘后公告业绩扭亏预告，次日资本市场开始走强；2月25日盘后，神州细胞业绩快报再次确认2024年公司归母净利润、扣非净利润的首次全年盈利消息传来，更是让市场情绪高涨，驱动上扬行情持续。
据Choice数据，2025/1/18-2025/3/6期间，神州细胞股价累计涨幅高达19.77%，远超同期医药生物申万指数的7.3%。
要知道，在科创板上市时，因为神州细胞未盈利，股票上标注“U”字母标识。而公司2024年“首次实现盈利”（需扣非前后归母净利润均为正）时，将摘掉特殊标识“U”。且公司公告提到，公司业绩较好，得益于核心产品安佳因®销售稳定。
这意味着神州细胞的经营业绩向好改善了，这是资本市场情绪得到提振的原因。
但是分析下来，我们认为神州细胞的业绩并没有那么乐观。原因有两点：
1）公司核心产品安佳因®依靠“对外捐赠”的销售模式或难以为继;且竞品较多，后续可能会有全国性集采带来价格压制，并影响公司的持续盈利；
2）短期暂未看到能接力“第二增长曲线”的产品。
（资料来源：公司2024年度业绩快报）
详见下文。
超9成业绩来自大单品“安佳因”
神州细胞是一家创新药企，主营包括单抗、重组蛋白和疫苗等生物制品的研发和产业化，已覆盖血友病、肿瘤、自免等多个领域。
从产品端看，公司已有重组八因子产品安佳因®，3款单抗包括CD20单抗安平希®、阿达木单抗产品安佳润®和贝伐珠单抗产品安贝珠®两个生物类似药，以及新冠疫苗等多款产品上市销售。
只不过，随着2023年疫情可控，新冠疫苗销售市场逐渐消失；而公司的3款单抗产品竞品较多，销售额并不大。财报显示，2023年公司3款单抗产品合计收入1.03亿元，收入比重仅5.48%。
①CD20单抗安平希®，2022年8月获批，适应症非霍奇金淋巴瘤。竞品有罗氏、复星医药、信达生物、正大天晴的利妥昔单抗产品和海正药业的泽贝妥单抗等。
②阿达木单抗产品安佳润®，2023年6月获批，在其获批之前国内已有7款同类产品上市销售，布局企业有艾伯维、百奥泰、海正药业、信达生物、复星医药、君实生物和正大天晴。
③贝伐珠单抗产品安贝珠®，2023年6月获批，在其获批之前国内已有9款同类产品上市销售，布局企业有罗氏、齐鲁制药、信达生物、恒瑞医药、贝达药业、百奥泰、东曜药业、复星医药和正大天晴等。
而安佳因®作为国内首个获批的第三代人重组凝血八因子，用于血友病A（先天性凝血因子VIII缺乏症）患者出血的控制和预防，于2021年7月获批后打破了跨国药企30年的垄断。且凭借价格优势（定价为进口同类产品80%左右）进行国产替代，上市后销售放量迅速，2022年作为首个完整销售年度即实现了超10亿元的销售收入。
再加上，2023年2月安佳因新增了12岁以下儿童适应症，适用人群进一步增大，驱动产品销售继续快速放量，2023年度销售额超17亿元，同类产品占有率位居第一。结合2024年业绩增长较好，且主要是安佳因驱动来看，2024年该产品销售额大概率突破了20亿元。
所以，虽然神州细胞上市销售多款产品，但是业绩主要依赖安佳因®大单品。即，安佳因®大单品几乎撑起了整个上市公司。
展望未来，考虑到安徽将牵头全国生物类似药集采的消息传来，神州细胞单抗产品后续还可能会受到生物类似药集采的扰动，并进一步压制单抗类产品业绩。而疫苗类产品除了新冠疫苗外，推进较快的只有14价HPV疫苗，目前处于Ⅲ期临床，但结合国内HPV疫苗已经“卖不动”的现实情况；以及重组蛋白类产品最快进展的SCT650C在研产品才推进至Ib/II期临床，可看到公司短期还未有能扛起“第二增长曲线”的产品。
故，未来神州细胞业绩大概率还是会依赖大单品安佳因®。
关键是，安佳因®的销售额高增会继续吗？分析下来，有两大隐忧需注意。具体如下：
隐忧1：“高捐赠”模式或难以为继
要知道，A 型血友病目前无法根治，血友病患者需要定期注射凝血因子以防止反复出血导致关节残疾或死亡。主要产品包括病毒灭活的血源性凝血Ⅷ因子制剂治疗，即在血浆中提取的血制品-凝血Ⅷ因子，但由于血浆不足，产能受限。
所以，不依赖血浆且可避免人源感染可能性的基因重组凝血Ⅷ因子制剂产品，虽然价格贵一些，但发展较快，2021年重组凝血Ⅷ因子国内市占率已高达60%。只不过，因为重组凝血Ⅷ因子生产壁垒较高，如何获得高产量的CHO生产细胞株，研制适合凝血Ⅷ因子蛋白表达和稳定的细胞培养基，以及提高稳定性等难度较大，国内前期主要依赖进口获取。
故，虽然公司安佳因®是国内首个获批的第三代人重组凝血八因子，打破了重组凝血VIII因子的全部依赖进口，有一定优势；但安佳因上市时，国内已获批6种血源性凝血因子VIII药品，3款进口重组凝血因子VIII药品，所以面临的竞争依然是很激烈的。
这种情况下，神州细胞安佳音一方面凭借价格优势，另一方面通过比行业力度更大的“对外捐赠”方式（含药品捐赠、物资折款等），快速抢占市场，并在上市销售的第二年就成为销售额破10亿元的大单品。
财报显示，2021年、2022年和2023年，安佳因销售额为1.34亿元、10.03亿元和17.8亿元，同比增长646.71%和77.38%；神州细胞的“对外捐赠”支出分别为2477万元、1.69亿元和4.03亿元，同比增长575%和138%。
即，在安佳音放量的同时，神州细胞对外捐赠支出也在大幅走高。
（资料来源：公司2023年年报）
实际上，因为血友病治疗价格较高，成年患者平均治疗费用每年超20万元，对于患者的用药压力较大。所以，关于血友病的援助项目一直都有，最初主要提供赠药援助，且只针对进口重组八因子，但后来也开始进行现金补贴，并针对几乎所有八因子产品，但补贴总比例一般为用药费用的10-30%左右。
而一般来说，医保可以报销70%左右，所以血友病患者平均每年自付费用在2万元左右。当然，有的地区报销比例低一些，部分患者年自费超5万元。
但是，根据【血友病吧】，有患者留言，安佳音有30%补助和买一送一，可以说完全免费。这与过往有媒体报道“在很多地区，使用安佳音不仅不用花钱还能赚钱的说法”相吻合。
且因为公司超9成的对外捐赠是“现金补贴”，这意味着公司在用自己的“对外捐赠”支出支撑产品销售。换句话说，神州细胞的安佳音销售几乎不赚患者的钱，主要是靠“高现金捐赠”模式赚医保的钱。当然，若真能赚钱，可能有患者会多买进行“赚钱”，无疑这会让本就紧张的医保基金更加承压。
且前段时间，神州细胞还陷入了“骗保”风波。有媒体消息称，因在核心产品安佳因销售过程中涉嫌骗保，神州细胞多位医药代表和地区经理已被警方带走调查。
虽然该“骗保”事件至今未有定论，但神州细胞的这种“高捐赠”销售模式风险较大，后续或“难以为继”，而这可能会影响安佳音产品的销售放量。
除此之外，因为公司的’高捐赠”本身是安佳音产品销售策略的一种，但在会计上没算到销售成本中，而是算作了营业外支出，即非经常损益。但很明显这不是非经常损益，因为一旦停止捐赠，患者很可能转向其他的药效更好的同类产品中，从而大大影响其收入。
所以，神州细胞的净利润是有“水分”的。未来若公司的会计方式发生变化，将捐赠金额计入经营支出，届时公司的净利润可能会有较大下滑，甚至可能会继续亏损。如结合2024年快报扣非利润4.74亿元，2024年上半年捐赠额2.77亿元看，若假设2024全年捐赠是上半年的2倍，即5.54亿元看，这意味着若将捐赠额计入经营支出，2024年神州细胞可能仍是亏损的。
除此之外，国内凝血八因子部分省市已经开始推进集采，随着重组八因子目前的竞争格局开始恶化，神州细胞的安佳因产品可能出现量价齐跌的趋势。具体如下：
隐忧2：全国集采扰动风险
实质上，2022年起，重组凝血八因子产品就已被陆续纳入地方或地方联盟集采，其中包括广东联盟的集采、福建集采、浙江集采及京津冀地区“3+N”联盟的集采等。
其中，在广东11省联盟集采之中，由诺和诺德、百特等公司入选，降价幅度超30%，神州细胞丢标。根据集采方机制设置，重组凝血八因子产品分A组(已在市场销售品种)和B组(新进入市场品种)，安佳因属于B组。但由于B组品种报价超出预期，安佳因未能中标。
且要注意的是，若结合广东省联盟集采中标价格看，目前国内重组人凝血因子Ⅷ降价后，价格已与本身定价较低的血浆来源产品接近，1000IU价格约2000元，即2元/U，约0.28 美元/IU(1美元=7.2 元换算)，侧面也反映了重组产品的竞争激烈。
更要注意的是，安佳因获批后，正大天晴和天坛生物研发生产的重组人凝血八因子分别于2023年获批上市；国内还有多家企业布局的重组凝血八因子产品待上市，如晟斯生物的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(FRSW107)等，即随着新品的不断获批，市场份额的厮杀抢夺会更加激烈。
这或许也是公司安佳因产品后在福建、浙江、京津冀地区“3+N”联盟集采中积极参与的重要原因。且结合京津冀地区“3+N”联盟集采中标结果为1000IU规格的单价2.02元/IU（降价约20%左右），与广东集采中标结果相差不多情况下，可看到神州细胞的安佳因产品中标价格的降价幅度较广东集采时加大了。
此外，神州细胞管理层在交流中也曾坦言：“后续如国家或各省对重组凝血八因子产品继续开展集采，公司也将积极参与投标，安佳因如中标则会在中标省份采用中标价格，可能会对安佳因在当地的销售收入产生不利影响。”这意味着，未来安佳因参与集采中标降价或是大趋势，届时也会影响公司的整体业绩表现。
小结
由上，可看到，神州细胞虽然2024年业绩表现较好，但是未来能否继续保持高增，在安佳因未来销售额增长可能承压的情况下，也会对公司总业绩增长带来较大不确定性。
还需注意的是，截至2024年上半年末，神州细胞的净资产约-4.59亿元。若2024年其净资产无法转为正值，可能面临退市警示风险，即被ST。此问题也在投资者交流中被频繁问及。管理层表示，公司计划向控股股东拉萨爱力克进行不超过8亿元永续债权融资，预计在2024年底前到位，以优化公司资产负债结构，来暂时化解此风险。
但要注意的是，这或许能短期内化解净资产为负的风险，但不能根本解决公司负债问题。何况截至2024年6月末，神州细胞的负债总额高达35.02亿元，超总资产30.38亿元，资产负债率已高达115%，负债压力已经够大了。而永续债融资模式下，神州细胞需要持续承担利息支付的责任，带来新的财务压力，短期内化解的难度或较大。
则，神州细胞在2024年的首次扭亏为盈，并不像表面看起来那么乐观，实际上经营压力还是蛮大的，投资时还需谨慎。
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