两大头部券商合并疑云

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

图片来源 | AI制图

2月26日，中金公司、中国银河股价双双涨停，又是券商重组的小作文导致。有消息称，中金公司和中国银河拟通过换股方式进行合并。合并计划已于几周前获得批准，可能会在未来几周内宣布。二者合并的消息已经传过多次了，这次不同之处在于，消息来源于路透，且国内媒体经济观察网引述相关人士的话称，中金公司和中国银河合并消息属实。这都进一步增强了可信度。

不过就在26日夜间，中金公司和中国银河双双发布澄清公告称，未得到来自政府部门、监管机构或其股东等有关合并传闻的书面或口头的信息。两者与控股股东中央汇金投资确认，不存在筹划传闻所称事项，或其他涉及其应披露而未披露的重大事项。

鉴于很多时候往往是“谣言”最终成真，市场宁愿继续相信二者最终会合并，27日，中金公司、中国银河A股股价分别上涨了6.7%、10%。

既然二者的大股东中央汇金已经确认不存在筹划两家公司合并的情况，短期内二者合并重组的可能性是非常低的。如果这样，对于中央汇金的权威性构成很大影响，甚至会形成欺诈。作为代表国家行使对重点金融企业出资人权利的国有独资公司，中央汇金显然不会犯这样的错误。理论上存在更高层面推动中金、银河合并的可能，但肯定要知会中央汇金，不可能绕过中央汇金。因此即使长期来说存在二者合并的可能，但短期内中金与银河的合并不会成行。

为什么外界对于中金与银河的合并有这么强的预期，中金与银河又为什么在数次辟谣中难以牵手？

市场一厢情愿地相信中金银河合并

从2023年11月开始传出合并消息，到现在，已经数不清这是第多少次因为合并预期导致中金和银河证券股价上涨了。中金和银河就像一对绯闻对象，外界非常看好能在一起，但二者又屡屡表示自己是单身。

为什么市场对于中金和银河合并预期这么强烈呢？这是多重因素交织的结果。

大环境来看，中央推动打造一流投行，证监会也在2024年3月发布的文件中提出，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。这都强化了券商合并重组的预期。从业界来看，近年来券商重组浪潮风起云涌，“国泰君安+海通”、“国联证券+民生证券”都已经走到了一起，还有“浙商证券+国都证券”、“西部证券+国融证券”、“国信证券+万和证券”等正在走流程。

从中金和银河可能的联姻来看，外界会觉得是天造地设的一对。两家公司都是中央汇金旗下公司，在股东层面便于整合；都是排名靠前的券商，通过合并有望提升行业排名，更容易打造一流券商。业务结构上也有互补性，中金公司投行业务出众，自营业务也是行业前三，在服务高端客户上有优势。相对来说在经纪业务上有不足，全国营业部数量在200家左右，这还是合并中投证券之后的结果。相比之下银河证券投行业务和自营业务一般，强在经纪业务，作为老牌券商，在营业部数量上优势明显，500家左右的营业部数量雄踞行业榜首。合并后理论上有望实现“1+1＞2”的效果。

更重要的是，二者高管互换强化了整合预期。2023年10月，中国银河原董事长陈亮转任中金公司董事长。而中国银河原总裁王晟则升任董事长，王晟是中金背景，任中金公司管委会成员、投资银行部负责人，在2022年7月加入中国银河。

因此外界对于中金公司与银河证券的合并，抱有非常大的热情。

券商除非出问题，否则很难接受合并

粗略看上去，中金公司与银河证券合并，是非常合理的情况。但实际上，两家公司屡次辟谣合并重组的消息，且都是求证了大股东中央汇金之后才发布的澄清公告，这意味着从中央汇金，到两家公司，都还没有进入到对合并进行论证以及探讨方案的阶段。

为什么外界热情，当事人却如此冷淡呢？相信从领导到员工可能都想过二者合并的可行性，但一直没能实际去探讨，细想是很有原因的。

可以从已经落地的并购案例来看券商合并成行需要怎样的条件。从中央汇金历史来看，曾经推动了两家券商的合并，即2014年申银万国与宏源证券合并，2017年中金公司与中投证券合并。从最近来看，成功走到一起的案例是国泰君安和海通证券的合并，以及国联证券与民生证券的合并。

深挖这些成功走到一起的券商案例就会发现，两家券商能合并是需要一定条件的。因为合并必然会涉及到一些人员的去留，重要岗位由谁来负责。而券商大多是国企，哪些干部走，哪些干部留，都是需要颇费精力去处理的事。因此这些券商合并，基本都是公司经营层面或者股东层面出现问题，降低了合并重组的阻力，最终才得以成功联姻。

从汇金旗下的两起合并来看，申银万国与宏源证券合并，是大券商与中小券商的联姻，很重要的背景是在2014年9月，宏源证券核心业务之一的固定收益业务涉嫌违规，宏源证券债券销售部时任总经理和副总被带走调查，此后被认为公司灵魂人物的总经理胡强及副总周栋均被带走，造成宏源证券自1994年上市以来的最大危机，元气大伤。而另一位主角申银万国虽是头部券商，但历史上的多次变动以及当时投行业务被处罚，使得IPO数年未果。二者的合并既救了危机中的宏源证券，也让申银万国这家老牌券商得以借壳上市。

2017年的中金公司与中投证券合并能实现，很重要原因也是因为二者陷入一定的困境。当时的中金公司已经是“没落贵族”，投行业务长期做大项目，在大型国企多已上市的情况下，投行业务收入排名从2010年的第一位下滑到2015年的第七位。更重要的是业务偏科，除了投行外没有强项，经纪业务只有少量营业部。整体营收排名从此前的20名左右降到四十名开外。中投证券则是在汇金旗下多年，长期在行业二三十名之间，缺少强项。通过合并，中金获得了超过200家营业部，经纪业务短板得到弥补，整体实力提升。

可以看到，虽然都在一家股东之下，但能够合并是有条件的，即业务上的困局会减少合并的阻力。如果都是蒸蒸日上，谁会愿意被并购？

最近券商行业的合并案例，也证明上述判断。国泰君安与海通证券合并，很重要的背景是曾经绝对头部的海通证券业绩持续下滑。多年位居营收前三的海通，2022年下滑至第七，2024年下滑至第11名。净利润此前多数在前三，不过2022年下滑至第10名。2023年下滑至第27名。子公司海通国际陷入地产债风波，大幅亏损，2024年初私有化退市。这才有了与国泰君安的合并。合并之后，曾经响亮的海通证券名号从此消失在历史长河。

国联证券与民生证券合并进展神速，二者作为中游券商，业务上并没有多大问题。被合并的民生证券还非常有特色，在投行和研究业务上做得不错。合并得以推进，核心原因是民生证券原大股东泛海集团以及实控人卢志强陷入地产业务危机，甩卖民生证券股权，国联证券背后的无锡市有做大做强券商的野心，买下了民生证券股权，注入到上市公司国联证券中。

由此可见，券商能够合并重组，需要有上层的鼎力推动，还需要有一定的契机，需要一定破口。业务或者股东层面出现问题，通过合并重组来堵住破口，化解风险，这才有了合并的实现。

相比之下，中金公司和银河证券经营上并没有出问题，两家公司都是全市场前十的券商，行业地位比较稳固，也都有自己的业务优势。因此很难找到理由让这两家公司合并，公司本身也会比较排斥合并，毕竟合并涉及到人员的去留等核心利益。

汇金可能也缺少推动合并的动力

以上是企业层面的问题。从股东层面，中央汇金是否会着力推动二者的合并呢？细想一下，可能并没有非常强的动力。

中央汇金公司的权责是，对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。中央汇金不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。

以上方向是非常明确的，汇金日常是管人、管资本，向金融国企派驻高管，参与重大决策，但不插手具体业务，让金融资产保值，企业做大做强。核心是增强下属金融企业的竞争力。

中央汇金上面的股东是中投。中投去年年中工作会议指出，汇金推动直管企业提升核心竞争力，聚焦主责主业，持续增强内生发展动能。2025年经营管理工作会议又指出，发挥好汇金公司作用，深化直管企业管理体制机制，做深做细金融“五篇大文章”，不断提升核心竞争力。

增强旗下金融企业的竞争力是汇金的工作重心。但是否就需要通过合并方式来实现呢？并不一定如此。合并可以补短板，扩规模，但强化券商竞争力并不是合并起来就够了。就中金公司2018年以后的重新崛起来看，除了合并中投证券，更重要的是在投行业务上储备中小企业上市项目，并在2019年科创板开市后抓住了科创项目爆发机会；上市补充了资本；自营投资上加杠杆，投资规模扩容，带来业绩增长。合并只是其中一方面。

而且经历过两次旗下券商合并的汇金，肯定明白合并之后的整合难度。历史上申银万国和宏源证券的整合、中金与中投的整合都经历了数年的时间。其中有比较多的企业文化互斥。如申银万国是海派券商，宏源证券是西北的老国企；中金创立之初是合资券商，大摩持股，精英文化。而中投证券是老牌国企、传统券商。整合起来难度都很大。

中金2017年合并中投证券后，投行和债券承销率先整合进中金，相关人员全部重新面试，再决定去留和定岗，大量原中投证券的投行和固收员工离职。经纪业务也探讨了多种方案，包括推进营业部试点改革转型财富管理等。最终是将中投证券原经纪业务整合成了现在比较独立的中金财富。

再回到中金和银河。二者看似互补，实际上整合难度也很大。中金是投行精英文化，银河证券则是业内待遇一般的国企券商，平均待遇上有差异。二者体量都很大，如果合并的话，人员去留问题对于汇金和两家公司来说都是非常棘手的难题。

这样的整合，可能会带来整体规模的提升，但会带来人员的流失、文化的碰撞，对于竞争力的提升有多大帮助，其实是很难讲的。

因此除非领导有特别大的魄力，以及非常全面的整合制度安排，否则很难有这样的动力进行两家公司的合并。

从中投到汇金，都是新领导刚刚上任不久，领导又是银行业务出身，当前似乎很难会有动力推动券商业务的整合。人员配置上，中投公司董事长兼任中央汇金董事长，中央汇金总经理则兼任中投公司副总经理。去年下半年，从中投公司到中央汇金，都换了主要领导。其中11月13日，原央行副行长张青松接替彭纯，任中投公司董事长。此前的9月底，原农行副行长刘加旺获任中央汇金公司总经理。张青松在任职央行前，长期在中国银行和农行工作。因此都是银行背景的高管执掌中投和汇金，上任不久，在券商整合上不太可能会有大动作，至少要等熟悉情况后再说。

从历史上看，汇金旗下券商两次整合，出现在有限几位领导任职期间，多数时间里并没有券商整合。

中投公司历任董事长

中央汇金公司历任总经理

也有观点认为，中央要求打造一流投行，汇金掌握了多家券商的股权，自然会通过并购重组来打造一流券商。实际上也不一定如此。

一方面，从上述分析来看，重组合并中有整合的难题，并不一定必然带来一流投行的效果。深化证券业务内功，增强研究能力与资产定价能力、交易能力，增强在国际市场的影响力，助力国内企业出海，是形成一流投行的途径，重组合并是其中的选项之一。

另一方面，中央金融工作会议要求打造一流投行，随后证监会发布了打造一流投行的相关措施。作为券商行业的主管部门，打造一流投行的“KPI”主要是证监会在背。而汇金股东是中投，中投直接隶属于国务院，由财政部发债设立。汇金的更重要责任是履行出资人职责，促进国有金融资产保值增值。汇金同时持有了大量国有金融机构的股权，在打造一流投行上可能是没有太多的直接责任与义务的。

如果汇金旗下券商合并，更可能会从大券商合并中小券商开始，如最近三大AMC划转汇金，旗下的东兴证券、信达证券等规模与竞争力都相对一般，由大券商整合这些中小券商，难度会小。作为股东来讲，汇金可能也希望保留大券商，而非让大券商合并。打造一流投行，券商行业需要重组，也需要适度的竞争来增强活力。