出品|妙投APP
作者|王路泰
头图|视觉中国
本文核心看点：
1.公司是细分领域的龙头企业，占据1/3的市场份额；
2.口腔行业成长空间广阔，下游医疗环节主要是患者自费，不会受到集采的影响。
2020年以来，海外资金通过深港通持续加仓美亚光电，尤其是去年十一月开始，持仓比例提升明显。而公司的股价却表现比较低迷，这种反差出现的原因是什么呢？为何海外资金持续看好美亚光电呢？
美亚光电（002690.SZ）的CBCT是细分领域中极具竞争力的产品。
今年年初受到疫情的影响，口腔诊所的开业受到了影响。而美亚光电的口腔CBCT处于口腔连锁机构的上游，受到了下游医疗机构的影响，上半年公司CBCT的业绩增速有所下滑，直到三季度才重新恢复增长。
美亚光电的口腔CBCT在细分领域占据了30%的市场份额，我们认为其具备明显的竞争力。美亚的竞争核心力在于差异化。美亚的CBCT价格在30万/台，而进口的设备单价在100万/台，但是两者的性能相差不大，具备了进口替代的可能性。与国产设备相比，美亚的服务能力明显占优。差异化的竞争策略保证了公司的持续竞争力。
而口腔领域长期的发展前景看好，上游器械企业也不会受到集采的影响，是医疗行业中具备消费属性的标的。随着疫情对口腔行业的影响逐步减弱，CBCT的销售将恢复增长。
市场期待的是一个困境反转的逻辑。
1. 行业规模持续增长，需求平稳增长
随着我国居民整体医疗健康意识和经济水平的提升，近年来，口腔科诊疗的患者逐年增加。《卫生统计年鉴》的数据显示，我国口腔科的人次数呈逐年递增的态势，其中2018年达1.6亿人次，增速为8.7%。随着居民健康意识的提升，定期的口腔检查、洗牙、口腔日常护理等将更为普遍，牙科市场整体向好。
中国口腔科人次数变化情况（资料来源：东吴证券）
口腔医疗疾病发病率在各个年龄段居高不下。以龋病为例：截至2017年，5岁儿童乳牙龋患率70.9% ，12岁儿童恒牙龋患率34.5%，35-44岁居民恒牙龋患率达88.1%，65-74岁老年人恒牙龋患率达98.4%，口腔疾病的高发病率带来的高需求推动了口腔医疗服务行业的快速发展。
口腔CBCT是口腔科最重要、最高端的设备。口腔CBCT（Cone beam CT），即锥形束投照计算机重组断层影像设备，其原理是X线发生器以较低的射线量(通常球管电流在10毫安左右)围绕投照体做环形数字式投照，然后将围绕投照体多次(180次-360次，依产品不同而异)数字投照后"交集"中所获得的数据在计算机中“重组”后进而获得三维图像。
传统CT与口腔CBCT对比（资料来源：妙投整理）
与全景机、传统螺旋CT相比，CBCT在口腔医疗应用中优势更加明显。
一是扫描时间短，单次扫描时间一般为10-50秒，降低患者辐射暴露时间和扫描时运动产生的伪影；二是成像准确，CBCT空间分辨率更高，硬组织成像清晰，非常适合牙齿成像。根据昆明医科大学的临床数据，诊断平均误差仅为0.02mm，最大误差仅为0.5mm，远低于全景机和传统CT的诊断误差；三是放射剂量低，传统CT的放射剂量在1400-2100uSV，全景机放射剂量在150uSV，而CBCT的放射剂量仅为50-60uSV；四是CBCT更适合口腔医疗，传统CT密度分辨率高，软组织成像清晰，主要用在胸、腹、心脏、血管等内脏器官成像领域。全景机在牙体病及牙髓病病变观察、根管长度测量、颌骨病变检查等常规病例观察应用较多，而对于疑难和特殊病例的观察，还需要CBCT的三维成像图形。
CBCT目前主要用在颌面外科、牙体牙髓、正畸治疗以及种植牙等复杂病例中。
三种口腔成像设备优缺点对比（资料来源：浙商证券）
2018年国内CBCT销量大约4500台，同比增长50%。过去5年行业的年均复合增长率在45.84%，国内CBCT正在进入放量增长的阶段。
（资料来源：浙商证券）
2. 行业格局稳定，公司为行业的龙头
国内CBCT市场，欧美品牌占据高端，国产品牌在中低端市场基本实现进口替代。
欧美品牌知名度高，产品定位高端，主要集中在公立医院和一线城市的口腔医疗机构，但同时也面临着产品价格高昂、软件本土化服务不够的劣势，主要品牌有德国的卡瓦、日本森田、美国西诺德、荷兰的普兰梅卡等。
国产品牌主要以优异的性价比、契合本土的软件及服务在中低端市场实现进口替代，其市场主要集中在二三线城市口腔诊所和部分公立医院。国内主要CBCT品牌有美亚光电、北京朗视、深圳菲森、博恩中鼎、九九天目等。
国内主要CBCT厂家（资料来源：浙商证券）
美亚光电的CBCT销量从2012年的2台增长到2018年1500台左右，国内CBCT的市占率也稳定在30%左右。
（资料来源：浙商证券）
美亚的竞争核心在于差异化。美亚的CBCT价格在30万/台，而进口的设备单价在100万/台，但是两者的性能相差不大，具备了进口替代的可能性。与国产设备相比，美亚的服务能力明显占优。差异化的竞争策略保证了公司的持续竞争力。
3. 疫情带来的影响逐步消除，公司将恢复增长态势
2020年上半年的疫情对口腔诊所的开业造成了较大的影响。口腔诊所的开业及设备购置下滑明显。受此影响，美亚光电的CBCT销量出现近年来的首次下滑，而色选机和X射线检测机保持平稳。
（资料来源：wind）
而随着居民健康意识的提升，口腔行业未来仍能保持持续增长。根据测算，国内口腔医疗机构至少需要21万家，新增13万家民营机构。叠加CBCT渗透率的提升，行业未来仍有很大的发展空间。
2015-2019年，公司营业收入从8.41亿元增长到15.01亿元，复合增速达到15.58%。从净利润水平来看，2015-2019年公司的归母净利润从2.89亿增加到5.45亿，复合增速达到17.18%。最近几年归母净利润增速要高于营业收入的增速，盈利能力不断增强，整体经营能力逐步向好。
按照券商的一致预测，2021年开始，公司的业绩将恢复增长态势。2021、2022两年公司的净利润增速仍能维持在20%以上。公司短期的增速下降不会影响长期的增长逻辑，公司未来的发展趋势看好。
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