撰文：Odin Asgard
题图：Apple
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早前，立讯精密 (002475.SZ) 成为了国内 A 股里的明星股，主因是在 2020 年七月，他们收购纬创昆山，成为首家为 iPhone 代工的大陆企业。
图片来源：Yahoo! finance。
虽然，立讯精密并不是首次为苹果代工（先前他们一直为苹果代工 AirPods 耳机），而且，立讯精密目前仅占 iPhone 总产能的 5% 而已。但是，此举被视为苹果有意扶持以立讯精密为首的内地供应链，取代以富士康为首的中国台湾供应链。因此，立讯精密长远被受看好，股价大升之余，也有人认为富士康会因为立讯精密的崛起而担心，长远会吃掉富士康的市场。
因此，很多人再次把目光放在苹果供应链概念股。
但是，苹果供应链一个非常独特的产业群体。毕竟众所周知，苹果的订单数量大、但要求也相当高。当他们冠上苹果供应链之名，各种光环就会加身，股价往往大升；但与此同时，他们也需要面对各种风险，有几家公司早就因“苹果供应链”之名，被整得相当不堪。
到低苹果供应链有什么特性？投资苹果供应链有什么需要了解的事项？现在就让我们了解一下这个很多人注意、但很少人理解的一个产业群体，包括：
立讯精密如何反映典型的苹果供应链特性？
苹果的订单的优点是什么？为什么企业争相抢接？
苹果的订单竟然会为供应带来什么风险？
我们应该怎样从立讯精密的收购案，调整苹果供应链的投资策略？
理解了苹果供应链，我们就能以更客观的视角来评估立讯精密未来的走势。
从立讯精密看苹果供应链
苹果供应链有着怎样的特性？我们现在从立讯精密近 5 年的财务状况（下图），就能略知一二。
立讯精密近 5 年的财务状况。数据来自财报说。
立讯精密多年来一直为富士康供应连接器，生意一直是不过不失。但自 2017 年开始，立讯成为苹果 AirPods 代工厂，占据 AirPods 总产能的 10%左右，随着 2018 年开始，立讯占 AirPods 代工的总份额不断攀升，直至 2019 年更成为主要的 AirPods 代工厂，其营收水涨船高，而反映资产投资回报率的净资产收益率 (ROE)，更不断拾级而上，并已远超电子零部件制造行业中位数。
虽然立讯精密的营收与利润不断增加，但利润率一直远低于行业中位数。本来立讯精密供应连接器的毛利，已属电子零部件制造行业当中偏低的产业，但当成为 AirPods 代工厂后，毛利率不但没有因而上升，反而不断下降，净利润更低达 8%，与行业中位数的 17.8% 也相距甚远。
左：立讯精密的营收与利润；右：立讯精密营收与利润同比增长率。图片来源：日经亚洲。
可见，立讯精密的盈利能力，很大程度来自营收的增长，与此同时，其营收增长又很大程度依赖苹果的订单——这就是典型的苹果供应链，供应链界别里恶名昭彰的的“苹果依赖症"。
以立讯精密在 2019 年业绩为例，他们的“客户 1”（即苹果）占了其全年销售额的 55.43%，换言之苹果的订单，对立讯精密的经营来说，绝对是举足轻重，重中之重。
由于苹果的订单往往带来极高的收入、但也造成越来越低的毛利、以及越来越严重的苹果依赖症。对于苹果供应链产业来说，苹果订单可以是能医百病的“十全大补汤”，也同时是藏着巨大风险的“糖衣毒药”。
到底是什么因素，为苹果供应链带来这种奇特的光环？虽然苹果近年相当强势，但销量比它好的公司也有不少。三星和华为手机的销量，远比苹果的 iPhone 要多，联想和 HP 电脑的销量，也远高于苹果的 Mac 电脑。
那为什么一众供应链对苹果订单如此趋之若骛？
关键也在于苹果订单的特殊性。
苹果供应链的光环
首先，虽然苹果的订单量不及三星、华为或联想，但它的最大优势是其产品的最少存货单位 (SKU)，远少于其它厂商，但单一 SKU 的订货量，却远远比其厂商要多。换言之苹果的订单，就是供应链最爱的“款少量多”形态。
上回我们曾提到，要生产“款多量少”的产品，向来被视作为“供应链的大敌”。毕竟为多种不同款式的产品排单，绝非易事：材料、元件和设备上需要频繁变化和配合，要做到没有错漏已不容易，要做到高效就更是休想，而车间工人也无法专注于同一种工序，进一步影响生产效率。
图片来源：安乎都护府长史。
先前我们提到，在今天的消费市场渐渐流行款多量少，从上图可见，无论是华为、OPPO 或是小米，其手机产品的销量，零散分布在各个价格段位；但苹果手机的绝大部分销量，仅仅集中少数价格段位。可见在目前的消费电子科技产业里，就只有强调精简产品线的苹果，才能把手机产能集中在少数机型之上，并给出“款少量多”的的高效订单。
苹果这种订单由于款式较少，生产复杂程度越低，单一款式数量越大，又能集中生产资源，以规模化生产来提高效率。供应链接了这种款少量大的订单，就能保证花大钱购任何的生产设备，最大可能处于高饱和状态，不会造成资源浪费，也能最大程度提升产能。这也就是为什么立讯精密的的资产投资回报率，均比同行都要高的关键原因。
除此之外，苹果订单往往也会伴随技术的投入、提升供应链的生产效率。在 2016 年，曾有一则被指是“知乎秒删”的苹果神文，叙述了各种苹果供应链的各种奇葩操作，并提到苹果会派出工程师协助供应链生产。每一被苹果的“调教”过的供应链，其生产技术和管理水平均会提高一个档次，因此尽管苹果订单的毛利相当低，但这些企业仍然甘之如饴地抢着去接。
由于苹果订单会带来的这个特殊的技术因素，也使苹果供应链企业在名声上更有优势。只要这家供应商能打着苹果供应链名号，任何客户也会知道他们的生产线，能满足苹果近乎苛刻的质量要求，自然会默认他们有足够的技术和管理能力，去生产出任何高质量的产品。
在未来，立讯精密顶着 iPhone 代工的光环，营收增长自然可期，而且也使他们更容易吸纳苹果以外的订单，也更容易提高代工的单价，所以股票才会不断飙升。
让人羡慕的资本操作
虽然很多人都知道，苹果的订单对供应链产业深具吸引力，但往往很少人注意到，苹果订单当中最吸引力、但又是最具风险的条件，莫过于苹果的资本操作。
先前 Odin 也曾提过，苹果的最大创新能力，就是把一些尚未成熟的硬件，通过供应链手段成功量产化。由于苹果的产品往往是款少量大，但新技术往往不够成熟，所以产能经常无法满足苹果的需求，结果导致严重缺货：例如 iPhone 4 的视网膜屏幕、iPhone 5 的 In-cell 屏幕、iPhone 5s 的 Touch ID 等等，各种新技术导致供应链无法跟上，为苹果带来不少的潜在损失。
因此，苹果往往会亲自出手，确保供应链产能：除了我们在上面提到，苹果会投入工程师去协助供应链解决生产问题之外，他们也会通过各种资本操作，协助供应链增产。最常见的手段，就是提供预订供应链未来数年的产能，让这些企业放心添置设备和厂房，他们更会向小型的新创企业，作出提前支付或贷款，让他们有足够的资金扩张产能。
图片来源：Asymco。
2011 年，苹果就据报曾向 LG 豪掷 39 亿美元，来保证视网膜屏幕的供应；后来为了 iPhone X 的 OLED 屏幕，据报再向 LG 提供了 27 亿美元的预付款，让他们兴建 iPhone 专用的生产线。我们上回也曾提过，据独立分析师 Horace Dediu 的统计，苹果在 2010 年就为供应链投资了数十亿美元（上图），而彭博更指出，苹果在 2013 年在供应链的机器与激光设备上投资了 105 亿美元之多。
这样的资本操作，对供应链至关重要。对于苹果供应链而言，增加营收往往是业绩增长的唯一法门，而提高产能很多时候又是增加收入的唯一方法。但代工厂要增加产能，就必须投入大量的固定成本，对现金流带来沉重的负担；但在增产之余又无法保证能接得足够的订单，将会带来严重的亏损风险。
而苹果对代工厂的资本操作，往往能在减低代工厂的资金压力之余，又能保证未来的订单量，是代工厂增加营收能力的最有效方法。此外，苹果通过大量的资金投入，使供应商新元件能快速增产，并以此获利，当苹果对相关元件的独占期过后，他们又能即时向其它厂大量地供应元件，快速抢占市场。
诚然，康宁玻璃能成为手机业的标配，实有赖苹果的支持，也有评论认为，三星手机的快速壮大，与苹果多年内持续不断地向三星下大量的手机元件订单，有着莫大的关系。
同样地，立讯精密成为了 iPhone 的代工厂，既然被视为被苹果有意让立讯取代富士康；那苹果很可能会继续把 iPhone 的订单，从富士康手上转移至至立讯，为他们带来大笔的订单，并进一步带来大幅的营收增长。
而且，苹果更可能因而对立讯精投入大量资金，扶持立讯精密快速扩张，成为第二个富士康。故此，立讯精密的股价，也自然水涨船高。
订单背后的糖衣毒药
可是，苹果对供应链投资的这些巨款，却往往是糖衣毒药。
2012 年，苹果在 iPhone 5 的相机镜头里引入了蓝宝石玻璃，很快有传言指出，iPhone 6 将会引入这种新式材质作为屏幕，也使当时的蓝宝石玻璃屏供应商 GTAT 受到高度关注，股价大幅飙升。没想到 iPhone 6 推出之时，却没有预期之内的蓝宝石玻璃屏；不久，GTAT 更宣告破产重组。
图片来源：Yahoo! Finance。
后来卫报报道，GTAT 从股价大幅飙、到股价瞬间蒸发（上图）的原因，是因为他们最初接受了苹果的资金，但最终无法满足苹果在质量上的需求。如果 GTAT 能完成苹果的订单，预计能实现 100% 的营收增长，而这笔巨款则以预付款的形式提供。可是，苹果开出的条款也相当苛刻，据知他们的报价相当低，逼使 GTAT 亏着本向苹果供货，但又不能向苹果的对手供货，
但当中最要命的，是苹果可以随时取消整个庞大的采购交易，并使本来一直靠着苹果接济的企业，出现严重的周转问题。结果，GTAT 真的在技术上无法兑现承诺，苹果瞬即变脸，拒绝向支付第二期款项，导致 GTAT 出现严重的现金流危机，并直接导致整笔交易流产。这个新创企业，差一点因为苹果的订单而永远消失。
而这一点正正是苹果供应链企业，对苹果又爱又恨的最大原因。
苹果的订单的确拥有相当大的吸引力，但他们对工艺、质量和产能的要求也是高得可怕，即使跨国企业，也不一定能满足其要求。 2015 年，苹果同时向三星和台积电下手机芯片的代工订单，但最终三星生产的芯片水平不佳，闹出了所谓的“芯片门”，结果丢失了苹果的手机芯片订单，据消息指出，逻辑芯片代工业绩出现严重下滑。
但即使这些苹果供应链，能在短时间内能满足其需求，但只要后来苹果因为不满意而突然撤单，企业先前大幅扩张的产能，就会导致生产线突然出现严重的产能过剩，严重影响未来发展。
2017 年，苹果的 iPhone 7 同时采用了高通和英特尔通信芯片，再次闹出芯片门，而这次悲剧的的主角，却变成英特尔。2019 年，苹果与高通和解，并宣布将全面采用高通的通信芯片后，英特尔的通信芯片部门丢失了苹果这个最重要的客户后，留着这个部门也没有意思，最终只能把整个部门出售给苹果。
可是，虽然立讯精密的业绩虽然严重依赖苹果，但他们所面对的风险，却远比英特尔、GTAT 等单纯的元件供应商低得多。
毕竟，代工厂并不像元件供应商一样，能在一夜之间完全转移，合适的代工生产线需要扩充产能、需要添置设备、需要训练工人、需要试产、需要打通多个供应商的物流和信息系统。现在，苹果想扶持立讯取代富士康，也不是一朝一夕就能转移；同样地，苹果即使要放弃立讯精密，他们也无法在短时间把立讯的订单全部撤走，这也给立讯以至相关的投资者留下足够的缓冲，降低相关的风险。
苹果依赖症有多可怕？
可能大家会觉得，只要这些苹果供应链多接其它公司的单子、降低对苹果订单的依赖程度，不也是可以继续喜孜孜地顶着苹果的光环，躺着数钱吗？很可惜的是，天下并没有白吃的午餐。
先前我们提过，苹果的供应链管理堪称艺术，他们很多时会将供应链简化，并将订单集中于数家供应商管理。根据分析指出，2015 年的苹果供应商名单里，97% 的采购、生产和组装的供应链，由 200 家供应商组成，而剩余的 585 家供应商，仅占 3% 的份额。
只要考虑到苹果订单量本来就相当巨大，但又集中在少数的供应商手上，这难免会挤走了其它公司的订单，并因而使供应商的“苹果依赖症”进一步恶化。以台积电为例，早前有消息指苹果下了大量的的 5nm 芯片代工订单，把台积电最先进的 5nm 产能全部挤满，直接逼走了高通和 AMD，就能想像到为什么苹果供应链，往往也患上了严重的“苹果依赖症”。
当苹果供应链患上了“苹果依赖症”，其议价能力也会受到严重削弱，因此，苹果供应链的利润率，往往也比其它公司要低。
但苹果依赖症带来的问题，并不仅仅议价能力，更大程度是来自苹果的巨大压力。2010 年，苹果的 iPhone 4 一直陷于产能不足的困境，因而对富士康不断施压，结果造成恶名昭著的“富士康 12 连跳”悲剧。尽管苹果后来有所收敛，但并不代表供应链需要面对的压力就能减少。
由于近年中美贸易战、新冠肺炎以至新兴市场关税等各种因素，据报导指出，苹果曾多次要求以富士康、纬创和歌尔等供应链，分别到巴西、印度和越南设厂，一边寻求双重来源、分散风险，一边又能满足新兴市场的政策要求，降低因关税带来的成本。
但这些新兴市场的工业生态，与中国完全无法相提并论，所以这些供应链往遇上巨大的困难。
图片来源：India Express。
2011 年，富士康曾承诺在巴西投资 100 亿美元兴建 iPhone 生产线，但据报道指他们遇到各种困难，差一点要关闭巴西的生产线，巨额的投资几乎完全化为乌有。同样的情况，也发生在富士康在印度的生产线上，早前就有传言指，富士康因为受不了印度的工业生态而打算撤资，而纬创在印度的 iPhone 工厂，据报道也受到袭击（上图），导致这些代工厂进退维谷。
无疑，这些供应链也必须考虑到新兴市场的增长潜力，在未来还是要在印度或巴西等地设厂。但有消息指出，苹果在新冠肺炎爆发后，已强制要求所有供应链，必须在供应商和地位位置上拥有双重来源。这为处理目前全球疫情严竣的环境下的苹果供应链，带来了新的经营压力。
立讯精密泰半的营收来自苹果，所以他们本来已经十分依赖苹果的订单，当他们成为 iPhone 的代工厂之后，其苹果依赖症将会日益严重，并导致他们的利润率进一步下滑。
不过据数码时报消息指出，苹果正在努力建立一个完全由中国制造商组成的供应链，以便专门为中国市场生产 iPhone 手机，因此才有消息指出，立讯精密的收购案引起了中国台湾相关产业的震动，郭台铭大为震惊，高度关注后续发展。
尽管苹果近年也对内地供应链不断施压，同样为内地企业的歌尔声学，据消息指已到越南设厂。但立讯精密作为苹果钦定、特供中国的的 iPhone 生产线，生产线估计还是会留在中国。
立讯精密的投资前景
从这角度看，立讯精密拥有了苹果供应链的各种好处，但又回避了个中的各种风险，所以说前景相当明朗，股价升幅一发不可收拾，也是十分合理吗？
富士康母公司鸿海精密（蓝）与立讯精密（靛）市值比较。图片来源：日经亚洲。
无疑，立讯精密的前景的确相当不错，但以目前的情况来说，市场对立讯精密的前景有点过度乐观。毕竟目前立讯精密市盈率逾 60 倍，远高于富士康约 10 倍的市盈率，而市值也已远越富士康的母公司鸿海集团（上图）。
问题是，立讯精密的未来业绩，不一定能达到富士康目前的水平。
苹果打算将供应链分散到中国内地企业，原因其实不难理解。多年来 iPhone 的生产线，有 95% 均在富士康为首的中国台湾企业手中，但近年中美贸易磨擦增加，他们与内地供应链的合作仍然相当不明朗。因此就有人认为，苹果此举就是要把国内的生产线，逐渐转移给大陆企业，而台湾企业又忙着把大陆的工厂转移到海外。
苹果在大中华地区业绩的同比增长率。
所以，立讯精密作为根正苗红的中国供应链企业，在未来很可能进一步吞食富士康在国内的代工份额，营收进一步增长指日可待。问题是，如果苹果的规划真的如此，那立讯精密只会代表苹果在中国的供应链，也仅仅为中国市场生产设备。偏偏近年苹果在国内受到国产手机的围堵，大中华地区的业绩不但不算理想、甚至日益萎缩（上图），严重限制苹果在大中华地区的代工业务。
无疑，立讯精密所收购的纬创昆山生产线，目前仅占 iPhone 全球代工份额的 5%，因而应该有着相当大的增长潜力。但近 5 年，大中华地区仅占苹果营收 13%~20%，立讯精密的相关收入增幅，也将被限制在目前的 2～3 倍左右，与其 60 倍以上的市盈率不但难以匹配，更不要说能与全盛时期的富士康相提并论。
况且，考虑到苹果近年积极建立双重来源供应，立讯精密几乎可以肯定要与其他国内代工厂，分享富士康流出来的份额。再加上立讯精密因为接了 iPhone 的订单，其“苹果依赖症”将更为严重，使利润空间再收缩，进一步影响其盈利。退一步来说，即使立讯精密也会为美国等海外市场生产 iPhone，他们也自然失去了国内的主场优势，不见得一定能争得过富士康、和硕等台系代工厂。
当富士康在国内的代工份额被瓜分一空后，倘若 iPhone 尚未能大中华地区重拾增幅，立讯精密的业绩就会受到限制，换言之，其增长空间并没有市场想像中的高。
重点实为中国供应链
立讯精密收购纬创昆山，对他们来说的确是巨大的利好消息，但考虑到市场对其业绩前景过于乐观，故现在已经不是适合时候，高追入市。
图片来源：海通证券研究所。
事实上，立讯精密成为 iPhone 代工厂，其实仅仅是一个开始。正如先前所说，苹果扶持立讯精密背后的目的，其实是要扶持中国国内的供应链，取代中国台湾的既有供应链。近年苹果其实不断加大国内供应链的比例（上图），歌尔声学和比亚迪的股价，早就因为苹果概念股而急升。
简言之，冒着过热的风险投资立讯精密，倒不如关注具潜力的中国供应链。早前，蓝思科技就借着苹果供应链概念而大涨一笔，未来我们也不知道，那个中国供应商会雀屏中选。
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