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作者|王路泰
头图|视觉中国
本文核心看点：
1. 2020年的新冠疫情使得核酸检测获得了极高的关注，业内称之为分子诊断的“元年”，居民意识的快速提高将极大助力行业的发展；
2. 近年来，我国分子诊断行业保持19%的增速，高于体外诊断行业的整体增速，在体外诊断领域占比持续上升；
3. 公司的HPV（宫颈癌）、STD（性传播疾病）产品具备一定的优势，公司也在积极拓展产品线，将受益于行业增长的红利；
4. 除核酸检测产品外，公司还布局了第三方检测实验室业务，可以实现产品与渠道的协同。
凯普生物（300639）国内分子诊断领域的领先企业，今年受益于疫情带来的核酸检测业务，公司的业绩大增。
公司的HPV产品市占率接近1/3，是行业细分领域的龙头。此外，公司在STD、耳聋、地中海贫血等疾病监测领域都有布局。近年来，我国分子诊断行业保持19%的增速，在体外诊断领域的占比持续上升，今年的新冠疫情令分子诊断受到全社会的关注。随着疫情进入常态化，公司的业绩是否还能维持高的增速？持续增长的动力来自哪里？
受疫情影响，公司的核酸检测产品和第三方检测实验室业务需求激增，叠加常规核酸检测业务基本恢复，公司前三季度业绩高速增长。2020年三季报实现营业收入9.17亿元（+77.10%），实现归母净利润2.73亿元（+160.29%）。从单季度看，公司Q3实现营收4.11亿元（+105.01%），归母净利润为 1.44亿元（+219.81%），增速环比提升明显，主要是受益于第三季度香港地区的大规模核酸检测。
1. 行业快速增长，分子诊断受到广泛关注
分子诊断行业是体外诊断领域中增速最快的领域，中国分子诊断行业市场广阔、增长迅速。
分子诊断技术可针对产生疾病的相关基因进行准确诊断，相较于其他体外诊断技术具有速度更快、灵敏度更高、特异性更强等优势，成为体外诊断技术中重要的研究和发展方向。
中国的分子诊断市场呈快速增长态势。随着我国经济的发展、医疗水平的提高、医疗保障体系的完善以及国民保健意识尤其是健康体检意识增强，分子诊断市场出现持续快速增长态势，增速接近19%。
IVD行业中分子诊断增速最快，占比提升至15%。
分子诊断具备灵敏度高、特异性强、可定量检查等优势，近几年我国分子诊断平均增速高于生化诊断和免疫诊断的增速。分子诊断占IVD的市场份额不断提升，从2010年的8%到2018年的15%。我们认为分子诊断是IVD行业下一个爆发的子行业。
2. 核酸检测的敏感度超过传统检测方式，具备了替代的可能性
1）在宫颈癌（HPV）检测领域，分子诊断敏感性高，接近100%，是极具竞争力的HPV检测方法。
宫颈癌的筛查包括宫颈细胞学检验和HPV DNA检测。传统细胞学检验法包括巴氏涂片和TCT液基细胞压片，均需要提取宫颈细胞培养由病理学医师根据形态做出诊断，主观性强。
巴氏涂片的临床敏感性仅约80%，TCT相对于巴氏涂片更易发现异常细胞，临床敏感度约为90%。
分子诊断由于直接对病毒基因进行检测，客观性强，灵敏度比细胞学检测更高，接近100%。
与主流观点不同的是，我们并不认为HPV疫苗未来接种量的提升会降低HPV检测的需求。反之，我们认为HPV疫苗国内获批上市，会对HPV检测起到带动作用。主要有两方面因素：1）HPV疫苗接种配套HPV检测，HPV疫苗注射前需筛查HPV病毒，如果已感染HPV病毒后注射HPV疫苗无法发挥疫苗预防的效果；2）宫颈癌筛查意识提升，主动筛查人数增加。而且即使接种了HPV疫苗也需要定期进行HPV检测。
目前宫颈癌筛查渗透仍不足，未来宫颈癌筛查率目标达到80%以上。目前我国适龄妇女的宫颈癌筛查率实际上还不足30%，两癌筛查仍处于继续深入时期。按照国务院《“十三五”卫生与健康规划》要求，妇女常见病定期筛查率达到80%以上。2018年国家组织的农村妇女两癌筛查中采用HPV检测作为试点，宫颈癌筛查在未来3-5年渗透率提升有望加速，HPV检测试剂将迎来快速增长。
近三年来凯普生物HPV检测市场份额稳定在1/3左右，是行业的龙头企业。
2）STD可引致严重并发症，定期检测筛查必不可少。
根据国家统计局数据显示近5年来STD（性传播疾病）总体发生率显著增加。在所有STD中，由CT和NG感染引起的沙眼衣原体疾病和淋病占比分别达到20.7%、17.7%，男女均可感染。而且CT和NG具有无症状感染的特点，在女性患者中约80－90%的CT感染和50%的NG感染无症状。因此STD的防治工作最重要的是定期筛查，及时确诊治疗控制病情。
传统的CT和NG检测方法包括镜检法、培养法、CT抗原快速检测法（胶体金法）等。由于敏感度不高导致检出率低，分子诊断技术较传统方法多检出20－30%阳性样本，美国疾病预防控制中心（CDC）、美国食品药品监督管理局（FDA）推荐采用核酸扩增检测方法进行CT和NG的筛查和诊断。
凯普自主研发STD十联检产品，可以检测十种常见的生殖道病原微生物（淋球菌、沙眼衣原体、解脲支原体、人型支原体、生殖支原体及单纯疱疹病毒II型等），并对解脲支原体进行部分分型检测。目前国内90%是单检的产品，10%为二联检和三联检，联检市场渗透率低。未来全检替代单检市场成为趋势，凯普生物的十联检产品具有较强的竞争优势。
3. 凯普生物业绩增长平稳，但盈利能力偏低
2015-2019年，公司营业收入快速增长，从3.45亿增长到7.29亿，复合增长率超过20%。其中，凯普生物的HPV检测试剂盒是主要部分，其占比从2015年的87.55%下降到2019年的70.36%；检测收入的占比从2015年的4.05%提升到2019年的11.47%；其他试剂盒的收入占比从2015年的2.93%提高到2019年的15.48%，提升明显。
（资料来源：wind）
2019年公司实施“核酸99战略”，未来3-5年预计每年新增20个以上研发项目，目前在研项目近60个，是公司长期发展的产品基础。
从毛利率来看，HPV试剂盒和其他试剂盒毛利率比较接近，均超过80%；检测收入的毛利率在40%左右，盈利水平比较低。
从凯普生物的ROE来看，公司的ROE整体比较低。2018-2019年逐步提升，ROE达到了14.38%。
（资料来源：wind）
进一步拆分ROE的构成，我们发现公司的销售净利率和权益乘数保持在较高水平，公司的资产周转率比较低，且2015-2018年在逐步下降。主要是凯普生物中有第三方检测实验室业务，对固定资产的依赖比较大，因而拉低了资产周转率。
凯普生物ROE拆分（资料来源：wind）
4. 分子诊断行业竞争格局不稳定及股东的减持压力是公司面临的风险
凯普生物所处的分子诊断行业竞争激烈，参与厂家众多。其中HPV和STD产品具备竞争优势：
国内已获批的HPV分子诊断试剂上百个，涉及40-50家企业。凯普的HPV产品有先发优势，行业地位比较稳固。
目前国内STD产品90%是单检的产品，10%为二联检和三联检，三联检呈寡头市场，只有罗氏、凯普、硕世生物、同科医药和圣湘生物5家企业，联检市场渗透率低。公司的三联检和十联检产品通过产品升级具备了一定的竞争优势。
除此之外，凯普的地贫基因产品市占率接近20%，产品优势不明显。凯普耳聋基因产品市占率约10%，产品不占优势。
从凯普生物布局的产品来看，基本上都面临着同行较强的竞争，因而公司布局检测实验室拓展销售渠道就显得顺理成章了。
公司的实际控制人为管乔中、王建瑜、管子慧和管秩生，合计持有凯普生物32.63%的股份。
管乔中、王建瑜是夫妻关系，管子慧是二人的女儿，管秩生是二人的儿子。公司是一个典型的家族企业。潮州合众、炎城策划、北京共享是公司的三个员工持股平台。
2020年，公司大股东和员工持股平台陆续进行股份减持。大股东持股比例从32.48%下降到29.15%；期间，云南众合、炎城策划、北京共享均发生了减持，持股比例均有所下降，目前减持压力依旧存在。
但长期来看，分子诊断行业仍处于发展的早期阶段，未来仍有很大的成长空间，凯普生物更多地是受益于行业发展的红利。
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