出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
近期人民币贬值主要有两个原因：一是中美利差扩大和内需不足导致资本外流；二是虽然贸易顺差很大，但结汇意愿低，导致人民币结汇需求未能充分体现；
我们认为人民币不具备大幅贬值的基础。除了央行的干预外，美元指数见顶的概率较大是关键因素；
Deepseek的出现打破了市场对中国科技的预期，促使全球投资者重新审视中国资产，或许意味着中国资产长期“低估”的局面即将结束。
自2024年10月起，人民币一直走弱，美元兑离岸人民币汇率接连突破7.3关键心理防线，最高触及7.36的八年低点。
（图表来源：东方财富）
在中美国债收益率差持续扩大至300基点的历史高位背景下，市场对人民币的贬值预期急剧升温——据国际金融协会（IIF）测算，仅2024年四季度中国资本外流规模已超650亿美元。
为了防止人民币汇率贬值过快形成风险，2025年开年，中国央行祭出三记”组合拳”：
1月4日，央行宣布突增600亿元离岸央票发行规模，使香港市场人民币隔夜拆借利率（HIBOR）从1.25%暴涨至5.8%，直接提高了做空人民币的成本。此举借鉴了2016年“811汇改”后的调控经验，通过抽离离岸流动性，形成“利率屏障”来有效抑制人民币贬值；
1月10日，央行决定暂停常规国债购买操作，目的是遏制债市收益率的快速下行，并通过这一举措释放出稳汇率的强烈信号；
1月13日，央行与外汇局联合宣布将跨境融资宏观审慎调节参数上调至1.75。据测算，此举可为市场主体新增约300亿美元的融资额度。这项逆周期工具最早在2016年创设，曾在2020年疫情初期将参数从1上调至1.25，有效缓解了资本外流压力。
目前来看，在这一系列果断举措下，离岸人民币汇率稳在了7.3附近水平。问题来了，为什么人民币处于贬值态势？2025年，人民币汇率怎么走？
为何人民币在贬值？
从基本面角度分析，人民币汇率的波动，归根结底取决于市场对人民币的供求状况，而这种供需关系的变化主要由资本流动和贸易差额决定。
首先看第一点。
资本流动与两国利差密切相关。利差变化反映了市场对资本流动的预期，从而影响汇率走势。较高的收益率吸引资本流入，而低收益率则可能导致资本外流。
目前，中国10年期国债收益率跌破1.6%，而美国10年期国债收益率已接近4.8%。中美利差的扩大导致投资者更倾向于美元资产，推动资本外流。
然后分析第二个点。
从贸易角度来看，贸易顺差是汇率的一个重要支撑因素。理论上，当一个国家的贸易顺差增加时，意味着外汇流入增多，外汇的流入需要通过本国货币结算，从而推高人民币需求。
尽管中国自2018年以来持续保持贸易顺差，2024年贸易顺差更是达到接近万亿美元的历史新高，理论上应该对人民币汇率提供支撑，并增加人民币的结汇需求。但从实际情况来看，人民币汇率却持续在7.0-7.3区间波动，背后原因有两个：
一是受到前文提到的资本外流影响；二是市场普遍预期人民币贬值，导致企业和个人倾向将外汇资金留在境外，而非结汇回国内，进一步抑制了人民币结汇需求。
此外，特朗普加大关税的可能性也对中国出口带来了额外的不确定性。如果关税进一步上调，中国的出口型企业会面临更大的压力，贸易顺差减少，人民币自然也会面临贬值压力。
如果中美贸易关系得到缓解，人民币汇率则会得到一定支撑。例如当地时间1月23日晚，特朗普在福克斯新闻网采访中表示，他宁愿不对中国加征关税，但同时坚称关税是对中国的“巨大力量”，人民币在这种背景下出现不小幅度的升值。
总体而言，人民币这波贬值的背后主要源于两个方面：一是中美利差扩大以及内需不足引发的资本外流；二是尽管贸易顺差庞大，但由于结汇意愿不足，人民币结汇需求无法得到充分体现。
正是这些因素交织作用，导致人民币持续贬值。
如果人民币贬值过快，意味着以人民币计价的资产（如股票、债券等）对于外国投资者的吸引力下降，或导致资本外流。例如2023年人民币贬值期间，北向资金持续从A股流出，导致科技、消费等行业股价承压，也进一步加剧了市场的悲观预期。
日元近年来的贬值曾引发外资抛售以日元计价的资产，形成“死亡螺旋”，加剧金融市场动荡，这也是推动日本近期加息的关键因素之一。
人民币过度贬值也会导致进口商品，特别是大宗商品（如石油、铁矿石、大豆等）价格上涨。2022年人民币贬值时，国内油价随之上涨，加剧了通胀压力。
虽然短期贬值可能提升出口价格竞争力，但长期依赖汇率工具会削弱企业提升产品质量的动力，阻碍产业升级。中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成指出，中国现阶段更需通过技术升级而非汇率调整来增强出口竞争力。
这也是为何央行积极采取多种手段维稳汇率。但由于市场规模庞大，央行的调控作用主要是起到‘缓冲’作用，无法完全控制人民币汇率走势。
汇率接下来的走势
首先，我们认为人民币不具备大幅贬值的基础，除了央行的干预外，美元指数见顶的概率较大是关键因素。
人民币是管理浮动汇率的货币，其汇率锚定的是除美元外的一篮子货币（如欧元、日元等），即美元兑人民币汇率与美元指数高度相关。具体而言，当美元指数上升时，人民币通常会贬值；而美元指数下行时，人民币则可能升值。
这一规律为我们提供了通过美元指数推测人民币汇率趋势的依据。
我们认为美元指数易跌难涨，以下是我们的分析：
一是美国债务问题仍未得到有效解决。无论是政府继续扩张债务，还是美联储通过货币宽松政策（例如“印钞”）增加美元供应量，都会进一步推动美元贬值（具体逻辑在《美债危机，要来了？》有详细阐述）；
二是弱美元政策有助于提升美国商品的出口竞争力。为了刺激出口和促进制造业回流，特朗普政府可能会继续推动美元贬值。这一政策不仅有助于美国企业在国际市场上提高价格竞争力，也可能在短期内改善美国的贸易逆差。
三是全球“去美元化”趋势愈加明显。高财政赤字和美国频繁将美元“武器化”，使得越来越多国家减少对美元的依赖。同时，deepseek等新兴科技力量也在动摇美国科技霸权，进一步加速了“去美元化”的进程。
在这一系列因素的共同作用下，美元见顶的概率较大，所以说人民币并没有大幅贬值的基础，像市场普遍预期的美元兑人民币汇率突破7.5的情况，发生的几率并不大。至于人民币能否升值，还要看国内经济的复苏力度。
汇率是经济的结果而非原因，其稳定与否取决于一国的经济增长质量、国际收支平衡、资本流动管理以及市场预期。例如，2022年人民币汇率突破“7”的关键关口，并非源于政策主动贬值，而是疫情冲击下内需疲软、美联储激进加息导致中美利差倒挂的结果。
如果经济基础稳定，汇率自然能保持在一个相对合理的区间；反之，如果经济疲软，再强的政策干预也难以支撑汇率长期稳定。
表面上，国内经济复苏面前有两座大山：外部有特朗普关税大棒悬在头上；内部的是有效需求不足。
市场担忧特朗普对我们加征高关税，加大国内的出口压力。但我们认为，在降息、低通胀和高关税的“无法兼得”关系中，特朗普可能会更倾向于采取宽松的货币政策，保持通胀水平可控，而高关税可能更多是用于引导市场预期和谈判的策略，而未必会落实到预期的程度。
退一步讲，即使加征关税落地，对人民币的冲击也可能弱于2018年，主要是因为中国对美国市场的出口依赖逐渐减弱。2018年，美国占中国出口总额的比重为20%，而到2024年，这一比例已降至14.7%。
有效需求不足仍是当前经济复苏的最大难题之一，主要受以下两方面因素制约：
一是受房地产的拖累。房地产是中国城市家庭资产的核心，占比高达77.7%（数据来源《2018中国城市家庭财富健康报告》）。随着人口老龄化、城镇化进程放缓以及房地产供给过剩，市场需求自然减弱。房价下跌必然导致家庭财富缩水，引发“资产负债表衰退”，进而抑制居民的消费和投资。
我们认为，房地产市场继续下行是大概率事件，但当前政策加码调控，若能取得效果，将会缓解内需压力。
二是缺乏有效的托底机制。在当前的经济环境下，部分群体的购买力较弱，导致市场上的商品和服务无法充分被需求，经济增长受到制约。而这一问题的深层次原因，往往与财富分配不均有关。
要解决这一问题，单纯依靠短期的财政或货币政策刺激难以根本改善经济状况，市场亟需通过制度改革来优化资源配置和财富分配。不过这点短期是难以实现的。
有人疑惑，财富分配不均是历来存在的问题，为何之前并没有阻碍国内经济发展？原因在于，中国在2001年加入WTO后，全球化加速，出口增长迅猛，尤其是劳动密集型产品的出口大增，这为中国提供了大量的外汇收入，也促进了国内工业化和现代化进程。
而且，在2000年代初期，中国房地产市场进入了快速增长期。房地产不仅刺激了建筑、家居、家电等相关产业，也带动了大量的消费和投资，尤其是在一线城市和二线城市，房产市场的升值带动了居民财富积累，进而推动了消费。
2010年以后，互联网技术的爆炸式发展催生了大量新兴行业，如广告、电商、移动支付、O2O等。这些行业不仅创造了大量就业机会，还推动了消费模式的转变，使得国内消费需求得到进一步释放。同时，互联网的普及和移动支付技术的进步，也提高了整体经济的效率，进一步推动了经济的增长。
这期间，即使财富分配不均，部分富裕阶层的消费能力和投资需求依然能够带动经济扩张。但随着房地产市场进入下行周期、互联网红利消失殆尽，以及外部环境的不确定性（如中美贸易摩擦和全球经济放缓），财富分配不均的问题就凸显出来了。如果这个问题在短期内无法解决，那么中国经济可能需要依靠新的产业来推动增长，最有希望的就是科技。
科技产业能够通过技术创新带动产业升级和结构转型，提升生产效率，创造新的市场和需求。deepseek的出现，的确也打破了市场对中国科技的原有预期，促使全球投资者重新审视中国资产。
综上所述，我们认为国内经济回暖还是很有希望的，这会支撑美元兑人民币汇率，提升人民币的购买力和吸引力，中国资产长期被“低估”的局面或许即将结束。
就如德银报告《china eats the world》里所指出的，预计中国的折价现象将逐渐消失，2025年可能成为中国资产重估的元年。
我们期待这一预期能够成为现实。
参考资料
浙商国际《汇率贬值压力仍存，政策预期仍需发力》；
中国银河证券《10%关税加征落地，对出口和汇率影响几何？》。
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