出品 | 妙投APP
作者｜徐骞
头图｜AI制图
A股不景气，跨境ETF就疯狂。
近期，跨境ETF再次复刻了去年一月的疯狂走势。景顺长城标普消费ETF几天暴涨30%，30多道风险提示都没能挡住投资者的热情吗，溢价一度超过50%。
不单是挂钩标普的产品暴涨，德国、亚太甚至沙特市场的跨境ETF都交出了夸张的上涨表现和超过10%的溢价。即使多次提示风险、停牌甚至出现连续下跌，部分跨境ETF产品的炒作热度仍在继续，标普消费ETF在1月16日依然保持着接近40%的溢价率。
对跨境ETF的投资者来说，用远超股价40%的价格买了一揽子股票，可以说“买到就是亏到”。
但从另一个角度来说，较高的溢价，可能是资产配置的合理代价，跨境etf已经非理性上涨，但理性的投资者，也许还能投。
跨境ETF溢价的根源
跨境ETF的“溢价”，其实很好理解。不管是国内还是跨境，ETF的持仓都是一揽子股票，只不过跨境ETF买的是海外市场的股票。而溢价，其实就是基金的交易价格，超过了基金所持有的股票价值。
换句话说，现在的跨境ETF投资者们，是用远超股价的价格，购买了一揽子股票。
为什么只有跨境ETF才会经常出现这么高的溢价呢？
赚钱效应显著、游资炒作频繁、基金规模偏小，这些都是ETF频频溢价、供不应求的直接原因，但炒作的问题根源，还是在于外汇。
跨境ETF，实际上处于外汇的“灰色地带”。
根据外汇管理的限制，每年个人能够兑换的美元额度仅有5万美元，而在一级市场申购限制之前，多数的跨境ETF产品，单日额度就远超这个数字，并且接受人民币购买，使用基金公司的外汇额度来进行海外市场的买入，实际上是绕开了对美元兑换额度的限制。
很显然，这样的申购制度是存在一定漏洞的。同时，由于基金公司的外汇额度也有限，很多时候对一级市场申购的限制，是现行外汇制度的必然。
但申购端的限制，让跨境ETF的套利定价机制直接失衡。
跨境ETF有两个购买渠道，一级市场按净值申购和二级市场按价格购买，一旦二者的价格出现偏离，就会有套利的空间出现，比如50%溢价的标普消费ETF，如果在一级市场买入，二级市场卖出，就会有50%的套利空间，但套利这一行为本身，也是平抑ETF波动的调节器。套利多了，ETF二级市场的供给增加，价格会自然回落到净值附近。
但限制申购，也限制了套利机制运行，市场流通份额有限，二级市场的需求无法消化，跨境ETF的炒作愈演愈烈，最终演变成供不应求的非理性行情。
尽管A股炒作的风气也在为高溢价推波助澜，但我们不能忽视跨境ETF这些根本问题，将炒作的责任完全推给投资者。
面对这种非理性的溢价，我们的第一反应当然是规避。
但对有全球资产配置需求的投资者而言，跨境股票“买不了”的现实问题，比“买贵了”伤害更大。
一方面，海外市场长期较高的胜率让跨境投资产品成为寻求最优资产组合的自然选择；另一方面，稀缺的T+0交易机制也赋予了跨境ETF额外的配置价值。
因此，高昂的溢价，也是对A股当前投资机会稀缺的无奈反馈。
同时，跨境ETF的炒作问题，短期看来几乎是无解的，每当A股走势和海外市场走势出现分歧时，跨境ETF总能迎来投机资金的青睐；而在QDII份额仍将长期稀缺的情况下，跨境ETF的炒作问题依然是可预见的，其较高的溢价也是具有确定性的。
但是，有溢价的跨境ETF，风险一定大于收益吗？很显然不是。
事实上，A股与海外股市的分化在未来一段时期可能仍将持续。近年来，A股与美股的相关性正不断下降。2007年至2023年，沪深300指数与标普500指数的相关性是0.6。而2020年以来，两者的相关性降到了0.2。二者的相对独立，使得价值投资组合需要配置海外资产；而很多情况下两个市场的大幅背离，则驱使着投机资金涌入跨境资产。同时，既然套利机制已经失效，高溢价的状态长期持续已经可预见，那溢价代表的就是对海外资产未来预期的定价。
所以，有溢价的跨境ETF，仍然有价值。
跨境ETF的溢价，多少才合理？
这种跨市场的“间接”交易，溢价的存在是合理的，也是不可避免的。
比如，典型的溢价问题，在AH股的市场环境下，其实早就存在。
A股和H股共同上市股票的价差，在相对完善的套利机制下是始终存在的。其实，从单纯的成本来计算，目前AH股的最大差别就是股息税的标准不同，A股持有超过一年即可免去股息税，而港股则始终是20%。这一税制差别，让A股天然应该具备25%左右的溢价。
但从实际的交易来看，AH股的溢价水平，其实长期保持在30%以上，如果我们观察恒生AH股溢价指数，甚至多数时候，40%、50%的溢价均属常态。摆在现实的交易中，即使同一家公司的股票有超过50%的价差，很多人依然会选择A股而非H股，这种明显”买贵了“的投资选择，为什么会一直存在？市场多数观点认为，A股的流动性溢价是造成二者差值的核心因素。
回到跨境ETF的探讨中来，这样的流动性问题，或者说流动性溢价，更加无法避免。相比更为方便、限制更少的港股通，跨境股票的外汇限制、购买限制，都可以被认为是流动性溢价的一部分，给跨境ETF计算合理的流动性溢价，是进行相关投资的前提。
AH股的价差，流动性溢价甚至给到了10%以上。当然，港股和海外市场的流动性亦有差距，加上汇率的变动影响，这个溢价的可接受范围，显然应该更低，也许3%~5%，已经是很多投资者接受的极限了。超过这样一个数字，不仅配置价值缩水，也很难过得了“买亏了”的心理关。
对于大多数投资者而言，找到更“便宜”的资产组合方式，比硬着头皮买跨境ETF更理智。
也许，我们有更具“性价比”的选择。
跨境ETF，有“平替”吗？
实际上，市场上的资金也在寻求着跨境ETF的平替。比如，今年以来爆火的香港互认基金，实际上就是全球资产配置的“平替”，它的确绕开了QDII额度的限制，但本身规模的限制，让香港互认基金也很快被“买爆“。
所以，与其寻求跨境ETF的平替，我们不妨换个角度思考，为什么要投资跨境ETF？
很多观点认为，T+0的高灵活性是核心诉求，依此来呼吁市场放开T+0限制，但对于更多投资者来说，T+0的快速博弈并非是首选，反而可能成为量化和机构的收割对象。长期较高的胜率，才是投资跨境ETF的核心诉求。
其实单纯从胜率来看，即使是沪指ETF，拉长周期来看胜率依然可观，但问题在于，这类宽基与A股的走势高度趋同，投资组合的分散度不足，在上半年的“股灾”中，组合很容易呈现单边下跌的情况，抗风险能力弱。
因此，想要找到“平替”，不妨把跨境ETF的投资逻辑简化成“高胜率+A股（指数）低相关性”的资产配置组合。
如何构建这样的ETF投资组合？
最简单的思路，莫过于股债搭配。
从相关性来说，我国股市和债市整体而言仍然呈现一定的负相关。而国债ETF在今年的强势，也证明了股债组合的盈利潜力。
同时，长期来看，中国正处于经济和市场的转型升级阶段，宏观基本面可能逐步走弱，但微观基本面仍在改善，股债市场的负相关性也会随之减弱，最终呈现类似美国的股债脱钩局面。在这种情况下，股债的独立性将使得国债ETF具备更高的配置价值。
但国债ETF在经历了一年的暴涨之后，显然已经进入了顶部区域，即使不会走熊，也很难有较大的增长空间了，作为防守型投资，国债ETF的配置价值毋庸置疑，但我们的组合中显然需要弹性更好的资产类型。
这个时候，有两种思路：
（1）配置收益更高的（类）固收产品，如REITs、理财保险等，实现与进攻型投资走势的相对独立。在利率宽松的背景下，这类产品将具备更好的投资价值。
（2）通过红利ETF+题材ETF的组合，实现分散化。红利ETF作为今年上半年最火热的资产，在股市行情火热的阶段明显退烧，与题材类的走势相对独立，与科技类ETF的走势甚至存在一定的负相关。而从胜率来看，红利ETF在近几年相当稳定，其收息的投资逻辑，也接近固收产品，在组合中的配置价值较高。
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