出品 | 妙投APP
作者 | 徐骞
头图 | AI生成
经历了消费、科技题材的短暂爆发之后，红利型、稳健型赛道再次成为市场主线。
但在低迷的行情背后，一类资产正在成为投资市场的”隐藏赢家“。
消费REITs，迎来了转机。
REITs，全称为不动产信托投资基金。这类产品的思路其实很简单，相当于投资者集资购买不动产，一起当“房东”收租赚钱。而在二级市场上，这份“房租收益权”也可以自由交易。
今年以来，在股债市场持续波动的环境下，REITs全收益指数全年上涨12%，虽然略低于沪深300指数的19.93%，但REITs指数近三年的波动率仅有11.63%，显著低于股指，作为以分红收益为主的类固收产品，“中等风险、中等收益“的配置价值很高。
即使在前段时间火热的消费板块中，消费REITs超过7%的平均涨幅依旧相当可观，但更加可贵的是，消费REITs并未随着消费板块的熄火而迅速回落，依旧稳健上行。因为，除了消费的板块身份之外，消费REITs还有“高股息”作为支撑，共享红利风格的上涨动力。
作为兼具红利风格和消费题材的产品，REITs正在逐步回归应有的投资价值。
但想要投资REITs，还需要搞清楚几个问题。
REITs为什么没有广受认可？
REITs产品兼具股债特征。一方面，由于分派率的硬性规定，REITs产品的可分配收益，也就是出租带来的利润，必须要拿出90%来分红，红利收益类似债券；另一方面，REITs在二级市场上的价格弹性更接近股票，能够享受二级市场交易带来的价差收益。
长期持有的投资者和红利风格一样，靠分红赚钱，而短期投资者，也能炒得起来。作为国际通行的“中等收益、中等风险“资产，REITs相对股债中性，走势相对独立，配置价值较高。
那为什么REITs有这么多的好处，市场却缺乏共识，始终未能走入普通投资者视野？
一方面，REITs上市时间还不久，这类资产的风险收益特征还没有被充分的观察和接受，虽然REITs在美国日本等市场已经是常规产品了，但在我国，仅仅试点了三年。
但更重要也更直接的原因是，收益不行。
毕竟，我国公募REITs推出的最初目的，并非为了让投资者赚钱。
实际上，我国REITs在试点之初，主要目的就是为了盘活企业沉淀在基础设施项目上的资金，尤其是国有企业，靠租金收入实现基础设施建设资金的回笼，周期太长。因此，首批试点的项目类型主要就是产业园区、高速公路这些盘子大但收益低的资产类型。
但，市场资金不可能青睐这样的资产，所以，首批试点的投资者，要么是来自资产方和基金的关联方，要么是打板炒新的投机资金。说白了，大多数资金还是“左手倒右手”，没有真正起到盘活资金的作用。
为了解决REITs投资来源的问题，购物中心资产被纳入了”基础设施“这个篮子，政策的意图也很明显，市场化才是REITs的真正出路。
在政策扫清障碍之后，消费REITs的价值逐渐被市场认可，走出了震荡上行的行情。但是，在现阶段，这类产品对于普通投资者而言，仍有门槛。
考虑入手消费REITs前，还得看看REITs是如何管理并获得收益的。
管的好，才是真的好
如何定义一个好的REITs资产？
可以总结为两个词，“选的好”和“管的好”。
选好资产是第一步。购物中心单体项目的规模通常很大，因此，目前上市的购物中心REITs一般只投资一个项目。分散化不够，就要求基金挑选优质的底层资产进行投资。
但在现阶段，由于国家对REITs项目试点的严格把控，所有购物中心REITs的年化分派率（分红/募集金额）均高于5%，换句话说，资产间固然有一定的差别，但能通过审核的，肯定都是优质资产。
所以，真正拉开差距的，其实是“管的好”，也就是项目的运营质量。
比如，在最关键的出租表现上，产品间就拉开了差距。
注：面积较大（一般在 1,000平方米以上）、租期较长的店铺为主力店，其他店铺归类为专门店
从三单具体产品来看，考虑城市层级，上海的华安百联REIT在租金上自然偏高，但在出租率上，则显著低于华夏华润和中金印力，93%的出租率低于多数的消费REITs产品。
在购物中心的运营中，租金主要由商圈决定，而出租率则与资产管理方的运营动作高度相关。就像租房一样，核心地段的平均价格水平大差不差，但房间装修、小区环境、房东个人影响着租赁的具体表现。
随着商业地产市场供给渐趋平缓，“存量竞争”成为市场主线，想要持续增长，运营动作必须跟上。
从运营方的动作来看，华安百联显然处于“吃老本”状态，主动管理的动作不足，仅仅是清退了部分低质商家，引入了少数配套服务类商家，并未对相对陈旧、已经运营17年的百联又一城进行业态调整和装修改造，面对上海五角场区域内其他商业中心的“包围式”竞争，已经失去了优势。
而华夏华润在运营上明显积极许多，通过空间改造、重新装修等方式引入运动、文化新业态，在零售端也通过“首店经济”实现了10%以上的客流增量，体现出较强的主动管理能力，这也使得其产品租赁表现的增长潜力高于华安百联。
再比如，业态分布上，各个资产差距也不小。
业态，尤其是零售业态的占比，是衡量购物中心类资产运营的重要变量。在电商的冲击下，适当降低零售业态占比、提高餐饮和文体娱业态占比，已经成为了当下购物中心的唯一出路。
零售业态的承租能力更强，但市场影响下销售波动大，体验业态承租能力弱，但波动小，且有着吸引客流的作用，如何平衡二者的比例，成为了购物中心运营的难题。一般认为，40%左右的零售业态能够形成稳定支撑。
从业态比例来看，运营时间较长的华安百联把零售业态压的足够低，而华夏华润和中金印力，仍在调整的过程之中。前三季度，中金印力的零售业态占比下降了超过5%，华夏华润也有小幅调降，但距离“成熟期”还有一定距离。
可以看到，运营管理的确决定着产品表现的优劣。但问题在于，谁对运营管理负责？
基金经理当“甩手掌柜”，谁对管理负责？
和普通的公募基金不同，现阶段，我国REITs的基金经理并不具体负责REITs的运营，收购资产之后，基金往往和购物中心原有的运营团队继续合作，REITs的具体运营高度依赖这些“物业公司”，基金经理不过是“甩手掌柜”。
这就带来了运营管理的关键问题：
基金经理收着高额管理费，对产品的影响力却相当有限，无法对投资者负责，尤其是单一底层资产的模式下，基金经理的存在感更低。
另一方面，在信披标准尚未完全统一的情况下，REITs的运营情况接近“黑箱”，运营公司为了达成目标，“补租金”“做数据”的小动作在运营中并不罕见，投资者很难通过基金季度报告清楚获知项目的具体运营情况，透明度显然不足，无疑给投资者挑选REITs产品带来了额外的难度。
在解决基金主动管理能力之前，我国REITs产品难言成熟。这种“未知性”，也成为了REITs投资的重要风险。
但考虑到试点阶段的审慎性，较高的市场准入门槛还是保证了REITs产品的质量，而宏观政策的变动，也给消费REITs带来了价值重塑的契机。
消费REITs哪家强？
宽松的货币环境，为消费REITs打开了长期上行通道。
消费REITs的估值可以简化为购物中心的运营净收益/资本化率，而从美日等成熟市场经验来看，十年期国债收益率和资本化率呈现明显的正相关。十年期国债收益率屡创新低，也意味着REITs的底层资产估值具备提升潜力，但目前，国债收益率的暴跌还尚未完全传导至REITs板块，这给REITs产品的价值增长提供了不小的想象空间。
除了估值提升之外，宽松的货币政策和潜在的降息已经激活了红利板块，消费REITs作为高股息风格的类固收产品，在降息周期中的分红价值正在凸显。同时，随着债市的性价比降低，寻求稳健资产配置的资金，如险资、养老基金等，也可能将目光转向REITs板块。
那么，作为普通投资者，如何挑选适合自己的消费REITs产品？
从近期涨幅来看，华夏基金无疑是最大赢家。六单购物中心REITs中，近20日涨幅前四均为华夏的产品，华夏华润作为运营最为精细的产品，涨幅甚至超过了不少消费类个股。
不过，题材带来的上涨动力难以长期持续，而且，对于REITs的潜在投资者来说，涨的太多，并不一定是好事。
和国债一样，REITs也面临着选择难题：价格涨上去了，股息（分红）的收益率就降低了；但价差带来的收益，可能顶得上好几年的分红收入。比如，涨的最好的华夏华润商业REIT，近20天的涨幅已经超过了12%，但代价是，IRR已不足4%；而涨幅相对较小，仅有7.2%的华夏金茂商业REIT，整体收益反而较高，年化全收益率约为4.87%。
这其实也为投资者提供了区分的方式，追求收益稳定的高股息风格，那运营没有硬伤，又相对”便宜“的REITs产品更合适；而弹性更好，管理水平优秀的产品，更能跟上市场的节奏，分享题材的收益，更适合兼顾资本利得的短线选手。
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