出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
有“故事”讲，但业绩隐忧不可忽视；
押宝的“减肥神药”，已从蓝海到潜在红海，难扛起业绩增长大旗。
11月13日，港交所披露，九源基因已经通过上市聆讯，并于11月28日上市交易。
值得注意的是，九源基因不仅是华东医药的联营企业（截至最后实际可行日期，持股21.06%），还有复星实业、香港健友、阿里健康、和达金源（香港）有限公司等7名基石投资者站台。
其中，复星实业与九源基因存在业务往来，和达金源（和达香港）背后的实控人是杭州钱塘新区管理委员会和浙江省财政厅。
可以说，九源基因的背景强大。
（资料来源：11月20日公司全球发售公告）
注：Jointown International是九州通全资子公司，主营投资管理；吴启元为公司现有股东；Delta Capital HK为风投。阿里健康经公司的包销商与九源基因认识；香港健友是南京健友的全资附属公司，南京健友与九源基因有合作。
那么，有诸多大佬站台的九源基因，成色几何？是否可以跟随投资？详见下文。
有“故事”讲，但业绩隐忧不可忽视
九源基因成立于1993年，总部设于浙江省，是中国一家拥有逾30年研发、生产及商业化生物药品及医疗器械的经验的生物制药公司。
从产品布局看，涉及骨科、肿瘤、血液和代谢疾病四大领域。
只不过，前三大领域产品已商业化，包括骨科1款产品，肿瘤领域5款产品，血液领域2款产品；而代谢领域产品均在（糖尿病+减肥）研发阶段，最快要到明年才开始商业化。
所以，目前九源基因的业绩是由骨科、肿瘤、血液这三大细分产品贡献的。
要注意的是，公司的骨科骨优导产品是中国首款上市的rhBMP-2骨修复产品，竞争力较强；同时布局的肿瘤、血液赛道是中国药品销售的第一大、第三大领域，需求较大；以及代谢领域布局了市场追捧的“司美格鲁肽”仿制药，且推进靠前，是有“故事”讲的，这或许是其能吸引到复星、阿里健康等诸多大佬的重要原因。
注：据其聆讯资料，按2023年的药品销售收入计算，肿瘤是中国最大的治疗领域，占同年整体药品市场的17.4%；血液是中国位列第三大治疗领域，占同年整体药品市场的13.9%。
但要注意的是，公司的业绩情况并不理想。
聆讯资料显示，2021-2023年，九源基因的收入分别约为13.07亿元、11.25亿元、12.87亿元；同期年内溢利分别约为1.19亿元、5986.7万元、1.20亿元。
原因是：公司业绩只靠骨优导1款产品，其他已上市产品大多被集采，业绩下滑并拖累业绩。
据聆讯资料，2021-2023年，创新植入型药械组合产品骨优导销售额从3.55亿元增加至7.09亿元，年复合增速41.32%。而肿瘤产品吉欧停、血液产品亿喏佳和吉派林等产品被纳入集采，近几年销售额逐年下滑。
如肿瘤产品吉欧停分别于2021年6月、2022年7月在国家第5批、第7批集采中中标。集采后，该产品量价齐跌，收入逐年下滑。据聆讯资料，2021-2023年吉欧停销售收入分别为2.46亿元、6780万元和1650万元，下滑超9成。
注：吉欧停的平均售价由2021年的25.9千元/件下跌至2022年的11.9千元/件，并进一步下跌至2023年的3.4千元/件;同时，市场被重新瓜分，销量由2021年的9.5千件下降到2022年的5.7千件，并进一步下降到2023年的4.8千件。
再如，血液产品亿喏佳，中选国家第8批集采后，销售收入下滑较大，从2022年的2.35亿元减少至2023年的1.92亿元，收入贡献腰斩，从20.9%下降至9%。结合采购周期自2023年7月至2026年6月，预计该产品未来3年的销售收入增长将继续承压。
结合被集采产品采购周期到2025年，甚至2026年、2028年才会结束看，肿瘤、血液类产品未来3年业绩增长承压仍会较大，业绩贡献能不继续下滑就不错。
（资料来源：聆讯资料）
令人担忧的是，公司业绩过度依赖的单一产品骨优导，虽然当下收入可观，但随着竞品增多竞争加剧，也面临集采的风险，未来业绩增长承压或将继续。
核心产品骨优导，面临集采风险
骨优导属于生物活性人工骨，是中国首款重组人骨形态发生蛋白-2（rhBMP-2）骨修复材料。
从行业地位看，公司骨优导在国内骨修复材料市场中的市场份额为21.8%，排名第一。
且要注意的是，相较于第二名、第三名、第四名的同种异体骨和非生物活性人工骨产品来说，骨优导所在的生物活性人工骨具备更高的生物活性、促进骨修复时还可以有效地促进骨组织再生，治疗效果更好。
而非生物活性人工骨和天然骨（主要是同种异体骨）的劣势较为明显。非生物活性人工骨由于是由金属材料、无机非金属材料等组成，存在组织排斥、免疫反应等；而天然同种异体骨一般来源于捐献者的骨骼，可能存在传染疾病和排斥反应的风险。
注：据聆讯资料信息，A公司是1999年成立的山西企业，猜测是山西奥瑞
所以，骨优导所在的生物活性人工骨逐渐受到患者及医生的认可，且正在成为天然骨之后的重要选择，销售放量增长较快。这也是九源基因的骨优导产品这几年销售放量增长较快的重要原因，可以说享受了行业发展的成长红利。
但要注意的是，随着竞品增多，未来或面临集采风险。
一方面，当下国内已上市的rhBMP-2产品已有4款，符合集采条件了。
其中，九源基因的骨优导和上海瑞邦生物材料有限公司的骨泰产品早已实现全国销售，而正海生物活性生物骨产品虽然还未实现大规模商业化，但已于2024年初一季度完成了全国超过2/3省份的挂网以及部分医院的入院工作，今年差不多也可以实现全国销售。
可以说，目前国内已有九源基因、上海瑞邦还有正海生物的3款rhBMP-2产品实现大规模的商业化销售了。再加上，rhBMP家族中存在替代治疗方法及其他几种可以诱导骨形成的生物活性药物，如rhBMP-4及rhBMP-7，未来可能会有更多新产品进入骨修复材料市场下，集采或不可避免。
资料来源: 药智数据;官方网站;专家访谈;国家药监局;灼识咨询
注:1）指中国rhBMP-2骨修复材料市场于2023年据各产品的获批适应症的潜在可达市场规模；2）*按国内医疗机构采购价格计算
另一方面，政策“风向”也不太妙。
2023年11月，《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购文件》显示，BMP类的骨修复材料企业可选择自愿参加集采活动。要知道，在此之前这类耗材并未出现在第三批高值医用耗材的采购文件中。
而2023年12月国家第四批高值耗材VBP（带量采购）中已涵盖若干骨科医疗器械，虽然具有生物药物和医疗器械相结合的独有特性以及创新性的BMP骨修复材料虽未被纳入，但九源基因在聆讯资料中指出，BMP骨修复材料须遵守相关监管机关所实施的若干价格限制。”
从此维度看，九源基因的骨优导短期价格受到限制，不远的将来或也面临集采风险，未来该产品的收入、利润增速可能会受到压制。
除此之外，公司押宝的“减肥神药”，发展前景或也没有想象的那么美好。
“减肥神药”难扛起业绩增长大旗
为突破当前的瓶颈，九源基因押宝于JY29-2司美格鲁肽生物类似药。
据聆讯资料，用于2型糖尿病适应症的吉优泰已于2024年4月提交NDA申请，公司预计2025年下半年有望批准（但上市销售需要等司美格鲁肽在2026年到期后）；用于肥胖症及超重的吉可亲目前在3期阶段，最快预计在2026年3季度才能上市。
（资料来源：聆讯资料）
大家对司美格鲁肽估计不陌生，毕竟是特斯拉CEO马斯克“背书”过该产品的减重产品。
另外，据诺和诺德财报数据，2024年上半年司美格鲁肽全球销售额高达130亿美元（超千亿人民币），其中减重版Wegovy销售额30.75亿美元，同比增长74%，仍在快速增长中。可以看到该药物市场空间之大。
上述背景下，嗅觉灵敏的资本和企业纷纷入局。
虽然诺和诺德司美格鲁肽原研药专利到期的时间在欧洲和日本是2031年，在美国是2032年，在国内是2026年，但国内已经有诸多药企抢滩布局该药物，开启争夺首仿之位的战场。
从进展看，除了九源基因，还有丽珠集团、齐鲁制药在今年进行了司美格鲁肽降糖适应症的上市申报；同时，除九源基因该产品的减重适应症推进较快至临床3期外，丽珠集团、联邦制药、倍特药业、翰宇药业、特瑞药业等多家也已申请了减重适应症的临床试验。
也就是说，等到2026年3月司美格鲁肽中国专利过期之时，GLP-1赛道或将有多个产品集中陆续上市角逐这个“千亿”市场，该产品市场的发展已由之前的“香饽饽”的蓝海时代发生了转变。所以，未来公司的司美格鲁肽产品或面临上市后就降价的局面，业绩增量或有限。
小结
总体看，九源基因凭借生物医药的领域的持续增长、减肥药物的巨大需求，是有“故事”可讲的，这或许是能吸引到复兴实业、阿里健康等基石大佬的重要原因。
但实质上，九源基因当下的业务发展压力并不小。
从业绩贡献看，公司全靠骨优导单一产品销售增长驱动，还面临肿瘤、血液类产品大多被集采，业绩下滑对整体业绩的拖累。
令人更为担忧的是，核心产品骨优导随着竞品增多，也面临竞争加剧和集采风险；再加上押宝的“减肥神药”司美格鲁肽产品布局已从蓝海到“潜在红海”，预计带来的业绩增量有限看，公司未来业绩增长的承压预计会继续。
当然，复兴实业、阿里健康等基石大佬加持下，未来公司业务也许会有好的改善。但站在当下时点看，公司未有其他看点驱动，业绩增长存在隐忧，不是跟随投资的好时点。
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