虎嗅注： 上周末，马云在2020外滩金融峰会上“炮轰”监管，语出惊人。马云在为即将上市的蚂蚁集团所面临的监管问题发声。
马云对监管似乎有一定的怨念。他指出，巴塞尔比较象一个老年人俱乐部，要解决的是运转了几十年的金融体系老化的问题，系统复杂的问题。这种指向，似乎是担忧监管层对蚂蚁的微贷业务也实行杠杆率方面的管理；
他把银行比作当铺，指责银行过于看重抵押和担保，再一次站在银行的对立面，似乎在为蚂蚁的大数据风控模式站台、辩护。
他还表示，做没有风险的创新，就是扼杀创新，很多时候，把风险控制为零才是最大的风险。这也是在为蚂蚁寻求更好的政策环境。
除此之外，马云还谈到了蚂蚁上市的进度。他表示，“我们在上海确定了蚂蚁金服的定价，这是人类有史以来最大规模融资定价，发生在美国市场以外，也是五年来第一次在纽约城外完成如此大体量的定价。在五年前，甚至三年前我们想都不敢想。”
蚂蚁确实取得了非凡成就。招股文件显示，蚂蚁集团2019年实现营收1206亿元，净利润为180.7亿元，与此前外媒披露的数据基本一致。从几个年度的表现来看，蚂蚁集团2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司分别实现营业收入653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元和725.28亿元，分别实现净利润69.5亿元、6.67亿元、169.57亿元和212.34亿元，增速较为明显。
估值方面，此前市场热议蚂蚁上市后将冲击2000亿美金估值。蚂蚁对这个估值似乎不满意，蚂蚁此后将目标估值将达到2250亿美元。最近，又把估值目标调高到了2800亿美元。这样，定位于科技公司的蚂蚁集团，估值已经妥妥地超越了建行、农行、平安等金融巨头，还将超越宇宙行工行的估值。
蚂蚁集团业务数据
但这样的估值显然压力不小。就在最近，最高法将民间借贷利率的司法保护上限向下调整为15.4%，这将显著压缩蚂蚁消费金融业务的利润空间，而消费金融又是蚂蚁最大的利润来源。虽然蚂蚁已经在申请消费金融牌照，来规避政策风险，但在估值上，蚂蚁还是会面临压力。虽然蚂蚁最近在强调科技定位，但其科技输出最终还是要通过联合贷款的形式，靠消费金融来盈利。蚂蚁的财富管理与保险等板块也还需要成长。
监管是影响蚂蚁估值的重要变量。这是马云此次演讲的出发点，想为蚂蚁争取更好的政策环境。在本文中，我们一起来看一下：
有哪些因素支撑蚂蚁的估值，又有哪些因素对蚂蚁来说是必须面对的挑战？
蚂蚁集团在发展过程中面临过哪些主要的监管问题，对蚂蚁的上市进程与估值影响如何？
7月20日，支付宝母公司蚂蚁集团宣布，启动在上证所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划。
这家全球估值最高的独角兽终于要上市了。市场预期，蚂蚁集团将冲击2000亿美元估值，成为科创板里的巨无霸。放眼整个A股，这样的估值也有望冲进前五。这个估值在互联网公司中已经超越了字节跳动、美团、京东、拼多多、百度、滴滴，仅次于阿里、腾讯；在金融公司中，市值仅次于工行，与建设银行、中国平安不相上下。
现在市场对蚂蚁上市讨论非常多，但一些问题其实依然还未明确：蚂蚁集团为什么现在这个时间点上市？很多观点觉得持有蚂蚁会大赚，冲上2000亿美元市值也是板上钉钉，蚂蚁真的有这么强吗，它又面临哪些挑战？
蚂蚁为什么现在上市？
从去年以来，有关蚂蚁金服上市的传闻就不绝于耳。就在半个月前，蚂蚁金服还否认过。7月8日，有外媒报道，蚂蚁集团计划最早于今年在香港上市，目标估值为2000亿美元。对于该上市传闻，蚂蚁集团当日便回应称，消息不实。谁知七月下旬就改口，宣布启动上市了。
究竟为什么选择在这个时点上市呢？
最直接的原因应该是在此前融资中向投资者承诺的上市日期到了。此前财新曾经报道过，蚂蚁金服投资人称对财新表示，蚂蚁在投资协议中对投资人给出了一个大体的上市指引，预期在2019年到2020年上市。如今2020年已经过半，又赶上股市迎来阶段性上涨，目前市场上资金也相对充裕，是一个上市的好时机。
从投资机构来看，蚂蚁投资者中既有社保基金、中投这样的中央级投资机构，又有国开行、建行、邮储、中国人寿、中国人保、中金等国有大型金融机构或者旗下的投资机构，还有淡马锡、凯雷、华平投资等国际投资机构，也到了给这些重量级投资者以上市回报的时候。
蚂蚁集团融资历程
另外一个重要原因是阻碍上市的因素基本解决了。此前财新报道，2017年杭州G20峰会期间，马云曾向决策层提出蚂蚁金服在国内上市的愿望，获得支持。时任董事长彭蕾为此携高管前往证监会沟通，最后发现没法在A股上市，因为蚂蚁金服各类金融创新产品当时都在监管灰色地带，一旦放开上市，等于承认这些业务的合法性。
存在争议的产品包括余额宝、花呗、借呗、芝麻信用等。对于余额宝，监管层担心单只基金规模过大引发流动性管理风险，如今已经做出调整，总共引入了6支基金，不只是以前的天弘基金的货基，2019年底余额宝规模也已经降到1.09万亿元。
花呗借呗背后涉及到联合贷款问题，其合规性此前一直未明确，而这又涉及到蚂蚁集团的命脉，因为花呗、借呗背后的联合贷款为蚂蚁创造了最主要的利润。虽然支付业务是蚂蚁的第一大营收来源，但支付业务毛利率低，是一个基础性业务，可以为花呗、借呗业务提供客户池并积累数据。联合贷款业务对蚂蚁至关重要。2019年底井贤栋参加活动时还在呼吁，要鼓励真联营，限制假联营。有场景、数据和风控能力的平台要鼓励其与银行联营，有独立风控能力的银行也要鼓励与互联网平台合作，共同提升服务小微和长尾个人用户的能力。
最近出台的政策显示，监管层开始对助贷与联合贷款持开放态度，7月17日，银保监会发布了《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，其中在银行开展互联网贷款的合作机构中，监管部门提及了电子商务公司、非银行支付机构、信息科技公司等非金融机构，这意味着电商、第三方支付、技术公司与银行合作进行互联网贷款被政策认可，监管层对于合规平台发展平台合作类贷款持鼓励、开放态度。当然，需要在规定的细则内合法运营。银保监会有关负责人表示，“（该办法）适应金融科技发展的趋势，抛弃一刀切的简单监管思路，原则导向为主，并预留监管政策空间。”这样，包括蚂蚁金服、微众银行等机构在内，继续做联合贷款应该没有问题。
个人征信方面，现在百行征信是个人征信的主体，芝麻信用转型将重心落在商业信用领域，虽然价值打了折扣，但不会在政策上影响上市进程。
这样，之前蚂蚁金服业务线上面临的各种监管不明确的地带，大多已经在调整中走向合规，不至于因为政策不明而影响国内上市。
近年来蚂蚁与银行等传统金融机构的关系也得到了改善，以前马云说过“如果银行不改变，我们就改变银行”，很多观点也认为蚂蚁的支付宝、余额宝、花呗、借呗等产品会对银行资金成本、银行零售业务形成很大冲击，目前来看都可控。
蚂蚁本身也做出了转变，2017年一次活动上，一位支付宝高管对于与银行的合作，曾表示不喜欢用“赋能”这个词，理由是工行等银行已经非常强大且专业，而赋能往往有“比对方更强”的意味。蚂蚁与银行也有很多的合作关系，技术上有输出，花呗、借呗的资金也多来自于银行。此前与建行有战略合作，去年底又与工行建立了战略合作，工行董事长陈四清和阿里董事长张勇都出席了签约。也已经有业务上的合作，比如工行的一年期、三年期存款可以在支付宝上开户并办理。
从蚂蚁金服本身来讲，战略清晰了，也该上市了。蚂蚁在2017年左右一度迷失在社交方向，遭受打击后开始重新思考并调整，当时管理层的说法是不想清楚就不上市。从2017年开始蚂蚁金服把核心产品支付宝重新调整到金融和商业上，不执著于通过社交实现高频，而是通过在金融和商业上的场景拓展与数据积累，保证活跃度和打开率，如今在国内APP中，支付宝是日活仅次于微信的应用。今年3月，支付宝又宣布了新的定位，要成为数字生活开放平台，聚焦服务业数字化，帮助商家实现数字化升级。蚂蚁金服也更名为蚂蚁集团。战略上蚂蚁已经想得很清楚，下一步是执行的问题。从这个角度看，蚂蚁集团也到了上市的时候。
营收靠支付业务，利润靠消费金融
之所以有高估值预期，很大程度上源于蚂蚁集团业绩还不错 。据路透社7月9日报道，财务报表显示，2019年蚂蚁金服实现营业收入1200亿元人民币，净利润为170亿元。这样的财务数据足以在A股和港股傲视群雄了。蚂蚁集团上市会冲击2000亿美元的估值，这样的估值水平比拥有今日头条、抖音这些热门应用的字节跳动还要高，不过市场上目前对此也没有提出多少异议，表明了市场对蚂蚁集团的认可。这种期待，是市场期望蚂蚁在中国零售金融市场取得更大的突破，虽然蚂蚁想表明其更大的机会在整个服务业的数字化进程。
支付宝是蚂蚁的发展根基，蚂蚁金服最大的收入也是来自于支付业务的手续费。在支付宝这棵大树上，还不断延伸出许多枝叶。
图片来源：中信证券研究部
2013年横空出世的余额宝带来了财富管理业务，现在形成了蚂蚁财富这样的第三方基金销售平台，每年数千亿的基金销售规模，与之前的行业老大—东方财富旗下的天天基金不相上下，且已经逼近工行、招行这样的传统基金销售渠道。
2015年之后出现了蚂蚁花呗与借呗，使蚂蚁金服进入借贷领域，花呗与借呗是前端的产品，后端资金最初是来自蚂蚁金服在重庆与浙江获得牌照的两家小贷公司，后来对外界开放，银行为花呗、借呗提供资金，创造的价值也越来越大，2017年借呗就已经实现了61亿元的净利润，比当年10家持牌消费金融公司净利润总和都高，并超过了几家上市的城商行。
除了花呗与借呗，蚂蚁金服在借贷领域还有持股30%的网商银行，主要为阿里体系商家以及使用支付宝收钱码的码商提供小微企业贷款。网商银行2019年净利润为12.56亿元。
保险方面，现在相互宝已经是最大的互助平台，用户超过1亿，虽然不是高盈利性产品，但可以为蚂蚁保险平台上的车险、健康险、寿险、意外险、财险等培育用户。除了保险销售平台，蚂蚁还直接控股了国泰产险，发起了信美人寿相互保险。
这些是比较主要的金融类业务。由于面临比较大的监管压力，同时也是为了获取更高估值，蚂蚁金服在2018年左右开始强调技术输出，对外提供风控、获客、金融云、区块链等方面的技术能力，并声称将未来技术输出会占到营收的六成。
蚂蚁对外输出的解决方案
蚂蚁金服这些年来取得不俗成绩，原因是多方面的，比如在战略上清晰，布点踩得较准，在零售金融线上化数字化的方向上；脱胎于阿里，在文化、价值观上有独到之处，激励到位；团队优秀，勤奋（加班多）；还有来自于阿里的市场推广、商务拓展能力等等。这些都是底层逻辑。
从最直接的角度看，蚂蚁在支付上占得了先机，有大量的用户账户，基于支付宝这个超级APP，在产品上有不断的创新，余额宝、花呗、借呗等产品确实贴合了普通用户的需求，在出现后就引发关注并取得了很大的业务规模。支付宝基础的支付业务积累了用户资源池，为这些产品获客提供了很大便利，而这些创新产品又给了用户更多打开支付宝的理由，增加了使用场景，形成了正向循环。
君不见，支付宝此前与趣店有合作，趣店的来分期接入支付宝，愣是让趣店一度成为百亿美金市值的公司。而与趣店取消合作后，趣店市值一落千丈，但营收规模依然不低，因为从支付宝获得了数千万用户，还可以持续运营。
另一方面，蚂蚁在技术上有持续的投入，在反欺诈、智能风控、区块链等方面都有较深的技术积累，今年4月加入360金融的张家兴，此前在蚂蚁金服是人工智能资深算法专家，到360金融后升任首席科学家。而360金融在金融科技领域也是不折不扣的小巨头。另外蚂蚁的分布式数据库产品oceanbace也引发了不少关注，正在向业界推广的路上，能否在银行业大规模应用远未可知，难度很大，但金融科技公司能在底层的数据库产品上研发并投入还是很难得的。
上市前的两大遗憾
市场似乎习惯了支付宝系的产品在与银行等传统金融的竞争中多次取得突破，但在最近几年的发展中，蚂蚁也有一些挫折。若非这些遗憾，蚂蚁上市估值会更高。
首先是国际化目前还没有突破性进展。蚂蚁一直重视国际化布局，董事长井贤栋亲自负责国际化业务，去年12月蚂蚁还进行了一些调整，CEO胡晓明负责内需市场，主抓服务业等行业的数字化升级相关业务。井贤栋将投入更多精力到全球化市场和智能科技等领域。
井贤栋去年底透露，蚂蚁金服全球活跃的支付用户超过12亿人，国内约9亿，海外约3亿。而井贤栋在2016年接替彭蕾担任CEO时曾就国际化目标表示，四年内蚂蚁金服的用户50%在海外，50%在国内；未来九年，可以服务全球20亿消费者。目前来看，任务还未完成。随着中美、中印等关系的紧张，以及海外对于中国资本各样的审查，实现海外业务规模大增的难度已经越来越大。
支付宝已支持200多个国家和地区的线上交易。不过在发达市场主要服务于海外华人以及出境游的国人，并未打入当地市场，竞购速汇通失利使得蚂蚁失去了一个快速打开发达经济体市场的机会。在欠发达的经济体中，蚂蚁金服将技术、商业模式输出给9个海外本地钱包伙伴，打造出9个当地版本的“支付宝”。在印度，当地版“支付宝”Paytm用户数突破2.5亿，是全球第四大电子钱包；在印尼，DANA在9个月内增长到2000万；在马来西亚，TnGD成为马来西亚排名第一的电子钱包。
中国企业向来出海难，相比之下蚂蚁集团出海成绩并不差，但即使如此，国际化业务仍处在培育阶段， 在复杂的国际形势下，如何进一步增强海外市场的影响力，在海外取得更大的业务规模，很考验蚂蚁集团的智慧。
在国内业务上，比较大的遗憾是此前被寄以厚望的芝麻信用因为监管政策各地调整，风光不再。芝麻信用在两年前也是风头无两的产品，蚂蚁金服对外投资了出行、餐饮、生活服务、租赁、运输等领域的大量公司，以扩展芝麻信用的数据来源，同时在全行业推广信用免押金。由于数据全面，芝麻信用成了消费金融的基础设施，行业内大部分放贷的公司都会参考芝麻信用分来辅助风控。这使得芝麻信用的价值在当时被看得很高。
但最终包括芝麻信用在内的8家个人征信试点公司都没有获得央行认可，在个人征信领域的最终结局是央行与八家试点公司共同出资成立了百行征信，包括芝麻信用在内的8家个人征信试点公司都不能再做个人征信，芝麻信用的价值遭到重创。目前芝麻信用调整方向，主要开发商业信用市场，做免押金等应用，价值无疑打了很大折扣。
按照之前的发展思路，芝麻信用可以成为各个行业的信用基础设施，包括金融在内的各个行业可以参考芝麻信用分来达成交易，这样会有很大的商业价值，甚至将来蚂蚁还可以将芝麻信用独立出来上市。不过在央行看来，作为征信机构要坚持征信活动的正当性，就是政治上要正确，体现社会公平正义。央行征信局局长万存知曾表示，假如要做征信，把人画成不同的人群，分成三六九等，将来在各个方面受到的待遇也不一样，恐怕有问题。而且这种做法也经不起一些理性的反思。
面临哪些挑战？
蚂蚁能达到2000亿美金市值吗？就A股来说，逢新股就炒一波，蚂蚁几乎肯定可以站上2000亿美金，但能否站稳还不一定。蚂蚁现在还面临哪些业务上的挑战？
服务业数字化没有想象中美好
蚂蚁金服在今年3月作出近年来最大的战略变动，要升级为数字生活开放平台，瞄准了服务业数字化这个大市场，空间更大，对应的机会更大，也就估值也就更高。但蚂蚁集团最大的机会仍然在金融科技上，“服务业数字化”可以带来更大的想象空间，却很难带来投资者预期的巨大财务回报。
蚂蚁集团过去几年在零售金融上取得了不俗成绩，很重要的原因在于，这是传统银行的薄弱环节，数字化技术可以解决这一问题，而且也只有通过数字化技术才能解决如何低成本服务大量零售金融客户的问题。银行在这方面缺乏足够的技术能力，以及这方面的意识与运营经验。蚂蚁在这个领域对传统金融来讲是降维攻击，而且入局早，形成了势能。
蚂蚁在零售金融的成功能搬到服务业数字化这个领域吗？不一定，数字化技术可以解决普通用户的普惠金融需求，但不一定能解决服务业的生成与发展问题。商家有了支付解决方案、客户管理方案、获客与营销方案、会员管理方案，不代表一定能在行业里成功，对于服务业商家来说，数字化技术既不是充分条件，也不一定是必要条件。这样蚂蚁挺近这个领域，对于客户来说很难有“解放军来了”的感觉。
而且这个领域不乏数字化方案，有美团这样的巨头，在服务业的流量不比支付宝低。“饿了么+口碑”没有斗过美团，再加上支付宝就能扭转局面吗？不一定。除了美团，服务业数字化领域还有大量的公司，比如拉卡拉这种收单机构，也早已以支付、收单为切入点，也是以商户数字化运营为增长点。此外还有大量的创业公司服务于商户。
这个领域能挣到多少钱？虽然商户数量庞大，但想让商户掏钱并不容易。拉卡拉服务了2200万商户，活跃商户可能在900万，2019年的商户经营业务营收只有4.4亿元。
对蚂蚁而言，服务业数字化更多是对商家的一种增值服务、引流手段，盈利还是得靠支付、消金、商家贷款。
而蚂蚁一直寄以厚望的技术输出，也会是以金融领域的输出为主要盈利来源。蚂蚁集团通过提供AI、区块链和风控能力等科技解决方案获取技术服务费。蚂蚁集团CEO胡晓明最近在接受彭博社采访时表示，预计五年内，技术服务费占蚂蚁集团总收入的比例将从2019年的50％左右上升至超过80％。因为技术服务费比例上升速度较快，蚂蚁集团通过自有资金运营的持牌金融业务所获收入占总收入比例则会相应下降。
不过这样的技术服务费更多还是在助贷、联合贷款中以技术服务的形式出现，也只有金融领域能贡献这么高的营收。这可能跟大众想象的技术解决方案有所不同。卖方案的公司很难形成大规模的创收能力。
金融科技创新不易
在金融科技领域，蚂蚁面临的一个问题是产品创新的空间在变窄，新产品的势能有所下降。毕竟零售金融市场较之几年前，产品已经足够丰富。
早期在金融科技的蛮荒时代，余额宝、花呗、借呗等产品有很大的施展空间。余额宝给了大量小白用户以财富管理的启蒙。在财富管理领域再往后创新，是财富号，以如今的理财直播、理财金选等产品，随着市场的成熟，新产品的势能肯定不比以往。蚂蚁集团以后再培育出现象级产品的难度越来越大。相互宝是最近两年重点推的产品，但还没有给蚂蚁带来丰厚的收益。
除了产品创新，监管政策的变数也时刻影响蚂蚁的业绩。此前在2017年左右监管层对消费贷ABS发行收紧，蚂蚁的业绩就出现了一些波动。未来政策调整还会有，都会对业务构成影响。
比如虽然联合贷款可以继续做，但监管层可能就资金比例、分润比例、业务规模等做一些限制规定，对于花呗、借呗的财务表现肯定有直接影响。最近热议的下调民间借贷利率上限，如果真正落实且利率上限修订得较低，对蚂蚁也会有一定影响。当然这些还存在变数，如果下调借贷利率上限导致大量金融科技公司退出，蚂蚁或许会收益。
对支付宝依赖较大
另外不得不提的是，蚂蚁集团对于支付宝过度依赖，也是一个潜在的风险点。业界提到快手时，在业务上最大的问题就是过度依赖一个APP。蚂蚁集团也是如此，业务几乎都脱胎于支付宝，也都对支付宝的流量非常倚重。
蚂蚁也有其他的APP，比如在财富管理上有蚂蚁财富，但蚂蚁财富的主要功能在支付宝上大多也可以实现，花呗借呗也是如此。今年火热的健康码应用，背后是蚂蚁的智慧城市野望，也是以支付宝为基础。作为一家市值2000亿美金的公司，如果命脉维系在一个APP上，可能还是要未雨绸缪在产品上做一些调整。
蚂蚁集团当然是一家优秀的公司，也将是A股中难得的优质投资标的。不过任何公司都会面临来自市场和内部的挑战。蚂蚁未来能否稳定站在2000亿美金的高位上，甚至走的更远，且看蚂蚁的智慧吧。
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