出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
化债利好改善的是应收账款的收回情况，减少可能带来的坏账损失，提升风险防控能力；
市场第三方检测需求未有较大增长情况下，新冠期间扩增的设备利用率不足，导致单位检测成本上升，使得业绩增长承压较大。
周末，十四届全国人大常委会第十二次会议通过的近年来力度最大的6万亿化债举措，受到了市场较高关注。因为，化债新政有助于解决地方政府的存量债务压力。
相对应，相关企业有望加快收回政府拖欠的应收账款，减少坏账，利润情况有望改善。
上述背景下，化债受益股金域医学在资本市场开始活跃。
据Choice数据，在化债政策落地后的下一个交易日（11月11日），金域医学开盘接近涨停，虽然后有回落，仍收涨于4.45%。
原因是：化债政策驱动下，国内第三方医疗检测龙头金域医学在疫情期间承接的新冠核酸检测业务款项有望加速收回，改善财务状况，而这提振了资本市场情绪。
那么，金域医学本轮行情能否持续？若能持续，股价回调将是上车的时点。这取决于2点：
1）化债政策对金域医学的业绩改善驱动程度多大？
2）金域医学的主营业务发展情况如何？
化债政策，提升的只是坏账风险防控能力
正如一枚硬币具有两面性，新冠疫情对于金域医学来说，也是好坏兼之。
好的方面是：新冠疫情期间，金域医学作为国内第三方医疗检测领域的龙头企业，承接了较多核酸检测业务，并因需求激增带动业绩快速增长。
2020-2022年，公司营收由82亿元增加至2022年154亿元，年复合增速高达37%，远超2017-2019年期间15%-20%左右的营收增速。
但与之相伴的，是公司应收账款和坏账损失快速增加。
财报显示，2019年-2022年，公司应收账款余额分别约16.28亿元、27.73亿元、48.09亿元和74.24亿元，占当期营收比例分别约30.9%、33.64%、40.27%、47.97%，应收账款高企。
之所以出现这种情况，原因是：疫情时期的核酸检测属于公共事项性质支出，并非现款现结，绝大多数情况下都是先提供检测服务，后续再实际进行结算，所以前几年有相当部分营收并没拿到钱，而被记录为应收账款。
而疫情结束之后，经济疲软，很多公共服务机构压根无力支付巨额的应付账款。按照会计准则，许多应收账款就必须按减值甚至是坏账来进行处理，对利润会有负面扰动，这也是市场对其应收账款情况关注较高的重要原因。
如，2023年度是疫情可控回到常规经营的首个年度，在上一年高基数以及有大额应收坏账损失扰动下，公司的扣非净利润同比降低八成。
要注意的是，当下新冠检测业务涉及的应收账款金额仍较高。
结合新冠检测业务集中在2020-2022年，以及2023年还有少部分的核酸检测业务在，所以截至2024年6月末，金域医学新冠相关应收账款的账龄应该包括1-2年、2-3年和3年以上，累计金额27亿元左右。
剔除掉2019年度应收账款余额约16亿元（其滚到现在账龄也全部在3年以上），则，新冠相关的应收账款余额约11亿元左右，占当下应收账款总余额的1/6左右，比重较高。
由上可看出，化解地方债务政策落地，有望加速金域医学新冠检测业务应收账款收回，减弱对利润的扰动；同时，公司现金流增加，也提升了财务风险防控能力。
基于上述情况，市场情绪得到提振，并驱动资本市场活跃。
但要注意，该政策除了提升财务风控能力外，对于其自身业务实质发展的驱动力并不大。而回归投资，估值依赖于业绩增长看，金域医学本轮向上行情能否持续，还要取决于其自身业务的发展。接下来详细看下。
产能过剩+竞争加剧，业绩增长承压较大
新冠“后遗症”，除了应收账款快速增长外，还有在公共卫生事件相关的检验需求减少下，使得金域医学收入贡献超9成的第三方医学诊断收入下滑，并导致营收大幅度下降。（其他包括销售诊断产品、健康体检业务、冷链物流服务等业务，业绩贡献较小）
财报显示，2023年、2024年前三季度，公司营收分别为85.4亿元、56.19亿元，同比下滑分别为44.82%和10.95%。
那么，金域医学的第三方医学检测业务能否有向好改善呢？分析下来，压力较大。
金域医学的第三方医学诊断业务是与医院建立业务合作，集中收集并检测合作医院采集的标本，检验后将检验结果送至医院，应用于临床。
进一步拆分看，可分为普检和特检项目，市场五五分。不过，对于尿检、血检等常规普检项目，医院一般是有检测设备的，所以这块业务相当于金域医学既依赖于医院，又与医院直接竞争，外包需求较低，市场难有较高增长。
而特检项目是特定疾病下的非常规检测，如传染病及肿瘤遗传学分子检测、药物基因组学检测、细胞遗传学检测等，技术要求较高，需求相对较少，是医院倾向于外包的。
其中，新冠核酸检测是针对新冠病毒,核酸是基因序列，理论上也是市场需求量并不大的特检项目。只不过，新冠疫情的爆发，才带来该特检项目的外包需求量激增。
所以，在新冠疫情可控检测需求减少，以及未有其他公共事件带来特检检测需求，还有常规普检需求增长不大情况下，金域医学所在的第三方医学检测市场的整体需求是有较大幅度下滑的。
且要注意的是，新冠疫情期间，检测需求的爆发吸引了更多企业入局该市场，竞争激烈。
据其财报，国内布局第三方医学诊断业务的企业，已从2019年度的1500家到2022年的2400家，企业数量增长了60%。上述背景下，国内排名前三的金域医学、迪安诊断、艾迪康合计市场份额在下滑，从2019年度的70%下滑到当下的50%。
而金域医学虽然市占率排名第一，但这两年也有所下滑，从2021年的30%下降到当下的26%左右。考虑到当下激烈的竞争环境，其未来能保持现有市场份额或就不错，难以抢夺到更多市场份额。
注：观研报告网2024年5月《我国独立医学实验室（ICL）行业分析：市场规模超百亿寡头垄断格局已形成》提到，金域医学、迪安诊断、艾迪康市场份额分别为26.2%、15.1%、8%。
更要注意的是，由于市场需求以及市场份额难有较大增长，金域医学未能补足新冠核酸检测需求消失的缺口。公司新冠疫情期间买的设备利用率不足了，人员产能也过剩，导致单位成本提升，从而使得毛利率和净利率下滑。
即使金域医学2023年度减员2825人，员工数量从2022年末的14411人降至11586人，但设备利用率不足仍存在下，单位检测成本难以下降，相对应盈利能力也难有提升。
则，金域医学的业绩增长承压还是比较大的。这或许也是机构预测其在2025年、2026年营收也仅保持10%左右增速的重要原因。
总结看，债政策利好只是改善了金域医学的应收账款回款，但并未改变其主营第三方检测业务面临的市场需求下降，竞争加剧的“困局”。所以妙投认为，本轮行情没有那么乐观，或更多是市场情绪积极驱动下的博弈行情。
（资料来源：Choice数据）
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