作者｜张楠
头图｜AI制图
昨天下午收盘后央行公布了10月的社融数据，今天让我们来看一下这次的社融数据从总量和结构上有什么值得注意的地方。
2024年10月新增社融1.40万亿元，市场一致性预期为1.44万亿元，不及预期。新增人民币贷款5000亿元，市场一致性预期为6093亿元，不及预期。M2同比增长7.5%，市场一致性预期为7%，超出预期。
10月社融及人民币贷款均不及预期，但M1、M2指标表现不错。虽然社融及人民币贷款不及预期，但是结构上出现了很多积极的信号，包括且不限于居民部门贷款需求改善，经济中资金从居民部门向企业部门流动的环节有所修复，财政支出提速有望支撑后续经济。
10月社融数据不及预期，同时政府债券同比大幅度少增，但居民部门融资水平有所修复，因此剔除政府债之后的社融存量同比数据反而出现了见底反弹的迹象。
从企业存款和居民存款的维度来看，10月存款继续由居民部门向企业部门转移，不过速度有所放缓，结合整体数据来看，仍然体现为有改善，但改善不大的处境中。
10月企业部门的总融资水平和同比数据继续下行。虽然居民部门在9月政策推动下出现了资产负债表修复的迹象，但是企业部门的总体融资水平仍在持续下行，并没有见到明显的止跌迹象。
接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。
居民部门贷款增量对社融贡献为正。其中，居民短期贷款同比多增1543亿，居民中长期贷款同比多增393亿。
10月份居民部门短期信贷水平明显回升，位于往年同期较高水平。结合昨天解读的通胀数据中消费品价格下行，服务项价格上行来看，居民的短期信贷提高并没有完全的体现在商品的价格上。尤其考虑到PPI中生活资料价格的跌幅甚至进一步扩大，我们认为当下居民消费需求虽然有改善的迹象，不过可能由于中下游产业链的供给水平仍然不低，导致价格没有出现明显的涨幅。除此之外还有一种可能：在此前政策刺激下，部分居民短期贷款违规流入房地产市场或者股票市场。
根据30大中城市的商品房销售面积和二手房住宅指数来看，在9月底新一轮政策出台之后，房地产市场确实出现了一定的改善趋势。不过结合本月的居民中长期贷款来看，
10月居民中长期贷款有所修复，明显强于过去两年，但相较于2019-2021年还有很大的差距。如果单看10月的居民中长期信贷数据，只能说是差强人意，只有不是特别明显的修复。
目前房地产的问题还是集中在需求不足和库存过高并存。尤其是此前市场预期财政发债收购商品房的政策迟迟没有落地，这让市场的部分乐观预期落空。在房地产政策进一步加力或内需进一步修复之前，我们仍然维持房地产仍然困在 “供过于求”处境的判断，除非大家的持有周期超过短周期内库存消化（1-2年）的阶段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。
企业部门贷款增量对社融贡献为负。其中，短期贷款同比多减130亿，中长期贷款同比少增2128亿，票据融资同比少增1482亿。
我们在上个月的数据点评中就明确说过，企业贷款的意愿和规模很难维持，仍有可能进一步下台阶。从目前来看，这一进程还远未到结束的时候。10月企业信贷水平继续滑坡，无论是前面讲到的企业总体融资水平，还是核心的企业中长期贷款，都来到了过去几年的最差水平。自从2023年我们就注意到了企业信贷的逆势增长，这里面有一部政府基建投资带动配套贷款，一部分是制造业企业在持续强势出口带动下需求。目前内需虽然出现了改善的迹象，但由于此前融资水平过高，再加上外需存在的下行风险，因此后续企业贷款经营的积极性可能会进一步收缩。
表外融资对社融贡献为正。其中，未贴现银行承兑汇票同比少减1138亿，信托贷款同比少增221亿，委托贷款同比少减212亿。
其中信托贷款和委托贷款对经济的影响越来越小，变动总规模也越来越不明显。未贴现银行承兑汇票受制于企业总体融资需求减少，和表内票据融资项目一起减少明显。
直接融资对社融贡献为负。其中，企业债券同比少增163亿，政府债券同比少增5142亿，股票融资同比少增38亿。企业债和股票融资都有所修复，但相较于去年仍然同比少增。值得注意的是随着股票市场好转，IPO重启后股票融资规模有望提高。
政府债券融资规模开始下行，虽然仍处于往年同期中较高的水平，但是由于去年政府债券融资集中在10月，因此才出现今年10月同比少增的情况。11月人大常委会议上审批通过了10万亿的新增地方政府债务，因此不论是今年后续的几个月还是明年，政府债券融资应该仍然能够维持较高的水平。
值得注意的是，由于今年11月的人大常委会议是最后一次，因此今年不会调整赤字率或者增发更多的国债，更多增量政策的落地可能要到明年3月的两会了。但是年底12月的政治局会议和中央经济工作会议仍然是观察政策是否有加力意图的时间窗口。
最后看一下M2的数据，M1同比由-7.40%上升至-6.10%，M2同比由6.80%上升至7.50%。年内M1同比增速首次出现跌幅收窄的表现，M2在财政支出提速的影响下也出现了明显的回升。这也是市场对后续经济乐观预期的主要来源。
总结一下今天的内容：10月社融和人民币贷款数据不及预期，但结构上有利好。新一轮刺激政策正在逐步落地并对经济形成正向的作用。目前确实看到了改善，但改善的幅度并不是特别明显。不过相较于小幅改善的经济基本面而言，9月底政策的全面升级反而更重要，这意味着后续即使经济基本面再度下行，那么我们还会迎来更加强力的政策。因此大家不需要纠结于这一次中央政府没有加杠杆，反而是通过提高地方政府债务限额的方式化解债务，也不需要纠结10万亿或是12万亿对于经济究竟有多大的作用。即使这次经济没有出现趋势性的上行，那么后续肯定会有更加强有力的措施来刺激经济，到时候市场的反馈只会比9月底至今的上涨更加猛烈。
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