出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
一份“离谱”的财务数据，加上高管变化，森马服饰的两份公告一起发出，不能说是巧合，无怪财报发布次日市场直接跳空低开跌至深水。
先看业绩，森马服饰Q3营收34.44亿，同比微增3.15%，但归母净利2.03亿，同比下滑35.97%（上半年均为正增长）；存货从保持三个季度的20多亿一跃升至41.68亿，经营活动净现金流却从Q1的8.34亿快速下滑至-3.65亿。
这表明，森马服饰营收数字是保住了，代价是花更多营销费用，产生更多存货，以及资金回笼困难。
今年以来，森马服饰高举高打，逆势开新店、对标优衣库、开发户外羽绒服等新产品、请脱口秀演员代言火出圈等，上半年业绩也有亮点。
而Q3财报数据却突然反转，合理的推测是积累的问题捂不住了。
从投资角度，森马服饰不算是很好的选择：战斗在最内卷的休闲服饰赛道，营收支柱童装也因少子化等因素面临增长压力。从上市至今，其股价已跌超30%；在前一段消费股轰轰烈烈的行情中也表现一般，仅在国庆节前最后一个交易日勉强收获一个涨停板。
但另一方面，它又是不错的收息股，上市至今分红超百亿，高于96%的上市公司。若在其股价低迷阶段买入，也有翻倍的机会，最近一次是从2020年4月到2021年5月，再往前是2019年1月到2019年9月，2017年11月到2018年7月。
所以，当前森马服饰遇到哪些问题？市盈率只有15X左右，其是否正处于低谷？这次还有没有触底反弹的可能？
从街边店到购物中心
森马服饰的发展历程简直是部浓缩的中国服装史。
1996年，国内服装市场风起，森马品牌创立。2000年森马销售额破10亿，进入国内知名品牌的前列。2003年，周杰伦代言美特斯邦威，森马则找来谢霆锋，一时间这两家成为“步行街双骄”。
2006-2012年期间，中国服装行业处于黄金期，总体增速超过20%，森马借势快速扩张，2012年线下门店约4400家，营收稳定在70亿。
2015年之后，中国服装业进入稳定发展期，增速大约为6%-8%，但库存危机慢慢酝酿；2018年危机爆发，当年全国服装销售量为540.6亿件，同比下降近四分之一。
但森马这几年营收仍保持缓慢增长，在于提前布局了2步棋。
一个是产品层面，童装逆势成为第二增长曲线。森马2002年成立了童装品牌巴拉巴拉，复用休闲服饰成熟的模式降维打击当时还一盘散沙的童装市场。
2008年-2017年，巴拉巴拉营收由5.48亿上升到63.22亿，年均复合增速高达31.2%，远高于行业平均水平；同期专营童装的安奈儿营收为10.31亿。也是在2017年，森马的儿童服饰营收首次超过了休闲服饰营收，占据整体营收的半壁江山。
巴拉巴拉的门店数到2018年上半年增至近5000家，相比2010年差不多翻倍；电商渠道上，巴拉巴拉也连续多年获得天猫“双11”童装类销售冠军。
森马同时还扩宽童装品牌矩阵，推出马卡乐、迷你巴拉；代理意大利童装Sarabanda布局高端价位。如今巴拉巴拉稳坐中国童装市场常年断层第一的宝座，市占率2020年达到顶峰7.3%。
一个是渠道层面的变革，森马线下门店优化，开辟电商渠道。
2012年在国际品牌和电商双重冲击下，森马受挤压开始大规模关店，2013年关店近400家，到2017年还剩3628家线下店，平均每年净关店158家。其同时调整开店策略，避开优衣库等国际品牌聚集的一二线大城市，转而深耕三四线城市。
同样在2012年，森马成立专门的电子商务公司开拓线上业务，最先是为了去库存，结果配合促销等措施，很快将库存从84天下降至68天。之后电商成了发展重点，2019年双十一期间，森马电商全渠道销售额突破12亿元。
落到森马服饰的股价走势图上：2014到2015年、2020年到2021年的两次上涨更多是行业红利或复苏预期带来的整体β；2018年和2019年两次上涨则主要源于自身产品和渠道变革带来的增长α。
于是问题就变成，森马服饰未来还能否获得类似的α和β。
目前看，服装行业整体的β难有较大提升。
今年上半年，我国限额以上单位服装商品零售额同比增长仅0.8%，同比骤降14.7%；其中4月和6月是下降状态；同期穿类商品网上零售额累计同比增长7%，但同比也下降6.3%。
童装市场稍好一些。2023年中国童装行业零售市场规模为2526亿，市场产需量分别为55.4亿件、38.7亿件。根据欧睿国际预测，到 2027 年我国童装市场规模将达到 3165 亿元，五年年均复合增长率为 5.8%，同样是一个相对增速较缓慢的市场。
且童装市场集中度较低，加上安踏童装、361度童装等品牌乘户外运动风潮分流市场份额，巴拉巴拉市占率自2020年后已逐年下滑，目前市占率在6%左右。
如果再考虑到未来少子化等因素带来的复杂影响，巴拉巴拉整体的增长空间想象力有限。
最终能获得多少增长，更多还要看森马服饰自身的布局。
从中国ZARA到优衣库
先理清森马服饰当前赚的钱从何处来。
由于Q3财报中森马服饰未给出收入细分数据，需结合2023年年报和2024年半年报的数据来看。
2024年上半年，森马服饰总营收59.55亿，同比增7.11%，归母净利5.53亿，同比增7.14%。
其中，儿童服饰营收为40.70亿，同比增长6.43%，占比68.35%；休闲服饰营收为18.14亿，同比增长7.66%，占比30.45%。不仅如此，儿童服饰毛利率为49.55%，同比增长3.12%；休闲服饰毛利率仅为38.57%，同比下降2.07%。
另外，线上营收为26.95亿元，同比增长3.36%，占总营收的45.26%（近三年稳定在40%以上），毛利率为47.38%，同比增长5.70%；线下又分为3种模式，直营、加盟和联营营收分别为7.03亿、24.01亿、0.86亿；营收同比增长最快的是加盟，为11.82%，联盟几乎没有变化；自营毛利最高67.17%，加盟毛利最低38.09%，但线下毛利率总体微降。
可见，森马目前营收中，童装线挑大梁，自营提毛利，加盟提营收。
而森马近来频频落子，总结起来仍是在产品端和渠道端。
森马在产品端不断开新品，并重新定位原有的休闲服饰。
加码儿童运动。2024年半年报显示，森马服饰获得了亚瑟士儿童（ASICS Kids）的儿童品类在中国范围内的独家授权，期限至2026年12月31日；获得彪马儿童（PUMA Kids）在中国大陆范围内的授权，期限至2027年12月31日。
截至2024年上半年，ASICS Kids线下门店已突破70家；PUMA Kids线下门店超20家。
聚焦羽绒品类，近期因为请脱口秀演员徐志胜代言，森马服饰羽绒服小火一把；加码冲锋衣品类，森马冲锋衣还登上大主播直播间。
不过森马暂未披露新品牌的细分收入，是否能成功还要时间验证。但这些倒是先影响了森马的存货情况。
对服装企业来说，库存简直是达摩克利斯之剑。
2022年森马曾面临很严重的库存问题。当年存货高达38.47亿，占总资产的21.06%，其中1年以上的存货价值高达近4亿元，存货周转天数延长至185天，远高于理想状态下的周转天数。
当时森马采取的一项重要措施是缩减SKU中的长尾产品，做深基础款、打造心智产品。所以其存货从2023年Q4下降到20多亿，并保持了3个季度。
结果今年Q3森马的存货突然飙升到41.68亿，官方给出的解释是“存货采购增加所致”。暂时可以理解，因为休闲服饰通常需以丰富的SKU完成广覆盖和高转化，后续只能观察森马这些新品的销售情况，以防再次出现长尾产品造成不良库存高企的困境。
这也解释了为何森马要从“中国版ZARA"转变为优衣库。一方面是快时尚品牌在拼命“卷”供应链，只能以更快的魔法打败魔法，所以ZARA落寞，上新更快更多的SHEIN暂时胜出；另一方面消费者的需求和观念也发生变化，价格低质量好，最好还是大牌“平替”，带点社交价值才会买单。
所以森马调整了定位，开始以家庭为场景提供成人服饰、童装和家居产品，并将目标客群从此前的“95后新青年”改为“中国大众家庭”；打造凉感系列、舒服裤、轻松羽绒等，想推出类似优衣库的超级大单品摇粒绒那样。
这条路能否走通也有待观察。无论是优衣库还是当年同样定位家庭消费的GAP，眼下日子也并不好过。也有消费者反馈遮住商标，森马的产品和别的品牌差异不大，可能森马还需要提供会被消费者选择的理由。
再看渠道端，向海外市场要增量是森马当前的重点之一。
2023年4月，森马服饰成立海外事业部，9月首次举办海外代理客户会议，并在上海动工建造“森马上海国际运营中心”。
截至2023年底，森马及巴拉巴拉两个品牌已拥有70家海外门店，主要分布在越南、蒙古、尼泊尔、新加坡、沙特阿拉伯等国家；其中东南亚又被认为是重点区域。
不过2023年森马的境外营收仅4394.38万元，占总营收比重不到1%；预计2024年海外业务整体营收增长50%以上，考虑到小基数，这块增量对整体贡献不会太大。且在海外，森马同样会面对优衣库等成熟国际大品牌的竞争，仅以东南亚森马和优衣库对比，优势不太明显；且海外市场运营复杂程度高。
线下门店森马仍在投入和试错，从其单店经营数据能看出些端倪。
不久前森马在杭州开出转型后的首家旗舰店，预计今年类似这种店面会开出超500家。
根据2024年森马半年报，自营门店数量在增加，从681增加到839，变动率近30%；单店平均面积略有减少（200平左右），单店平均营收降至83.82万/半年，去年同期是98.35万/半年；加盟店数量微增，从7164增至7185，变动比例约7%；单店平均面积减少（不到200平），单店平均营收增加到33.42万/半年，去年同期是29.97万/半年。
其中，森马童装店总面积略有增加2.33%，休闲服饰店总面积略有减少。
可见，森马自营门店的平效略有降低（从4598元/平米/半年降至4158元/平米/半年），加盟门店的平效在优化（从1643元/平米/半年提升至1850元/平米/半年）；童装店的平均平效也略有下降。
考虑到森马自营门店有近30%为半年内新增，运营能力仍有很大提升空间。
综合来看，森马服饰在新产品、渠道优化、海外市场开拓上均有很大不确定性。
左侧入局？
同Q3季报一同发布的还有高管变更，森马服饰总经理徐波卸任调回集团。
徐波从2018年任森马服饰总经理，被外界认为是森马从家族企业进入职业经理人管理时代。其在任期间森马业绩坐了过山车，主导的几次收购后来也未能收到预期效果。
而徐波卸任公告上还提到，其仍持有2699.13万股森马服饰的股票。这些股票是其在任期间分次从森马创始人邱光和那里转让而来。邱光和在第5次股权转让后不久便宣布卸任，对此市场解读不一，一种说法是股权变现，落袋为安；也有说法是稳定人心，为邱坚强接任铺路。
从目前结果来看，徐波所持股票按市场价已亏损超5000万；2023年森马“二代”邱坚强成为公司董事长，主导了品牌转型等重大举措，接任一年后营收净利双增。
不过历份公告中，森马服饰均未明确高管增持股份的资金来源。
还有一件和森马业绩相关的事项。在2024年9月，徐波推出一轮新的股权激励，股票期权数量为 9723.35 万份，行权价格为 3.69 元，分三期考核净利润。以2023年为基数，2024年行权需待森马净利最低达12亿元，2025年净利最低达15亿，2026年净利最低达18亿元。
目前森马服饰的净利润已达7.55亿，离目标还差4.45亿；近两年其Q4净利都在2亿多，想要达到行权门槛难度较大。
目前森马服饰的市盈率在15倍左右，在赛道中营收等表现相对过得去，但其多项举措暂时无法在短期带动业绩，此时大概率属于左侧交易区间，可耐心等待企稳向上再布局。
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