出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
价格战是“需求+供给”合力的结果；
2025年价格战也难停止，医美行业增速放缓或是大趋势；
医美板块的整体估值大概率会下滑。
4年时间，已换了天地。
医美，曾是“暴利”的代名词。
犹记得，龙头企业爱美客凭借比肩茅台的高毛利率（产品毛利率高达90%），于2020年在深交所上市后，股价不断走强，被市场投资者称为“女人的茅台”。
其创始人简军财富也不断增长，2020年以206.8亿元财富位列《2020福布斯中国400富豪榜》第183位，2021年以440亿元人民币财富位列《2021胡润女企业家榜》第14名等，医美赛道的“赚钱”效应凸显。
但当下医美行业“风光已不再”，产业链产品端和服务端的价格战均开启，且有愈演愈烈的趋势。同时，资本市场也持续萎靡。如2023年以来，医美产品头部供应商爱美客、华熙生物，以及医美服务机构朗姿股份的股价累计跌幅分别为44%、54%和42%，接近腰斩。
那么，这是什么原因导致的？会如何影响医美行业的发展？以及如何影响投资呢？详见下文。
需求、供给双扰动
复盘看，医美行业的“价格战”，是需求端、供给端双重扰动下的结果。
1）需求端：“颜值经济”驱动仍在，只不过更加追求性价比消费。
在经济疲软、财务压力较大情况下，消费者购买力下降，在消费支出方面趋于理性务实。据中国医美行业2024年洞悉报告，调研的2000位中高收入（家庭年收入大于30万)的医美需求者中，有25%的人会在2024年继续做去年的项目，只不过会找更优惠的价格。
2）供给端：“一证多品”+审批加快驱动，同质化产品增多，竞争加剧
对于产业链中游医美服务机构来说，监管趋严下通过广告获客限制较多，难度加大；以及在下游消费者更加追求性价比消费的情况下，通过降价促销活动成了当下获客的主流方式。
对于产业链上游医美产品供应商来说，日子也不好过。
一是，中游医美服务机构的降价促销活动，降价压力向上游传导；
二是，医美行业当下玻尿酸类同质化注射产品较多，竞争激烈，价格比拼开启。
可能有朋友会问，医美玻尿酸类注射产品属于医疗器械三类产品，门槛不是说很高吗？所以医美玻尿酸类产品曾经才会有高达90%左右的毛利率。现在竞争激烈，是进入门槛变低了？
实质上，生产玻尿酸类产品的门槛不高，因为生产工艺成熟，只是国家对于医疗器械三类产品的审核严格，“审批门槛”较高，前期通过国家药监局认证获批上市的医美产品较少。
目前看，医美产品的审批门槛并没有降低，只是近几年国家药监局加快了国内填充剂类产品的审批速度，从而上市销售的产品增加较快。
数据显示，2020年、2021年4月，国内药监局共批准国内外品牌玻尿酸填充剂产品分别为41款、42款（中信证券研报），但到了2023年10月，已增加至59款（西南证券研报数据）。
且由于国内法规允许“一证多品”，一个产品证可被用于多个产品规格或品牌，当下市场销售的医美玻尿酸产品数量实质更多。（市场传闻，国内目前销售的医美玻尿酸产品数量约有200+）
如爱美客的嗨体，注册证编号20163131804下有4个产品，包括1.0ml嗨体熊猫针（主打眼周细纹修复）、1.5ml嗨体颈纹修复针，以及主打面部紧致提升的嗨体2.5ml，和主打抗氧化抗糖的冭活泡泡针（水光针，嗨体2.5ml升级版）。
则，消费降级下的“性价比消费”习惯转变，以及“一证多品”+审批加快驱动国内医美玻尿酸类产品数量快速增加下，行业陷入竞争加剧“卷价格”的局面。
这也是国内医美企业近几年业绩增速下滑的重要原因。
财报显示，医美头部企业爱美客2024年上半年的营收同比增长13.53%，远低于之前年份超30%的增速；昊海生科营收增速从2021年度的32.61%下滑至6.97%；而华熙生物营收更是延续2023年度的下降态势，同比增速-8.61%。
上述背景下，医美企业开始布局“效果更好，也受到市场追捧”的医美胶原蛋白产品，希望能接棒“玻尿酸类”产品，支撑业绩继续高增长。（从作用看，医美胶原产品不仅可以像玻尿酸类产品进行补水保湿，还可为皮肤提供结构支持，修复受损细胞，刺激自体胶原再生）
但分析下来，也不乐观，医美企业的业绩承压未来或将继续。具体如下：
潜在竞争红海，新一轮“价格战”即将开启
目前，锦波生物是国内市场中唯一一家拥有医美重组胶原产品的国内企业，销售较好。2024年1季度、中报和前三季度，锦波生物的营收分别为2.26亿元、6.03亿元和9.88亿元，同比增速分别为76%、90%和91%，可看出市场对该类产品的追捧。
但要注意的是，该类产品已有众多企业追赶布局。
一是，2024年4月，欧莱雅旗下护肤品牌修丽可的“铂研”胶原针已上市销售，这是国内上市的第二款重组胶原蛋白植入产品（锦波生物为欧莱雅供应重组胶原蛋白原料，暂未看到具体销售额数据）。
且注册信息显示，锦波生物的“薇旖美”和“铂研”胶原针两款产品，核心成分和预期用途相似，均以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为原料，通过注射面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。
二是，2024年4季度-2025年，国内将有多款医美重组胶原产品集中上市，进行市场抢夺。
除此之外，与医美胶原产品作用类似，可刺激自体胶原再生的再生类竞品已有多款上市，且还有多家企业推进布局中。
如，华东医药的“伊妍仕”少女针、爱美客的“濡白天使”童颜针、长春圣博玛的童颜针“艾维岚”、江苏吴中代理的童颜针“AestheFill艾塑菲”、以及山东谷雨春生物科技有限公司的“塑妍真·真妤”少女针等均已上市销售。
同时，法国品牌高德美的童颜针“塑然雅”于今年10月份在国内正式获批，也即将上市销售。还有杭盖生物、四环医药、西宏生物等多家企业关于再生类产品做了研发储备，也有望在2025年及之后年份获批上市。
注：少女针的主要成分包括30%的聚己内酯（PCL）微球和70%的羧甲基纤维素（CMC）。CMC作为水溶性凝胶载体，能够提供及时的填充和修复功能，而PCL微球则刺激胶原蛋白的增生，使皮肤达到自然紧实的效果，见效比较快。童颜针的主要成分是聚左旋乳酸（PLLA），这是一种通过化学合成的高分子材料，注射后会在人体内水解成乳酸，最终代谢为二氧化碳和水，然后逐渐被人体自然吸收。
则，市场追捧的医美重组胶原产品潜在竞争激烈。
而今年9月，锦波生物关于其医美重组胶原产品“薇旖美”在美团平台的“百亿补贴”中出现乱价，“叫板”美团（价格低至1300元左右，仅是该产品市场指导价6000元的2-3折），或昭示着医美重组胶原类产品的“价格战”即将开启。
因为，市场终端价格的持续低价，可能倒逼锦波生物的医美重组胶原产品“薇旖美”出厂价下调，并影响同类竞品的价格。从此维度看，布局医美重组胶原产品的企业可能面临上市就降价的情况，难扛起业绩增长的“大旗”。
至于医美中游服务机构，在消费者的性价比消费习惯短期难变，以及医美玻尿酸类产品“卷价格”持续，且“价格战”将蔓延至医美重组胶原产品的情况下，医美机构“降价促销抢客流”活动大概率继续，平均客单价难有提升，更难拉动医美机构的业绩增长。
小结
总结看，未来国内医美企业的业绩承压或将继续，医美行业规模的扩容增速放缓是大趋势。上述背景下，医美板块在资本市场的整体估值下滑是可以预见的。
关键是，估值“底”在哪？
可采用PEG = PE / G*100方法测算，PE为市盈率,G为企业收益增长率。其中，PEG=1时，估值合理；PEG<1，市场可能低估；PEG>1，市场可能高估，但也可能是市场基于公司高成长性预期给的溢价（一般在市场情绪积极时才会出现）。
结合《中国医美行业2024年度洞悉报告》，预计未来国内医美市场增速在10%-15%左右。比2023年医美市场20%的增速，下调了5%-10%。PEG=1时，医美行业估值也从20倍下调到15倍左右。
要注意的是，未来若部分医美企业估值到PEG=1或PEG<1，处于相对合理区间，还需要积极的市场情绪和新的业务看点驱动，否则，估值难向上。
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