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作者 | 刘国辉
图片来源 | AI制图
受到经济政策影响，9月下旬A股迎来反弹行情，指数上涨明显，在这一过程中，大金融板块表现亮眼，保险板块持续上涨，证券行业更是全市场表现最亮丽的板块之一，从9月23日到10月8日的7个交易日里，券商板块整体上涨了50%。券商板块火爆，尽显“牛市旗手”本色。
不过此后随着行情的降温，证券股也陷入调整，进入到分歧加大的环节，多数券商开始下跌。保险板块也进入下跌状态。银行板块则无论涨跌都相对平稳。
展望后市，大金融板块还有机会吗，本轮上涨是否具有可持续性？
券商股以时间换空间，后续仍有机会
现在券商板块的形势是，上涨动能依然存在，但行情已经逼近历史高点，而且市场分歧明显加大，因此调整是必然。
券商板块在9月下旬的几个交易日里连续上涨，主要是源于以下几点：
市场情绪上来看，历来有牛市炒券商股的传统，券商股一直是牛市初期上涨最剧烈的板块之一。而本次市场反弹又是来自于政策层面比较大的边际变化，按照中金公司研报的观点，一是通过诸多金融政策直接鼓励私人部门加杠杆（股市与房地产），二是更多强调民生与消费，传递了与以往不完全相同的信号与思路。因此带来的情绪面改观非常大。
基本面上来看，虽然券商半年报普遍不好，但都已经在过去的股价里反映了。而9月下旬行情的大幅反弹，给三季报带来的改善是非常明显的。今年二季度A股日均成交额为8306亿元，处于近年来的较低水平。9月下旬行情启动以来，交易量显著放大，迭创新高，过万亿成为常态，10月8日成交量达到3.45万亿。虽然这样的成交量难以持续，但在市场熊转牛的预期下，预计维持万亿以上的日成交量是可能的。历史成交来看，除了2023年Q2由AI和中特估带动日成交突破万亿外，近两年的几个季度内，日均成交大多在八九千亿之间徘徊。万亿以上的日成交量是较好的边际改善，对于券商的经纪业务形成支撑。
券商营收占比最大的两项业务是经纪业务和自营业务，二者占比往往超过50%。除了经纪业务有望出现大的边际向上，自营业务也是直接受益行情的反转。虽然债市可能会有一定负面影响，但高弹性的股市投资收益有望增厚券商业绩。
另外信用业务受益于牛市效应下的两融规模增长，资管规模也有望实现增长，带来相关营收的增长。投行业务目前还没有加快节奏的迹象，不过证监会披露，近日举办的座谈会上，与会专家建议逐步实现IPO常态化，预计IPO节奏的加快也将逐渐成行。即使年内IPO节奏维持目前状态，其他业务的边际改善足够提升券商业绩了。
因此基本面与市场情绪上，支持券商走强。
当然，10月以来市场调整较多，以及一些政策并未明显超预期，也引发了投资者关于行情能否持续的担忧。目前的市场情绪较国庆节前已经平静了很多。这样可能更有利于行情的持续。前期过度亢奋的疯牛行情持续性肯定是很差的。在目前有分歧的市场上，随着政策的不断落地，行情有望以慢牛的形式展开，这是比较健康、可持续的上涨模式。虽然会面对政策力度不及市场预期以及经济基本面数据待验证的考验，但要看到政策转向是确定的，更加积极的货币、财政、楼市、资本市场等领域的政策不断出台的趋势也是确定的，行情向上是大概率事件。这些基本面因素对于券商股形成支撑。
不过券商股几个交易日内的惊天一跃，已经让板块离历史高点不远了。Wind数据显示，券商行业指数截至10月8日为11614点，已经超过2021年底的行业指数高点，距离2019-2021年牛市中的最高点12526点也已经非常接近。该高点在2020年7月市场亢奋向前时创造。券商行业指数历史最高点在2015年Q2的急速上涨行情中出现，为17674点。此后券商指数进入漫长的调整，到2018年底时已经跌去2/3，并在2019年牛市开始复苏。
券商板块本世纪以来长期走势（图片来源：Wind）
估值来看，Wind数据显示，截至10月8日，券商板块市盈率TTM达到34.11倍，所处近十年分位点为90.22%，已经处在较高位置。上市以来的历史分位点也达到60.56%。经过一段时间的下跌后，截至10月21日，券商板块市盈率TTM达到30.71倍，所处近十年分位点为86.5%，上市以来的历史分位点为55.15%。估值依然处在高位。
因此，券商板块虽然跟着行情走，仍有上涨的可能，不过随着市场分歧逐渐增加，以及一定的估值压力与获利盘，调整压力也是显而易见。
历史上券商股在牛市都是上涨明显，不过持续性有所不同。2014年7月-2015年5月的上涨行情中，券商也是从2014年7月开始启动，到2015年3月开始下跌，几乎贯穿了牛市上涨的全过程。2019年1月至2021年7月的牛市中，券商表现的持续性不佳，上涨主要集中在2019年Q1和2020年6-7月份。主要原因在于市场投资者结构的变化，导致资金对于券商这种强周期品种的偏好减弱，基金作为主导那轮行情的机构，明显更偏好消费、医药、科技等相对弱周期板块，对于券商配置很低。长期重仓券商股的基金经理屈指可数。券商股行情更多是散户推动。
券商板块近十年走势（图片来源：东方财富）
预计本轮上涨行情中，也会延续券商在2019年1月至2021年7月牛市中表现，即在一轮行情的初期表现较好，之后进入平盘震荡，如果行情继续深化，比如政策进一步超预期，或者经济基本面出现较好复苏，带来A股交易量、IPO、资管等业务的规模提升，则券商有望再有一次脉冲式上涨。如果不能有大盘行情的深化，券商板块级别的上涨趋势在经历牛市初期的脉冲式行情后，将逐渐趋于尾声，中间可能有个股的机会。
就目前来看，上涨过程较短，不过幅度较大，因此短期震荡调整不可避免。在消化一定的获利了结压力和较为悲观的市场情绪后，如果财政、货币政策按市场预期逐步顺利推进，预计行情持续，券商股还能有一定涨势。
对于券商股的持仓，更多还是要阶段性持股。券商股大部分都不是可以长期持有的个股，其投资机会不是长期性的，而是在行情启动阶段以及牛市中行情继续深化的阶段出现脉冲式上涨，这是买卖券商股的主要获利渠道。主要是因为多数券商的长期成长性并不强，以本轮领涨的天风证券为例，作为中等规模券商，有一定的代表性。2015年天风证券营收为32亿，8年后的2023年营收为34亿，期间业绩好的时候营收能到44亿，差的年份跌到17亿，成长性是非常不明显的。即使是头部券商，长期业绩有增长，中信证券营收在过去十年涨了一倍，不过过程也是波动性较大，中信证券虽然是龙头，各项业务都是行业第一，不过在过去十年里，有四年是营收与净利润下降的。而且券商股价往往是在某个牛市阶段涨得过高，此后一直难以突破这个高点，长期持有体验很差。
在具体的选股中，由于本次市场大反弹，券商受益的主要是经纪业务与自营业务、信用业务，资管业务要等到受托管理资金规模增长后才会增收，受益相对滞后，投行业务在目前政策大环境下恢复到之前节奏的可能性较低，因此经纪业务与自营业务、信用业务占比高的券商可能会在业绩上更加受益，如中国银河、方正证券等。中信建投、中金公司等投行占比略高的公司可能会改善幅度略低一些。如果后续IPO恢复此前的节奏，则这两家公司会迎来较好的边际改善。
如果行情持续改善，资管业务得到较好复苏，持有公募基金股权较多的券商会显著受益，包括广发证券、华泰证券、东方证券等。
保险向上，银行承压
本轮上涨行情中，保险股涨幅较大，银行股是全市场表现较差的板块之一。虽然都是金融行业，但投资逻辑不同。
保险股在经济复苏和牛市中受益更明显，因此8个交易日里个股涨幅普遍在30%左右。保险业利润来自于利差、死差和费差，利差即保险资金投资收益与给付到客户的收益之间的差额。去年以来市场对于保险行业的最大担心就是利差损，即随着长期利率向下，保险行业可能因为收益降低甚至不能覆盖给到客户承诺的收益而陷入亏损。随着股票市场的活跃，保险公司的投资收益抬高，对于应对利差损帮助很大。另外在保险的负债端，随着经济的复苏与股市财富效应的增长，人们可能增加对保险的配置，带来保费的增长。因此保险是非常直接的顺周期品种，在上涨行情中显著受益。
如果市场能够持续反弹，保险股有望在本轮行情中跟涨。持续性上面，2014-2015年的牛市中保险股的上涨基本贯穿了这轮牛市的始终。在2019-2021年的行情中则是在2019年开始上涨，但2019年下半年就熄火了，在牛市中表现落后，主要是因为在当时负债端出现了问题，大型险企都在代理人渠道上出现了转折，人口红利走向终结，代理人增员困难，重疾险等重度依赖代理人渠道的高价值产品滞销。现在大型险企经过几年的代理人改革，代理人规模的降幅在收窄，同时代理人渠道的新业务价值在提升。另外在产品层面，储蓄险的刚性兑付让保险产品有一定配置优势，因此负债端不会成为压制保险股的因素。只要股市长期反弹，保险股就有机会。
上市保险公司中，新华保险可能弹性最大。一方面相较于国寿、平安、人保、太保，新华保险市值较小，更容易被资金关注；另一方面新华保险在投资上有一定优势，近几任董事长都是投资背景，前三任董事长此前任职中投、博时基金等公司，目前的董事长来自申万宏源。今年上半年新华保险年化总投资收益率4.8%，在五大上市保司（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险）中表现较好，居首位。同时仓位也更高，在今年上半年末，新华保险股票投资占比较年初提升2.1个百分点至10%，增幅、占比均在上市保司中最高。
其次较有弹性的是中国人寿，去年三季度因为权益市场持续低位运行影响，投资收益同比下降，净利润同比下降99.1%。在较低的基数下，如果A股持续复苏，投资收益带来的弹性预计也会比较大。
银行股基本面仍在继续承压。如果市场持续上涨，大量存款搬家进入股市，对于资金成本形成压力。银行还需要进一步降息来支持实体经济，存量房贷利率也要调整，因此净息差可能会继续下降，对于银行来说是利空，当然如果经济出现明显复苏，利好银行的业绩增长，不过与其他行业的增长相比，银行业即使业绩增长，往往相对也没那么强劲。
因此在成长风格的行情里，银行是不太能领先的品种。其优势仍然是在低估值、高股息方面，在市场表现较弱、成长风格陷入调整时会有更多机会。
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