作者｜张楠
头图｜视觉中国
上期内容我们说到：基金经理到底值不值得选择，核心就是解答三个问题：基金经理投的是什么方向？基金经理在这些方向上的过往表现如何？优秀的业绩表现是行业上行的贝塔，还是基金经理调仓换股的阿尔法？
我们就以华商基金的周海栋和基金系列专题中的周海栋篇为例，讲解一下如何用数据穿透基金业绩的面纱，看到基金净值变动的来源。由于篇幅所限，今天我们先来讲一下如何识别基金经理的投资方向。
一般在开始研究某位基金经理的特定基金之前，我们首先需要研究一下基金经理管理的不同基金。
基金经理的能力圈不可能无限扩大。因此在上市公司数量日益增多的A股，一个基金经理的能力圈也必然局限在相对更小的范围内，如果一个基金经理能同时管理科技、医药和消费的基金，那其中必有蹊跷。
究其原因，在2019-2021年牛市中由于“赛道投资”盛行，很多基金经理通过押注单一行业，获取了非常优秀的业绩，这导致后续上任的基金经理中出现了两类人：一类是重仓押注行业，试图复制前辈们的业绩；另一类是多只基金押注不同赛道，这样总有压对方向的基金业绩表现出色。一旦基金经理这样做了，就变成了纯粹的赌徒和取巧者，但往往是这种基金经理反而能在短期内获得不错的业绩。
因此我们需要了解同一基金经理管理不同基金的业绩和持仓情况，以了解基金经理有没有试图多头下注的问题。
在排除掉这一风险之后，我们首先需要知道基金经理投的是哪些行业？
首先我们先看基金经理的行业持仓变动情况。图中的数字是基金经理持仓占比百分比，颜色深浅代表我们推算的这一方向对基金净值贡献，红色越深代表正贡献越多，绿色越深代表负贡献越多。
以周海栋为例，他在2015-2017年间以航空机场、TMT、医药、房地产服务等特定行业为主要投资方向。在2018-2019年在维持了航空机场、TMT持仓的同时，降低了其他方向的持仓。在2020年之后，他的持仓发生了大转向，在降低航空机场、医药、半导体等方向的持仓后，开始重仓持有工业金属、贵金属、稀有金属、煤炭开采洗选等周期行业。
从2015年至今，我们可以看到周海栋非常偏好航空机场和TMT方向的行业，这可能是他研究最深入的几个方向，但这些方向并没有给周海栋的基金带来太多的正收益。
从图上颜色的深浅和周海栋出名的历程来看，给周海栋基金贡献最多的两个方向，一个是2019年重仓的半导体、稀有金属等成长方向，以及2020年后重仓的各个周期行业。尤其是2020年之后重仓的周期行业，让周海栋一战成名，基本没有让基金受到2021年之后熊市的拖累。
从2023年年报看，周海栋的持仓集中在工业金属等周期方向以及以往最常投资的航空机场、TMT方向。
第二，我们需要知道基金经理的投资风格是什么？
我们将沪深300成分股市值的最小值定义为大盘和中小盘之间的分界线，将中证2000成分股市值的中位数定义为中小盘和微盘之间的分界线，参考国证风格指数的定义对全市场个股的价值和成长属性做了划分，然后我们就得到了关于基金经理持仓的不同风格偏好。
以周海栋为例，我们可以看到周海栋长期偏好中小盘个股。在2016-2017年曾经重仓大盘价值，在2020-2021年曾经重仓大盘成长方向。而2016-2017年是典型的价值牛市，2019-2021年是成长牛市。因此我们可以看到周海栋在不同阶段对不同风格个股的持仓调整都比较好的适应了不同阶段的市场行情。
从2023年的年报来看，周海栋持仓以中小盘、大盘均衡、大盘价值为主。
第三，在了解了基金经理过往投资的方向后，我们需要通过过去一段时间基金业绩和行业、风格之间的相关性来进行二次确认。
在基金过去2年和风格、行业的相关性上，我们以三角形标注风格的相关性，以圆形标注行业的相关性。从图上，我们确实观察到了周海栋管理基金和工业金属、中小盘、大盘均衡以及大盘成长之间的高度相关。值得注意的是，基金和大盘价值的相关性不高，这证明基金经理对某些大盘价值个股的投资逻辑很可能是从行业出发，只是这部分个股带有大盘价值的属性，才会出现这样的偏离。
因此在考虑未来对基金业绩影响情况的时候，我们需要剔除基金中的大盘价值属性，重点考虑其他方向。
第四我们需要知道基金经理投的是哪些个股？
图片横轴是个股最后一次出现在定期报告中的时间节点，纵轴是对应个股的累计持仓比例。如果某只个股连续五期的持仓比例均为10%，那么该只个股的持仓比例累计为50%。
从个股持仓上我们可以看到，仍有持仓的个股中，周海栋最喜欢的个股有南方航空、中国国航、吉祥航空等航空股以及中国软件、浪潮信息等TMT个股。除此之外就是给基金净值贡献明显的各类周期个股，包括但不限于紫金矿业、神火股份、云铝股份等个股。已经清仓的个股中，周海栋最喜欢的个股有旋极信息、沃森生物、兆易创新以及巴士在线等个股。
但并非每只个股都给基金带来了足够的正收益。使用个股区间涨幅乘以基金对个股的持仓比例，再进行累计加总后，我们得到了单只个股对基金的推算贡献。由于没有更进一步的数据，所以这里的计算结果比较粗糙，只能用来参考，并不一定符合实际情况。
我们可以看到出现次数最多的吉祥航空、南方航空以及中国国航只给基金净值做出了负贡献，反倒是出现次数不多的兆易创新、沃森生物、浪潮信息等成长股以及紫金矿业、神火股份、西部矿业等周期股给基金净值做出了明显的正贡献。
最后，我们从个股属性的角度来看看基金经理更偏好什么样的个股。
将所有个股PB、PE、ROE、波动率以及股息率的百分位以基金持仓比例为权重进行加总，将30%以下定义为低，30%-50%定义为中低，将50%-70%定义为中高，将70%-100%定义为高，我们就能得到基金经理对于个股的偏好。
我们可以看到自从2020年以后，由于周期股占比的提升，所以基金持仓个股的PB、PE都出现了明显的下降，而持仓个股的ROE、股息率则出现了明显的提高，这都非常符合基金持仓的变动情况。
除了以上的数据外，我们还附带了一个小的彩蛋数据：热门股偏好。2021年大盘蓝筹整体见顶之后，中小盘表现突出，很多基金投资者对于基金是否属于“抱团”基金非常介意，因此我们根据单只个股的基金持有数量和基金对个股的持仓比例编制了基金的热门股偏好。这个数值越高代表基金持有的个股还有更多的其他基金持有，属于典型的“抱团”基金，这个数值越低代表基金持有的个股都越冷门，选择这只个股的其他基金数量也越少。
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