作者｜张楠
头图｜视觉中国
9月30日，北京、上海、深圳、广州等主要城市对限购政策都进行了调整，假期期间很多投资者对于房地产都有很高的期待。因此在点评PMI数据之前，我们先简单说一下我们对于房地产的整体观点。
从中长期维度上来看，由于人口周期的下行，房地产大周期的转向和不同城市之间房地产的分化基本已经成为共识，在这种情况下部分核心城市的房产仍具备很强的保值能力，但毫无疑问房地产整体已经告别了过去二十年的高速增长阶段。从短期维度上来看，由于短期库存水平仍然不低，因此房地产供过于求的现状很难改变，基本面也暂时不支持房地产进入新一轮短周期的上行。在这种情况下，单纯限购的放开很难扭转房价的趋势，更大的可能是造成短期的价格波动，但很难改变原先的行业趋势。
在9月30日统计局发布了9月的PMI数据，今天让我们来看一下这个数据的情况。
相较于7、8月的PMI指标而言，9月PMI出现改善，不过我们认为这是缺乏趋势性需求情况下，在产能周期底部供需轻微变动导致的波动和反复，暂时没有持续改善的预期。
8月供需双缩的压力明显，倒逼政策出现了显著升级。尤其是9月底至今各项政策的出台，显著的改变了市场对于未来经济和政策的预期，股债市场也从原先的股跌债涨变成了股涨债跌。虽然A股最后的结局大概率是由政策不断加力推动出的牛市，但短期波动的不确定性仍然很高。
接下来让我们从PMI数据的各个细分指标来看一下9月的经济情况。
从9月的制造业PMI数据来看，就是“供需双弱，产能周期底部阶段性供不应求，价格指标回升。”
PMI由49.1%上升至49.8%，比上个月提高0.7%，非制造业PMI由50.3%下跌至50.0%，比上个月降低0.3%。其中值得注意的三个趋势分别是①外需走弱，内需仍未有明显修复迹象，我们此前预期的内外双弱可能成为现实；②产成品出厂价格和原材料购进价格上行，产能周期底部供需错位明显；③建筑业PMI、服务业PMI仍明显弱于往年同期。
从需求方面来看，新订单上升，新出口订单、积压订单出现回落。新订单由48.9%上升至49.9%，新出口订单由48.7%下跌至47.5%，积压订单由44.7%下跌至44.0%。
和此前几个月新出口订单走强，新订单走弱不同。9月数据显示了一个完全相反的趋势，但这两个变化都难言乐观。首先，走强的新订单和往年同期走强幅度差不多。从过去两年来看，基本上每年9月新订单都会出现单月走强的趋势，然后到10月又开始转头向下，因此我们暂时无法区分今年9月的新订单的上行是趋势性的还是暂时性的。其次新出口订单在过去半年的时间里都远远超过往年同期水平，这也体现在8月经济数据中唯有出口数据一枝独秀。但从9月开始，新出口订单开始显著走弱，已经没有远超往年同期的强势，我们此前预期的出口对经济支撑变弱，可能会体现在未来几个月的各类数据中。
从供给方面来看，生产、从业人员上行，其他指标出现回落。生产由49.8%上升至51.2%，采购量由47.8%下跌至47.6%，进口由46.8%下跌至46.1%，从业人员由48.1%上升至48.2%，供应商配送时间由49.6%下跌至49.5%。
9月的生产上行仍然停留在季节性上行的范围上，值得注意的是无论采购量还是进口都出现了明显的超季节性下行，而且明显的弱于往年同期水平。这可能代表企业仍在处于减产的趋势中。这其实是个好事，毕竟从产能过剩到供需平衡，企业去产能毫无疑问是非常重要的一环。
从价格方面来看，产成品出厂价格和原材料购进价格回升。出厂价格由42.0%上升至44.0%，购进价格由43.2%上升至45.1%。从库存数据来看，企业产成品库存下降，原材料库存回升。产成品库存由48.5%下跌至48.4%，原材料库存由47.6%上升至47.7%。
从数据上看，虽然供需同步回落，但价格指标开始出现修复，结合上个月供需回落但价格指标仍大幅下行的情况来看，基本可以验证我们此前的结论。由于当下处于产能周期的相对底部，在需求缺乏上行动力的情况下，供给的小幅波动会导致“供过于求”和“供不应求”的情况反复交替。这种波动类似于经济周期底部数据不停的“折返跑”，是一种相对均衡的状态，因此如果价格上涨不需要乐观，价格下跌也不需要悲观。
从企业规模来看，大型、中型、小型企业PMI全部回升。大型企业由50.4%上升至50.6%，中型企业由48.7%上升至49.2%，小型企业由46.4%上升至48.5%。三大类型企业PMI指标的回升中，只有小型企业的回升幅度是超过往年同期水平的，大型企业和中型企业的回升幅度仍停留在往年同期水平。
从非制造业PMI来看，9月份这一指标由50.3%下跌至50.0%。9月的非制造业PMI小幅回落。从结构来看，无论是服务业PMI还是建筑业PMI均弱于往年同期。一方面服务业需求比较弱，主要受制于居民收入和消费的下滑倾向；另一方面建筑业PMI弱于往年同期，主要受制于基建支出力度不足，目前仍有大量资金停留在政府账户上。不过随着9月底政策力度的进一步升级，我们相信政府的逆周期投资力度会进一步的提高。
对于股市而言，我们在上个月的数据点评中认为这一轮需求的下行可能已经被定价结束，不过由于9月底政策转向力度超预期，因此市场在急转弯政策的推动下，出现了连续的暴涨。我们此前反复跟大家强调“形势比人强”，在经济下行的压力下，政策力度肯定会不断升级，只不过政策推出的时间节点无法预测。因此从预期的角度来看，当下市场已经扭转了此前过度悲观的预期，但从基本面的角度来看，仍然需要配套政策的落地，才能看到经济趋势的演变情况。因此我们除了提示大家短期维度上不要轻易大仓位追涨，以规避短期波动外，仍然维持中长期对A股的看多预期。
对于债市而言，由于市场预期的反转，此前连续上涨的债市也出现了明显的回调，很多投资者也想在此时抄底债券基金，我们认为不论后续经济趋势是否有转变，债券的性价比都没那么高。如果后续是水牛，进入股债双牛的趋势，那么债券涨幅有限。如果后续是经济牛，那么债券会出现明显的下跌。如果后续政策和基本面均不及预期，在此位置的债券市场也很难有更高的涨幅。因此我们维持现在入场债市中期（1-2年）性价比不高观点。
评论