出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
两船合并方案落地，市场反馈极度悲观，主要是情绪发泄引起的，这只是短期扰动，不影响造船板块的基本面；
造船板块接下来的机会：一是博弈三季度利润加速释放；二是事件驱动——沪东中华被合并吸收；
造船板块当下面临很多不利因素——人民币升值、制裁风险以及船东弃单等，究竟谁会冲击到造船板块的基本面？
停牌16天后，两船合并的方案终于落地，却给市场浇了一盆“刺骨”的冷水。
9月2日，中国船舶和中国重工双双发布公告称，中国船舶计划通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式，换股吸收合并中国重工。两家公司的股票自9月3日起停牌，停牌10个交易日后，于9月19日复牌。
虽然我们也给出观点，中国船舶和中国重工复牌之后的走势如何是不确定的，最终还是要取决于具体方案落地。
但复牌之后的市场表现的确很出乎意料：9月18日，中国船舶收涨3.32%，中国重工收跌2.41%；9月19日，两家公司分别收跌6.05%和7.41%，并拖累船舶制造板块（BK0729）期间累计下跌3.15%。
这不禁引发市场担忧：船周期要结束了吗？
我们认为，船周期并未结束，这次股价下跌更多是投资者情绪的宣泄，而非行业基本面的变化。
短期情绪宣泄
方案落地后，资本市场之所以反馈悲观，我们认为主要有以下三个原因：
一是中国船舶与中国重工股价具备捆绑效应，两者走势基本同涨同跌。中国重工被折价吸收，引发股东情绪宣泄，从而拖累中国船舶股价下跌；
根据公告，此次合并将以中国船舶吸收中国重工的方式进行，按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价，中国重工确定为5.05元/股，中国船舶确定为37.84元/股，两公司的具体换股比例为1:0.1335，即中国船舶与中国重工的换股比例为7.49:1。
但按照复牌前的收盘价，中国船舶与中国重工实际股价比例是7.01:1，这意味着中国船舶是以7%折价比例吸收中国重工。
值得注意的是，中国船舶开盘后价格相较于预案中定价具备6.47%无风险套利机会，但该套利基本在9月18日当天完成——中国船舶收涨3.32%，中国重工收跌2.41%。
二是中国船舶与中国重工异议股东收购请求权价格均折价约80%，引发市场不满。
中国船舶异议股东收购请求权价格30.27元/股，中国重工异议股东现金选择权价格4.04元/股，均是按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价的8折计算的。这使得不少投资者感到不满，也是股价大幅下跌的因素之一。
三是有部分博弈重组的资金出逃了。
实际上，在方案落地之前，我们也有过分析，溢价或者折价吸收合并，都会影响另一方。即使最终两船合并方案未达预期，市场反馈悲观，那也只是短期扰动，不改板块的基本面趋势。
更何况，两船合并对我国造船业有着积极影响。
造船业是典型的劳动密集型行业，订单量少、标准化程度低且自动化水平有限，极为依赖人力资源。此次合并将有助于减少价格战，降低行业内耗，进而提高整体利润率。
所以，两船合并仅是事件驱动，只会影响短期的弹性，决定趋势的还是基本面。从产业逻辑上看，二十年一遇的船周期仍处于上行阶段。
船周期未结束
造船行业是一个相对长周期的行业，20世纪以来，全球造船业经历了3个完整的周期，每轮完整的周期大约持续20年。
本轮造船周期于2020年11月启动，新增订单主要来自2021年的集装箱船和散货船。这一波增长受到全球新冠疫情影响，经济担忧导致货币环境宽松，推动贸易复苏，船东的下单意愿明显增强。2021年，全球新签集装箱船和散货船订单分别同比增长502%和145%。
随后，2022年的新增订单转向LNG船，而2023年和2024年则集中于油船。2022年全球新签LNG订单达到219艘，创下近六年新高，同比增长约18%。
需求暴增的同时，船厂产能也比较紧张。2008年次贷危机后，造船业订单锐减、船价低迷，导致大量企业破产和兼并，产能出清基本完成。根据克拉克森的数据，全球活跃造船厂数量从2008年的1031家减少到2023年的371家。
在新船订单持续坚挺和有限产能的推动下，新造船价格指数不断攀升。自2020年11月以来，中国新造船价格指数从不到770点上涨至2024年8月的1129点，涨幅达47%。
但自2023年以来，中国多家破产的船厂“重启”产能，如恒力重工、新江洲船舶重工、泉州船厂以及大船海工等，这不禁引发市场担忧。
实际上，在周期上行阶段，产能增加是比较正常的现象，这个趋势也会在未来很长一段时间里维持。
不过，根据克拉克森的数据，到2027年前，全球造船产能的弹性整体有限。2028年后，随着散货船的加速更新，产能将快速扩张。然而，造船业供不应求的局面预计将持续到2032年，因为船舶替代需求仍在释放。
船舶的更新周期大约为20-25年，这意味着2005年至2012年间集中交付的新船在近几年就进入更换阶段，更新高峰预计在2032年。从更新和替代的需求来看，油船和散货船将是主要的接力船型。
回归到投资上，造船板块，投资的核心是利润兑现（具体投资逻辑在过往文章多次阐述过，本文就不再赘述）。
根据过去的造船价格指数、钢材板块价格和汇率变化等，我们可以推测，造船板块在三季度可能会交付更多高船价低钢价的订单，市场利润加速释放的概率较大。接下来，市场资金将聚焦于三季度的业绩，以博弈利润的加速释放。
但在关注机会的同时，我们不得不警惕造船板块的一些潜在风险。
潜在的风险
除了产能增加的风险，造船行业还面临其他不利因素，如人民币升值、制裁风险以及全球经济衰退导致的订单取消风险。那么，哪些因素会冲击造船板块的基本面呢？我们逐一分析：
先看人民币升值风险，影响其实有限。
造船企业大多情况下是以美元结算，美元升值有利于利润的释放，反之，人民币升值会影响板块的汇兑收益。
美元兑人民币汇率从今年高点7.3逐步回落至目前的7附近，市场担心人民币快速升值会影响到造船板块的业绩。但人民币能够快速升值吗？
这需要两种情况出现，一是中国采取紧缩货币政策，即加息，这是不可能实现的，当美联储进入降息周期，我国大概率会跟随降息；二是中国的宏观经济数据出现超预期的改善，这也是小概率事件。
此外，大多数船企都会进行套期保值，以此对冲汇率大幅波动的风险。
再谈制裁风险。
继美国发起301制裁后，加拿大也打算对中国造船业出手。最近，加拿大海洋工业和造船协会（CMISA）最近呼吁政府对所有进口的中国制造船只征收100%的附加税，并明确禁止任何政府机构购买或租赁中国制造的船只。
这里，我们需要思考两个问题。
第一个问题：我国承接了加拿大和美国多少比例订单？
据数据统计，这个比例很小，不到10%。中国是全球最大的造船国，但其造船订单主要来自国外。中国国内的造船订单占比较小，约20%-30% ，70%-80% 的订单来自海外市场。
海外市场主要包括：希腊（15%-20%）、新加坡（10%-15%）、韩国（5%-10%）、日本（5%-8%）、欧洲及其他国家（10%-15%）、中东国家（5%-8%）等。
第二个问题：最极端的情况下，全球对中国造船业制裁，中国不再承接海外订单，全球造船订单供需缺口有多大？
首先看我国究竟有多大的造船产能？
截至2023年，全球造船产能约为35百万修正总吨（CGT），这是全球造船厂年产量的一个标准衡量方式。中国是全球最大的造船国，占据全球约50%的造船产能，紧随其后的是韩国（26%）和日本（14%）。
那么，我国又能提供多少造船订单呢？
全球造船订单最大的来源国家是希腊。根据近年来的数据，希腊船东的订单约占全球造船订单的15%-20%，特别是在大型油轮和散货船的需求上。
其他主要贡献国还包括新加坡（10%-15%）、韩国和日本（5%-10%）、中东国家（5%-8%）以及欧洲其他国家（10%-15%），中国约占10%。
整体来看，中国造船产能占全球约50%，但国内订单只占10%。如果全球对中国实施制裁，中国只能承接国内订单，这将导致产能过剩。而全球50%的订单短时间内难以转移，必然会导致全球造船价格大幅上涨。
所以，制裁的风险是否值得我们过度担忧？
最后，如果全球经济步入衰退，会存在船东弃单的风险，这的确也是我们一直强调的重要潜在风险。
在上一轮超级船周期中，船东由于过度乐观和非理性下单，在随后爆发的金融危机中遭遇了现金流风险，取消了大量订单。
与那时相比，当前市场环境下，本轮周期中船东弃单的信号并未出现。一方面，全球经济增长并未出现超出预期的下行；另一方面，本轮周期也没有出现那种基于短视决策的大规模下单的情况。
总之，中国船舶和中国重工合并，因市场不满最终方案，引发股价大跌，如果沪东中华这种优质的资产被吸收并入，有可能会提振市场，不过这都是短期扰动，不影响造船板快的长期趋势。
接下来，市场资金有可能会提前布局三季度业绩（10月31日披露），同时我们也要谨防以上潜在风险。
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