出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
面临新一轮盈利周期，猪企们并未像过去那样在盈利周期选择扩大规模，反而采取了更加谨慎的策略——利用当前的盈利机会来修复它们的资产负债表；
由于生猪养殖业正在经历着前所未有的财务压力，还有融资方面的限制，行业对于能繁母猪补栏的能力已大幅减弱；
生猪养殖户的补栏意愿主要取决于他们对未来猪价走势的预期。由于他们对猪周期反转的预期降低，其补栏的意愿自然也随之减弱。
猪企们，正在悄悄发生变化。
本轮猪周期起始于2018年6月，至今已经持续了6年多时间，在这期间，猪企们经历了4轮“亏损底”，如今终于迎来了本轮周期的第二个盈利周期，自繁自养模式自2024年6月开始有利润，这是由猪价反弹和上游饲料价格下跌共同推动的。
透过财报我们也可以看到，2024年二季度，牧原股份、温氏股份、新希望等猪企的归母净利润分别实现32.08亿元、25.63亿元和7.169亿元。
而且从猪价的走势来看，这一盈利趋势还会延续下去。
通常情况下，猪企们在盈利周期中会大举扩张。然而，这一次，猪企们并未像过去那样在盈利周期选择扩大规模，反而采取了更加谨慎的策略——收缩资本开支，利用当前的盈利机会来修复它们的资产负债表。
以牧原股份为例，2024年第二季度，它的资本开支不仅没有增加，反而缩减至11.86亿元。与此同时，牧原股份的资产负债率环比下降了1.78个百分点，显示出更为保守稳健的经营思路。
（数据来源：东方财富）
（数据来源：东方财富）
这种反常的背后，究竟隐藏了怎样的真相？
环境变了
在这一轮盈利周期中，猪企们没有像以往那样采取激进的扩张策略，背后的逻辑主要是行业内能繁母猪的补栏能力和意愿都大幅下降。这种变化的背后有两个关键因素：环境变了，预期也变了。
生猪养殖户的补栏能力取决于他们的现金流状况、资金实力和融资能力，而补栏的意愿主要受到他们对未来猪价走势的预期影响。
由于生猪养殖业正在经历着前所未有的财务压力，还有融资方面的限制，行业对于能繁母猪补栏的能力已大幅减弱。
本轮猪周期启动于2018年6月，当时环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，生猪产能大幅下降，国内能繁母猪存栏量在2019年9月一度跌至1913万头。
尽管后续产能有所恢复，但补充的主要是生产效率较低的三元母猪（之前使用的是效率更高的二元母猪）。因此，供需两端仍存在较大缺口，推动本轮猪价和盈利水平达到了历史新高。
生猪（外三元）价格从周期起点10元/kg左右，飙升至2019年10月的周期高点41元/kg，涨幅达到310%。这种高位猪价一直维持到2021年3月，价格基本在每公斤30元左右。自繁自养的生猪企业经历了长达27个月的盈利期，从2019年3月持续到2021年5月。在这期间，自繁自养头均盈利最高达到了3080元。
超额的利润驱动猪企们“激进”扩张产能，经营杠杆大幅提高之后，猪企们的产能上去了，但是猪价下来了。
伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，能繁母猪存栏量迅速恢复，同时结构也在优化，淘汰低效三元母猪逐渐替换成更高效的二元母猪，这就导致猪价震荡下行，从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年3月的12元/kg左右。
猪价暴跌叠加激进扩张带来的高昂养殖成本，大多数猪企深陷亏损深渊，比如新希望和正邦科技在2021年和2022年这两年分别归母净亏损110.51亿元和322.1亿元。
随着猪价持续低迷，猪企们在本轮周期中经历了“4个亏损底”，上行周期积累的丰厚利润基本被消耗殆尽。
据山西证券统计，截至2024年一季度末，只有温氏股份、牧原股份和天康生物在本轮周期内实现了累计归属净利润为正值。而*ST傲农、新希望、ST天邦、正邦科技、金新农、唐人神、巨星农牧、新五丰、华统股份等上市猪企的累计归属净利润均为负值。
激进扩张的“后遗症”不止如此，还有不断攀升的资产负债率和紧张的现金流。
截至2024年一季度末，多数上市猪企的资产负债率依然较高，超过60%。其中，有6家猪企的负债率超过70%，更有两家公司的负债率惊人地突破了80%。整体来看，上市猪企的负债水平处于近几轮周期中的历史高位。
甚至，本轮周期中已有三家上市猪企（正邦科技、*ST傲农和ST天邦）相继出现债务逾期和重整的情况，这都是在以往几轮周期中是未曾发生过的。
在这一轮猪周期中，猪企面临着自2006年以来最严峻的现金流压力，这就解释了为什么在当前利润增长的阶段，猪企们更倾向于保持稳健经营，优先关注财务状况，而不是盲目扩张。
预期变了
这是影响猪企们改变策略的另一个关键要素。
生猪养殖户的补栏意愿主要取决于他们对未来猪价走势的预期。由于他们对猪周期反转的预期降低，其补栏的意愿自然也随之减弱。
虽然生猪养殖户补栏的能力和意愿都大幅减弱，但问题是，他们也不会轻易缩减产能，这就难以扭转行业供大于求这样的局面。农业部数据显示，截至2024年7月，我国能繁母猪存栏量已达4041万头，仍高于3900万头的正常保有量。
养殖户们之所以不会轻易缩减产能，一方面，经历上一轮超级猪周期后，生猪养殖业资本化显著增加，这使得散养户比例从70%降至30%。
现在约70%的养殖户是大规模养殖场（生猪出栏规模在500头及以上），这些场所融资能力强、亏损承受力高，即使猪价下跌也能维持或扩大产能。更何况，现在猪价已经能覆盖养殖企业的成本，猪企们的资产负债表已经得到修复。
另一方面，市场行为在干预，如压栏或者二次育肥，压栏是指生猪已经达到110-120KG正常的出栏体重，养殖户却继续饲养；二次育肥是指养殖户购买正常的出栏猪对其进行再次育肥，养到150公斤左右。
两者博弈的均是未来1-3个月后的猪价，所以该行为在短期内能够快速推高猪价，但实际上是增加了整体供给，会进一步拉长猪周期的磨底时间，导致我国的养殖模式向美国靠拢。在美国，大规模养殖场占据了市场主导地位，猪周期波动较小，周期跨度延长至7-8年。
除非有两种情况出现，一是猪病爆发，包括蓝耳病、口蹄疫和非瘟等；二是政策的大幅干预（例如，2006年蓝耳病，2014年环保政策清退，2018年的非洲猪瘟等）。否则，这轮猪周期还会继续磨底下去。
因此，猪企的这种转变，不仅是对过去经验的反思，更是对未来不确定性的一种理性应对。对于投资者来说，也需要降低对猪周期的预期。猪肉股的反转机会渺茫，虽然可能会有反弹，但如今猪肉股的投资逻辑变得更加复杂，反弹的机会难以把握，风险依然大于机会。
参考资料：山西证券《猪周期比较研究和当前投资策略》
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