出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
市场目前交易全球经济衰退预期，当悲观的经济预期与过于乐观的降息预期同时发生，铜价会下跌；
虽然现在铜市场的基本面发生了变化，但长期来看，铜矿供需失衡的格局并未根本改变，即铜的投资逻辑并未被证伪；
铜短期博弈拐点主要有两个：一是关注宏观信号，全球经济向好和美联储降息；二是铜的基本面有边际改善。
金铜背离，让镀有“金身”的紫金矿业黯然失色。
近期，COMEX黄金价格最高实现了7.7%的显著反弹，并于7月17日再次刷新历史新高，达到了2488.4美元/盎司。与之相对应地，黄金股也展现出不错的表现，例如在6月28日至7月18日，中金黄金和赤峰黄金股价的最高涨幅分别达28%、30%，紫金矿业在此期间的股价上涨幅度却不足10%。
甚者，在板块回调期间（7月17日至8月7日），紫金矿业收跌了19%，远高于中金黄金和赤峰黄金12%和11%的跌幅。
这一差异的根源在于紫金矿业受铜价下跌的拖累。
不同于金价的震荡上涨，铜价在5月中旬达到历史高点后便急剧下滑。7月初虽有所反弹，但总体下跌趋势未改，目前LME铜价已跌破9000美元，回落至刚刚启动的时候。
通过复盘，我们可以发现金价和铜价在今年7月之前的步调基本一致，同涨同跌。
金价和铜价在5月中旬之前均开启了上涨模式。黄金受到多种因素推动，包括市场对美联储降息预期的提前交易、持续的地缘政治紧张局势增强了其避险属性，以及各国央行增持黄金储备。
这些因素同时也支撑了铜价的上涨，加之供需失衡的预期——如海外铜矿供应紧张、国内冶炼厂减产，以及美国3月PMI的回升和国内推动工业设备更新带动的需求改善预期。
然而，到了5月底，市场对美联储降息的预期有所减弱，推迟至9月以后，且降息次数也从三次降至一至两次，金价因此出现了回调。
对于铜价而言，利空因素更为复杂。除了降息预期的变化，高铜价也抑制了下游消费，淡季库存的继续累积压制了铜价。同时，美国的劳动市场显示出放缓迹象，6月的失业率升至4.1%，为近32个月来的最高点，导致铜价快速回落调整。
金价和铜价在7月之前同涨同跌，7月之后情况却发生了明显转变：金价持续攀升，刷新历史新高，而铜价则加速下跌。
那么，金铜背离，这背后的逻辑是什么？在这种市场情况下，铜矿股的前景是否仍然值得看好？
金价和铜价为何背离？
市场目前交易全球经济衰退预期，当悲观的经济预期与过于乐观的降息预期同时发生，铜价会下跌，这是因为当商品属性与金融属性背道而驰时，铜价更受到实物供需的影响。
过去我们在专栏里强调过，铜价波动是由商品属性与金融属性共同决定的。
金融属性方面，全球货币供应和铜的流动性对铜价有重要影响，尤其是与美元指数的负相关性。商品属性，即供需基本面则是铜价走势的决定性因素。如果商品属性与金融属性同向共振，则可能导致铜价暴涨或暴跌；若背离，则铜价将依据供需变化波动。
近期，美国通胀的全面降温、经济放缓，以及特朗普“枪击”事件增强了通胀预期，在这种背景下，美联储9月降息的概率高达90%以上，这使得黄金价格大幅上涨。然而，铜价大幅大跌，主要是市场对于铜的交易重心转向美国政治风险和经济衰退预期。
首先，特朗普上台概率提升，但基于特朗普第一任期的激进政治立场，比方加大进口关税，市场开始交易政治风险带来的不确定性。
其次，国内和美国近期发布的一系列经济指标不及预期，市场担忧全球经济衰退。
7月1日，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国2024年6月制造业采购经理人指数（PMI）为48.5%，低于5月的48.7%；我国6月PMI为49.5%，也在荣枯线之下。
7月17日，美联储发布的经济调查褐皮书显示，美国经济在5月底至7月初以轻微至温和的速度增长，但未来经济增长预期放缓，就业市场表现疲软。
紧接着，7月24日公布的数据显示，美国7月标普制造业PMI初值49.5%，低于预期51.6%，并创7个月新低，这进一步加剧了市场对经济前景的担忧。
国内经济数据同样显示压力，二季度GDP增速下滑至4.7%，低于一季度的5.3%。此外，7月份的制造业PMI同样低于荣枯线，反映出制造业活动的收缩。
铜市场基本面的数据也显示出负面迹象。
一方面，铜一直处于垒库状态，尤其是从7月8日开始，LME铜和COMEX铜库存的持续增加，到7月29日分别达到了23.94万吨和1.405万吨，LME铜库存甚至创下了近33个月来的新高，这反映了下游需求的疲软，并进一步对铜价造成了压力。
另一方面，近期国内TC加工费从底部有所上涨，这很大程度上说明了目前矿端紧张程度有所缓解。
TC就是矿产商向冶炼厂支付的处理费或粗炼费，当TC水平高时，表明冶炼厂的收益增加，这通常会激励冶炼厂增加生产；当铜矿砂供应短缺时，矿商在谈判中较为有利，导致其支付的TC降低。
所以当金融属性向上，商品属性向下时，市场交易重心会偏向后者，导致铜价跌跌不休。
现在，铜价又回到了行情启动前的水平。
回到引言的问题上，这时候我们还能看好铜吗？这要看其供需失衡的预期是否被证伪了。
供需失衡预期被证伪了？
前期铜价上涨主要是由于市场对供需失衡的预期。然而铜市场未能实现之前的短缺预期，反而出现了明显的供应过剩。
市场预期2024年全球铜矿供应增长仅为0.5%，但根据国际铜研究小组（ICSG）的数据，2024年1至5月期间，全球铜矿产量实现了4%的增长，精炼铜产量同比提高了6%，远超市场预期，主要是因为中国和刚果（金）的产能扩张，这两国共贡献了约53%的增产。
中国的电铜产量超预期。根据上海有色网（SMM）的数据，6月中国的电解铜产量达到了100.5万吨，同比增加9.49%。今年1至6月的累计产量为591万吨，同比增加6.46%。预计7月的电解铜产量将达到101.66万吨，同比增长9.8%；
刚果金：精铜生产增长超预期，主要得益于洛钼的湿法铜生产进展顺利。此外，印尼的Manyar冶炼厂于6月27日开始投产，预计下半年将生产约10万吨精铜。由于刚果金的铜大部分出口到中国，这为中国市场带来了充足的供应。
需求端，开源证券预期2024年全年精铜需求增长率为4.7%，但实际上，2024年前5个月精炼铜需求仅增长了3.7%，主要是高铜价和经济低迷抑制了下游消费。
ICSG的数据显示，2024年1至5月，全球精炼铜的供应过剩达到了41.6万吨。虽然现在铜市场的基本面发生了变化，但长期来看，铜矿供需失衡的格局并未根本改变，即铜的投资逻辑并未被证伪。
长期视角下，铜矿供给端增长受限，需求端有故事可讲。
首先看供给端，一方面，铜矿投资周期非常长，在中国，仅地质勘探阶段大型矿床的勘查就需要至少5年，有时甚至长达十几年；投资门槛极高，目前开发一个新的铜矿初始资本支出超过1.2万美元/吨。这长时间的投资回收期和高前期资本需求使铜矿业成为一个高风险投资领域。
另一方面，铜矿资源品质正在迅速恶化，开发成本上升，铜矿资本开支受限。彭博数据显示，全球铜矿平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%；叠加新矿区通常位于地理条件更为复杂和偏远的地区，如高山或荒漠，开采成本进一步上升。
根据aheadoftheherd的数据，开发一个新的铜矿的初始资本开支从2000年的4000-5000美元/吨，增至2012年的超过10000美元/吨，目前已超过12000美元/吨。
在这些因素的共同作用下，铜矿资本开支从2015年开始维持在低水平，虽然在近两年有所回暖，但考虑到铜矿从投资建设到投产要求5-7年的周期，预期短期内铜矿供给紧张。
最后，全球铜市场面临不确定性因素，如政治风险、极端天气和安全事故，比方全球铜矿产量第一的智利因干旱问题导致其产量持续降低；第二产量国秘鲁，由于民众抗议活动频繁，铜矿产出存在较大不确定性。
考虑到铜矿从勘探到生产的长周期，以及全球铜资本开支自2017年以来维持低位，因此预计铜矿新的扩产能力是被约束的。
需求端，铜的主要发力点来自新旧能源的替代，同时新兴市场的小体量依然贡献了一定增量。
过去，中国的房地产市场是铜需求的主要推动力。然而，随着中国房地产市场进入下行周期，铜的需求增长逐渐转向国外市场。
在印度、墨西哥等新兴经济体中，随着基础设施建设和工业化的推进，对铜等大宗商品的依赖性逐步增强。不过前期市场的阶段性降速和铜价的高企，某些地区的消费需求也遭受了抑制。
此外，全球铜消费结构也在发生变化。虽然建筑、电力、交通和家电等传统领域仍然占据主导地位，但这些领域的需求增长速度正在逐渐放缓，新旧能源替代成为铜的新增长点。
根据彭博新能源（BloombergNEF）的数据，全球光伏市场正在迅速扩张，2023年新增装机量达到444GW，预计2024年和2025年将分别增至574GW和627GW。每1吉瓦的光伏装机大约需要4000吨铜，据此预计，2024年和2025年光伏行业的铜消耗量将分别约为230万吨和251万吨。
（数据来源：BloombergNEF，光大证券研究所预测）
新能源汽车市场的快速增长也显著推动了铜需求。根据EV Tank的分析，预计到2025年，全球新能源汽车销量将达到2542万辆，其中纯电动汽车和插电式混合动力汽车的销量将分别为1199万辆和1478万辆，以及667万辆和828万辆。基于这些预测，2025年全球新能源汽车将消耗约168万吨铜。
（数据来源：Wind、中汽协，光大证券研究所预测）
风能行业同样对铜的需求量大。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，2024年至2025年，全球陆上风电和海上风电的新增装机量预计将显著增长，从而推动铜需求增至85万吨和99万吨。
（数据来源：GWEC，光大证券研究所预测）
美国在人工智能技术的发展中的电力投资也将进一步拉动铜的需求。据Cushman & Wakefield统计，2023年全球数据中心的总装机容量达到7.1GW，每兆瓦的数据中心大约需要使用65.8吨铜。因此，2023年全球数据中心的铜使用量约为46.7万吨，占全球铜消费总量的1.7%。预计随着数据中心装机容量的持续增长，到2025年，数据中心的铜需求将增至61.6万吨。
综合来看，新能源（光伏、风电、新能源汽车）和电网投资将在2025年为全球铜总需求贡献约90%的增量。
所以在长期逻辑下，供需失衡仍是铜价中枢上移的主要支撑。
交易拐点在哪里？
铜短期博弈拐点主要有两个：一是关注宏观信号，全球经济向好和美联储降息；二是铜的基本面有边际改善。
（1）宏观方面
美联储降息路径的预期演变：美联储将在11月和12月举行四次议息会议。市场对于降息的预期与实际政策的执行节奏和幅度将是市场博弈的焦点，关键前瞻指标是美联储官方态度、美国非农/通胀数据等；
美国总统大选：定于11月进行的总统大选将增加市场经济的不确定性；
全球经济增长预期：可以跟踪中国、欧美GDP和PMI等指标。
（2）基本面方面
我们主要观察冶炼厂减产是否及预期，TC价格、铜库和主要铜矿产区产能的变化等。
冶炼厂减产落地情况：冶炼厂的减产是否达到预期是关键。
根据SMM上海有色网的报道，2024年3月28日，CSPT中国铜原料联合谈判小组在2024年第一季度总经理办公会议中提出联合减产的倡议，国内有19家铜冶炼企业同意。
有消息称，近期有两家冶炼厂减产——大冶有色金属集团目标明年将冶炼产量减少20%，包头华鼎公司计划明年再减少40%的冶炼量。
关注TC/RC铜精矿加工费：TC/RC费用是观察铜矿供应状态的一个重要指标。铜矿砂供应短缺时，矿商在谈判中较为有利，导致其支付的TC/RC降低；相反，供应充足时，TC/RC则会升高。
从2023年9月起，我国铜精矿现货的TC费用便开始持续下降，最低跌至每吨1.7美元。这种加工费的快速下降就表明了铜矿供应处于短缺的局面。不过5月下旬以来，我国铜精矿现货的TC费用有所反弹，侧面反映铜供应有所增加。
铜库的变化：截至2024年7月底，全球铜显性库存共70万吨，比起年初垒库45万吨，高于去年同期库存44万吨。5月中旬以后LME铜库存开始垒库，从10.3万吨垒库到23.94万吨。国内方面，铜库存较高，随着精铜供应增速收窄和消费恢复，预计下半年国内将去库40万吨。
境外铜库存对铜价有很强的指引作用，累库只要持续，铜价就面临下行压力。市场一致判断LME铜库存会垒库到8月中旬，然后重返下降通道；COMEX铜集中在8月交仓。
主要铜矿产区产能变化：
7月26日，巴拿马总统Jose Raul Mulino表示，政府需要到2025年年初才能解决First Quantum公司旗下Cobre Panama铜矿的问题。
根据外电报道，印尼铜矿商Amman Mineral Nusantara在7月25日宣布，该公司已从政府获得铜精矿出口许可，得到截至12月31日的53.4万干吨出口配额。在完成冶炼厂建设后，预计该公司将在2024年第四季度产出首批电解铜。
第一量子公司首席执行官Tristan Pascall于7月24日在一个会议中表示，由于自2023年11月以来一直处于停产状态，预计旗下位于巴拿马的Cobre Panama铜矿年内不会重启。
最后我们要主要的是，主要矿产区产能和境外铜库的变化对铜价有直接指引作用，不过影响铜价最本质的因素还是要看全球经济增长预期，如果经济走向衰退，那么铜的风险也将无法消除。
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