虎嗅注：在《超级投资者》专栏中，我们已经通过对企业核心竞争力的研究，从理论层面让投资者掌握完整投资体系方法。
在专栏的最后，我们选择乳制品行业的龙头企业伊利股份，复盘在三聚氰胺事件前后的乳品行业、相关公司及伊利股份股价的变动，指出变动背后的原因，从而将投资理论落到实践中。
伊利股份在2019年前三季度中营业总收入、净利润再创亚洲乳业新高。如果能够掌握专栏给到的核心竞争力分析方法，在过去10年中，投资者会发现有很多次机会可以买入，从而作为股东与伊利股份共享利润。
23个交易日内，54.02%的下跌，其中跌停四天。
这是震惊全国的三聚氰胺事件爆发之后，乳制品行业龙头企业伊利股份在资本市场中交出的答案。
对于2010年之后入市的投资者来说，大概很难想象伊利这样一个保持长期大幅度上涨的白马股，还有过如此“不堪”的岁月。
2008年10月15日，国家有关部门下发了《关于立即全面清理检查市场乳制品的紧急通知》，要求乳制品生产企业对在2008年9月14日以前生产的、或未经批批检验三聚氰胺的乳制品，要全部进·行清理检查和批批检验。
最终，伊利选择将9月14日之前生产的所有产品，造成了8.85亿元的库存产品报废。这部分产品最终被公司列为亏损计提，再未返回市场。
自9月16日开始，投资者大规模抛售伊利股票，-5.95%、-9.98%、-10.01%....投资者开始不计成本的挂出卖单，在跌停板挂出卖单，但仍然不能成交。9月22日，大量买盘出现，并一度将伊利股价涨幅拉升至上涨5%的幅度，但这仍然没有改变投资者的恐惧。
9月23日，伊利股份再度跌停，9月24日，全天下跌9.06%。更加令人恐惧的是，暴风骤雨一般的抛售浪潮并没有就此打住，反而是在随后的一个月内，在此基础上再度下跌了25%。
三聚氰胺事件爆发后，伊利股份股价迅速暴跌
经过了连续不断的下跌之后，伊利股份的多项估值指标都来到了历史极低区域。由于亏损，其市盈率不适用。但其市销率（TTM）在暴跌中超过了2004年时的最低点0.43左右，达到2008年10月31日的0.23倍，远远低于其历史平均市销率1.76倍。
市净率PB（MRQ）方面，2008年10月跌至历史最低值2005年1月7日的1.78倍以下，并在2008年10月下探至1.32倍，并在2倍以下维持了数月。
一切来得如此突然。在全国上下的一片哗然之中，这家多年以来都雄踞乳制品行业龙头宝座的企业，明星行业中的明星企业，似乎难逃倒闭的命运。在疯狂卖出的投资者看来，伊利几乎仅剩“壳资源”的价值。
事实是，伊利在这一年累积亏损了16.87亿元，股票被“ST”，似乎真的要变成“壳”了。
在香港上市的蒙牛乳业陷的更深，由于没有跌停板的限制，其9月23日当天直接下跌了60.25%，一步到位。
危机源自繁荣
彼时，三鹿在乳品界地位举足轻重，牢牢占据中低端奶粉市场主导地位，产品行销全国各地。数据显示，三鹿集团的奶粉销量连续十五年保持全国第一，突破百亿元大关，市场份额高达18%，是国内仅次于蒙牛、伊利的第三大乳企。
在2006年《福布斯》杂志评选的“中国定价企业百强”中，甚至将其列乳制品行业的第一，当时三鹿在行业中的地位可见一斑。
为何这样一家曾经强盛的企业，忽然之间就陷入了灾难之中？
危机总是来自于繁荣。实际上在2008年之前，中国乳制品行业一直都处在快速发展的过程当中。正是行业的高速发展，给企业的埋下了危机的伏笔。
根据联合国粮农组织的统计数据显示，1990—2007年, 世界奶类的总产量年均增长率为1.2%。而在这10年时间里间, 中国全脂鲜牛奶产量年均增长率高达13.0%。从1978年到2007年，中国奶类总产量增长了36.4倍。
这样的增长速度，远远高于世界平均增长率，显示出了中国乳制品市场蓬勃的发展势头。越来越多的人开始接纳乳制品消费，将其视为重要的营养来源，中国市场上形成了一股持续性很强的乳制品消费浪潮。
在2006年之前, 乳制品行业的销售收入就接近700亿元, 占全国食品制造行业总产值的20%以上, 成为食品制造业中最大的行业，这个数字和全球范围内乳制品占农业总产值的比重基本一致。
消费市场对乳制品快速增长的需求，让整个行业快速增长，刺激了各种不同所有制的大量企业进入到这个行业中来。
2001年时,世界排名前25位的外国乳品公司，已有13家登陆我国,如雀巢、卡夫、达能、帕玛拉特、雪印、联合利华等。
全国范围内的乳品加工企业数量，在1997年时仅有700多家，到2001年已经发展到1500家，其中年销售额在500万元以上的有395家,上亿元的有12家，行业集中度水平不断提升。
1999-2006年乳制品销售额集中度
在2007年之前，中国乳制品行业的集中度一直处在不断增长的过程当中，虽然有很多中小型企业进入到行业中来，但以伊利、蒙牛、光明和三元为代表的头部企业在这个过程中占据了更高的市场份额。
根据万得资讯的数据显示，伊利股份在1999年到2006年之间，保持了营业收入的高速增长，其中2000年-2006年年报营收同比增长分别为30.78%、69.89%、48.81%、57.09%、38.67%、39.38%、36.18%。同时期净利润的增长也能够保持在10%以上的幅度。
伊利股份上市之后的营业总收入和增长率
伊利在多年的快速增长后，成长为国内乳制品市场的领先企业。根据2003年年报，伊利连续十多年保持了在冰激凌市场的领先地位，2003年冷饮产品市场占有率23%，销量超过第二名一倍以上，占有绝对优势地位。伊利液态奶产品市场占有率11%，奶粉产品市场占有率6%。
如此迅速的成长，在以业绩稳健著称的食品饮料板块中并不常见。这也充分体现了在一个高速增长的行业中，占据竞争优势企业的成长爆发力。
奶源瓶颈
相比伊利，行业中另一家龙头企业蒙牛曾经更加凶猛。
在强大的营销广告攻势下，牛根生治下的蒙牛从2002年创立开始，就保持了极高的增长速度，2003年全年营业总收入同比增长786.99%、接下来几年分别是77.18%、50.12%、50.07%、31.21%，牛根生仅用了6年的时间，就将蒙牛带到行业第一的宝座，完成了对老东家伊利的超越。
这是中国乳制品行业发展的黄金期，也是这两大行业龙头企业快速发展的时期。伊利和蒙牛的发展速度，大大超过了包括三元、光明在内的主要竞争对手。
在这些年的时间里，由于中国经济的快速发展、人民生活水平的快速提升，消费升级的倾向明显，对乳制品的需求非常旺盛。如果以传统的养殖场模式获取原奶，以当时两家企业的奶牛存栏量来说，是断断不可能满足如此庞大的市场需求的。
和蒙牛“先打市场，后建工厂”模式不同的是，伊利自己本身也有不少的奶牛养殖资产，但相比当时巨大的增量市场，仍然是杯水车薪，最终要依靠的还是动员“社会力量”，以更高的价格向全奶农收购鲜奶，并从澳大利亚、新西兰等国大量进口奶粉。
更高的原奶收购价格，直接导致了伊利盈利能力的下降，进而导致其股价在三聚氰胺事件之前就已经出现了下跌。
伊利在危机前经历了大幅度的下跌，原因是“行业繁荣”导致的盈利能力下降
从2000年初一直到今天为止，中国的乳制品原料一直都是主要由这三部分构成：小型家庭农场、国有和集体所有制的养殖场、以及各种类型的进口奶粉。
在这三种类型的原奶供应中，国有和集体所有制的养殖场能够提供的原奶非常有限，因为这些产能大多集中在东部沿海地区的城郊地区，生产与消费之间的链条非常短，产能往往会在当地直接消化掉。其中还有相当大的一部分属于光明、三元等地方乳企的资产，不能为伊利蒙牛所用。
而进口的奶粉在使用用途方面更加有限，除了婴幼儿奶粉、中老年奶粉之外，大多数用来制作冰激凌。
因此最大规模提供原奶的重任，就落在了小型养殖户的身上。这些散落在内蒙古、河北、山东等省份各处的养殖户，大多由家庭经营。每户养殖奶牛五头以内的养殖户，可以为市场提供七成到八成的原乳生产。
显然在行业规模急剧膨胀的时期，想要获得足够的原奶，没有这些“散户”的支持是不可能的。
值得注意的是，虽然这些小型养殖户构成了乳制品企业的大部分原料来源，在产业链条中却属于相对弱势的地位。
一方面，市场上对原奶的需求旺盛，蒙牛、伊利、三鹿等厂商每天都需要从奶农手中采购大量的原奶，以满足来自全国各地爆发式的需求增长；另一方面，虽然奶农手中有奶，但真正的买家却非常有限，分散养殖的奶农在价格谈判方面完全没有优势。并且由于当时非常严格的行业标准，奶农们手中的原奶，在蛋白质含量方面，根本不能满足大厂商所要求的标准。
如果想要让原奶的蛋白质含量满足标准要求，需要奶牛每天吃掉大量的谷物或苜蓿等高蛋白草料（受到自然气候和粮食种植格局的影响，中国苜蓿产量不足，需要常年用海运方式从美国大量进口），这些都是价格非常高的饲料，会大幅增加奶农的饲养成本。
于是，大多数奶农只是喂给奶牛一些玉米杆，补一些玉米粒和豆粕，奶牛每日的蛋白质摄入不足，所产的牛奶自然就不能满足厂商的营养指标。
原奶的数量不够，营养指标也不够，怎么办？何况原奶的收购价格本来就不高，相比火爆的乳制品市场来说，能够真正满足营养标准的原奶供应就更显得“可怜”，但是奶农、奶贩们，终究还是要靠卖出更多牛奶赚钱的。
于是，就开始有一些不法的奶农和奶贩开始在原奶中兑水，但兑水之后其营养指标就更低了。有些“头脑活络”者（特别是身处中间环节的奶犯和奶站，更有盈利冲动），就开始打添加剂的主意，而三聚氰胺刚好能够满足增加蛋白质含量的要求。
实际上除了用三聚氰胺增加蛋白质含量之外，他们还会添加其他的化学物质以增加企业营养指标的数据，如每公斤原奶中的脂肪含量、钙含量等等。
站在乳制品生产企业的角度上，由于工作人员大多都有摊在头上的收奶任务，因此很多人选择“睁只眼闭只眼”，而且当整个行业都形成如此风气的时候，个体所作出的一些努力，也大多会被湮灭在群体性行为当中。
于是，一场全国范围内乳制品的行业风暴，就这样在利益的驱使下悄然酝酿。
蒙牛崛起
在这个案例中，我们的主角是伊利， 但是说起伊利，就不能不说起蒙牛。说起2008年乳制品行业的风波，也不能不说起蒙牛。
正是这个“第二巨头”的崛起，彻底将乳制品的传统市场格局打破，也正是这家企业，如同鲶鱼一般，给全行业激发出了空前的活力。
1958年出生的牛根生，1983年进入伊利，从最基层的工作开始做起，一直做到伊利集团负责生产经营的副总裁。1999年，牛根生离职创业，开始打造蒙牛品牌。
1999年左右，中国乳制品行业进入了第一次快速的增长阶段，居民消费需求快速增长，伊利股份二级市场上出现了翻倍的行情，蒙牛品牌和产品的推出可谓恰逢其时。
但当时内蒙古的原乳产量并不高。1999年全国原奶产量第一名是黑龙江省，年产145万吨，河北78.8万吨位居第二，而内蒙古的产量仅为71.2万吨，屈居第三。当蒙牛快速崛起的时候，对当地原乳生产格局的冲击是非常大的。
初创期的蒙牛并没有足够多的资金进行牧场的建设投入。从一开始，牛根生就专注于品牌打造，把更多精力投入在“内蒙古第二乳业品牌”等广告创意、市场营销上面。
而在原奶的来源方面，他则把宝完全押在了奶农身上。
于是，早期蒙牛的发展模式就呈现出非常清晰的“两手抓”模式：右手抓市场，左手抓奶农，利用行业快速发展的历史机遇，以更高的奶源成本抢占市场。蒙牛试图通过付出更高的价格，与奶农群体形成更加紧密的捆绑，甚至成为命运的共同体。
蒙牛的出现和对奶农的倚仗，给当时原奶的供给端形成了明显的冲击。对于奶农来说，原来只能卖给伊利的原奶，现在忽然间又多了一个重量级的买家，双方的需求都很旺盛，蒙牛看起来甚至势头更猛。因此，奶农们大多遵循谁给的钱多，就卖给谁的原则。
在其他原奶产区，类似的事情也在不断发生。大型乳制品企业跨区抢奶，各地受到乳业发展刺激而生的新品牌层出不穷，都在抢夺原本就不多的奶源供应。一时间奶牛的价格被炒的非常高，很多没有经验、试图赚快钱的农民也进入到奶农的行列当中。
不知不觉当中，自蒙牛成立之日起，原奶就成为了一个卖方市场。这个市场在飞速发展的同时，充满了矛盾、不安与精明的算计。
极品市场与孱弱产品
“内蒙古第二大牛奶品牌”、“为内蒙古喝彩”这样的宣传策略，并不能代表蒙牛品牌打造的水平，因为后面还有很多更精彩的。
牛根生能够在很短的时间内将蒙牛带到如此高度，彻底改变中国乳制品行业的格局和玩法，不仅得益于中国乳业整体规模的快速发展，也和他天才般的一系列品牌运作密不可分。
蒙牛这个的名字，大体上可以代表牛根生最初的经营策略：立足内蒙古市场，先把本地市场基础打牢，然后谋图全国市场。
公司的现任CEO卢敏放这样评价：“1998年，当以牛根生先生为代表的第一代蒙牛人用“蒙”字和“牛”字命名了这家起步于一间53平米民房的小公司的时候，蒙牛的血脉里就已经烙上了深深的内蒙古印记：无论她跑得多快、走得多远，这始终是一头来自内蒙古大草原的牛。”
但实际上从一开始，蒙牛就没有将眼光局限在内蒙古市场。早在1999年年底，蒙牛就开始在北京推广其冰淇淋产品，并很早的进军深圳市场，2000年，就开始进军光明乳业的阵地上海市场。
也就是说，其实蒙牛在成立之后的两年时间，就完成了对北京、上海、圳三个重要城市的布局，如围棋落子一样，完成了三大城市群的布点。
紧接着，蒙牛马不停蹄的开始了让人眼花缭乱、印象深刻、紧贴社会热点的品牌打造表演：2003年，抗击非典期间提出“抗击非典送健康”，在2003年载人航天火热，神舟五号发射成功，第一批中国宇航员首次冲出地球，蒙牛借此机会全力打造了“中国航天员专用牛奶”概念。
航天和牛奶，原本是两件毫不相关的事情，但是通过品牌运作，将牛奶和航天员万里挑一的“强壮”划上了等号。再加上航天事业与国家富强、民族振兴之间密切的关系，都给蒙牛带来了光环效应。
随后，在2004年、2005年、2006年蒙牛先后打造了“为奥运健儿加油”、蒙牛“超级女声”、“每天一斤奶，强壮中国人”三大营销战，一时间蒙牛风光无二，人们对乳制品消费的热情、对蒙牛品牌的好感度达到了顶点。
一系列品牌打造策略获得了空前成功，蒙牛销售收入从1999年的0.37亿元飙升至2003年的40.7亿元，年平均发展速度高达323%。蒙牛凭借这样的成绩，一举成为在中国乳制品企业排行榜的第二位。
2004年之后，蒙牛继续高速发展的态势：2004-2006年营业总收入同比增长分别为77.18%、50.12%、50.07%。相应的，其奶品销售量水涨船高，同时大幅度上涨。蒙牛业绩的突飞猛进，从行业内的第一千多名上涨至第二名。
在这个过程中，由于蒙牛领先于伊利乃至整个乳制品行业的影响推广战略，孜孜不倦的贴合热点做事件营销，已经让喝奶成为了时尚，让奶成为了很多人生活离不开的组成部分。
但与此同时，乳制品行业的增长速度，远远大于原奶生产的增长速度，且两者之间增速的不同步，已经到了极为严重的地步。
在蒙牛全方位的市场营销宣传刺激下，中国乳制品行业的发展进入了黄金时期，大量消费者逐渐养成喝奶习惯，行业规模体量快速增长。可是奶牛的生长繁育周期是无法改变的客观规律，根本不能保持同步增长，上述所说的原奶生产和收购中的乱象，在蒙牛的崛起之下变得更加严重。
简单的说，原奶的供应越来越紧张，越来越困难。
竞争恶化
在蒙牛这条“鲶鱼”的刺激下，中国乳制品行业爆发式增长，不可避免的带来了“红眼病”这样的副作用：大量创业者、资本闻风而动进入到乳制品行业中来，企图分一杯羹。
根据《中国食品工业年鉴2005》数据显示，在2002-2004年的三年时间里，行业内企业数量增长了38.68%，从业人数也从12.16万快速增长至17.72万人。同时，行业中的大、中、小企业都在不断的扩充产能，行业里一派热火朝天的景象。
以仅次于京沪的全国第三大乳制品市场山东省为例，2004年的一篇报道中显示，该省“已经有大大小小共计100多家乳制品企业，年产值在500万以下的占到绝大多数，利润空间狭小，不少企业赔钱做买卖。与此同时，不少许多乳制品企业仍盲目扩大生产规模,而产量远远达不到产能。”有专家开始呼吁乳制品企业投资需要冷静。
但被高速增长吸引到行业中的新进入者，缺乏在行业中的积淀，没有存栏奶牛的积累。因此在奶源建设方面大多简单粗暴：以高价从荷兰、澳洲新西兰等地进口的奶牛，并在国内以更高的价格争夺有限的原奶产量。
例如，传统的奶源大省山东，奶牛存栏量高居全国第一，但仍然架不住数量庞大的乳制品企业前来争抢原奶，甚至外省的企业也会来山东争夺原奶。
不仅是山东有这样的情况，内蒙、河北等地全都如此。在全行业市场高速增长的同时，原奶产量与市场增长之间的矛盾严重激化。受到原奶价格上涨、收购困难的影响。在2007年看似一片繁荣的乳制品市场中，大量的企业都在亏损或是微利运行，实际上并没有赚到什么钱。
屋漏偏逢连夜雨。国内原奶供应紧张的同时，2007年全球全球乳业非常不太平，澳大利亚、新西兰在当年的上半年遭遇了严重的干旱，同时，欧盟和美国开始逐步削减乳品出口补贴。多种因素造成来自海外的奶粉进口大幅度下降。
海关总署的数据显示，2007前7个月，中国进口工业奶粉6.2万吨，下降了33.3%，同时进口均价大幅上涨了22.6%。其中最主要的进口国新西兰的奶粉进口下降了28.8%。为了应对价格快速上涨的进口奶粉价格，很多乳企都更多的转向国内原奶的收购。
但由于气候、环境、饲料、养殖方法的不同，相比来自新西兰等国的奶粉，国内原奶质量问题比较严重。已分散为主的养殖环境，散落在各个村庄的养殖户水平参差不齐，没有标准，这都导致了国产原奶的产奶量低、奶源质量不稳定、营养成分相对较低。例如国产大包奶粉的蛋白含量，比新西兰大包粉至少低了2%，抗生素和细菌的含量也普遍较高。
但即便如此，国内原奶和奶粉仍然不能满足快速增长的市场需求。
为了能够满足越来越多的厂家对原奶越来越多的需求，有不法奶农、收奶人和奶站，开始使用兑水的手段。兑水后原奶的营养含量下降，于是化学用品就派上了用场。
按照当时的说法，添加化学制品已经成为了行业内公开的秘密：脂肪含量不够就加脂肪粉，蛋白质不够，就添加三聚氰胺。最终的目的，都是为了在满足行业标准和企业要求的营养标准的同时，最大可能的提升“产量”，以满足行业快速增长的市场需求。
后来的事情人们都知道了，紧绷多年的产业链最终崩塌，过快的行业增速和原奶产量之间的严重矛盾、过多的中小型企业涌入扰乱了行业发展的正常轨迹，导致了全行业出现了系统性危机，问题最严重的河北三鹿倒下了，收购原奶最为激进的蒙牛也遭受重创，公众形象一落千丈。
覆巢之下，蔫有完卵。我们本章内容的主角——伊利集团，也卷入了此次事件之中。
#下篇预告：
下篇我们将继续介绍伊利股份如何摆脱灭顶之灾，并在经过全行业危机的洗礼之后，成为乳制品行业的龙头企业。
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