虎嗅注：中国是全球最大的啤酒消费国，但央企华润长期采用低价销售的方式抢夺市场空间，进而大规模收购兼并的扩张策略，包括燕京啤酒、珠江啤酒等在内的地方性啤酒企业难以提升售价获得利润，甚至需要同步降价才能勉强保住市场，最终导致中国啤酒行业利润长期低下，和海外企业相比利润差距巨大，行业内的企业发展迟缓。
这种情况下，以净利润为基础的市盈率会出现失真的情况，严格来说，使用市盈率对啤酒企业进行估值就是不准确的，这也造成了A股的啤酒企业市盈率长期偏高，引起市场分析人士的质疑。
应该用哪种估值工具给啤酒企业定价？换个行业是否估值工具又会不同？在企业初创期、成长期、成熟期，估值方式是否需要调整？《超级投资者》专栏作者杨旭然将在本篇给出解读。
在前面的内容中，我们明确了企业的价值要比估值更加重要。
但这并不意味着估值是没有用、或者是不需要考虑的，相反通过观察企业的估值指标，我们可以更好的了解企业的定价情况，这对于做出正确、科学的交易决策来说有重要意义。
当因为种种情况——包括意外事件、周期下行而造成的股价下跌、估值指标恶化时，往往意味着投资机会的出现，因为估值的变化是人心的浮动，而企业的价值则相对更加稳定一些，不会在短时间内出现太大的浮动变化，特别是对于那些具备竞争优势的大企业来说。
市场上被使用最多的估值指标就是市盈率（PE），但很多人困惑于这项指标的“失效”，因为在A股市场中，大量上市公司的市盈率长期维持在较高的水平，按照经典的低市盈率买入理论，根本就没有买入的机会。
同时又经常有企业在出现10倍乃至5倍市盈率的时候，出现大幅度的下跌，例如在2018年，有大量的银行股、钢铁股都出现了5-8倍的极低市盈率，并且仍然在不断下跌，甚至出现了跌至4倍以下的情况，让人看起来股价的上涨与下跌与市盈率的高低完全没有关系。
问题出在哪里呢？这里面当然有很复杂的原因，包括投资者偏好、企业的业绩周期等等，但其中比较关键的基础性问题在于，上市公司的估值体系，需要随着其行业发展的进程而出现变化，我们采用哪种估值指标，应该取决于这些行业所处的发展阶段。
市盈率虽然是一个应用非常广泛的估值体系，但这并不意味着它可以完美的适用于所有行业，特别是对于增长更加迅猛但盈利能力更差的创业型企业与新兴产业企业，以及虽然盈利能力很好，但增长缓慢的“夕阳型”产业。
对于那些增长迅猛的企业来说，最好的估值指标是市销率（PS），因为初创期的企业最核心的战略是发展壮大，而不是积累利润。因此，其盈利能力会因为在企业发展初期的大规模的投资而导致失真，导致市盈率看起来非常高，但这并不一定代表其盈利能力有问题。
相比之下，市销率更能代表其产品在市场上的扩张能力。并且由于市销率不会出现负值，因而对于那些处在亏损中的、资不抵债的创业公司来说，也可以为其提供一个有意义的衡量指标。
另外，对于那些已经度过了快速增长期，甚至逐步走向衰退的行业来说，盈利能力较强，但增速已经无法持续，因此市盈率往往会非常低，并且由于商品周期的问题，导致盈利能力较强之后会较快的出现衰退，因此用市盈率来估值经常会出现低市盈率买入陷入“价值陷阱”的情况出现。
对于这些传统行业来说，重点衡量净资产与股价关系的市净率是更可靠的衡量指标。虽然市盈率同样是可以使用的指标，但相比之下采用市净率的估值方式更加稳健可靠。
这三种指标正好对应着企业发展的三个阶段：初创期、成长期和成熟期。
市销率：强劲的开端
人们经常用“市梦率”来形容那些市盈率估值过高的企业，在大多数时候这种略带讽刺的形容是有道理的。
从之前的内容可以看到，确实有很多企业由于资本的推动，能够在很短的时间内发展壮大，并非是因为企业的盈利能力或者是成长能力有多强，而是因为有机会在二级市场高估的环境下套现获利。
但认定所有的早期初创型公司都没有投资价值同样是不恰当的，特别是那些产业新、规模较大、毛利率水平有一定保障的早期公司，可以采用市销率的方式为其进行估值，做投资的考量。
特别是互联网和科技类创业型企业，如果用市盈率去判断，其盈利能力尚没有完全建立，如果是市净率去估值，就更加不靠谱了，因为科技型企业的净资产大多为电脑、服务器、显示器、检测仪器设备等科技产品，相比入账时的成本，减值压力巨大，经常出现高价购入的设备，在企业破产清算时毫无价值的情况。
市销率的定义是企业销售收入规模与市值的比值，这个数字越低越好，意味着投资者可以以更少的钱，买入到更多的营业收入。根据《超级强势股》一书的作者肯尼斯·L·费希尔的建议，1.5倍市销率以上的股票并不值得购买，0.75倍市销率以下，意味着企业往往具备较强取得营业收入的能力，并且被相对低估。
对于价值投资者来说，做出投资决策是非常谨慎的，对于市销率的应用应该更加谨慎，因为需要采用市销率来做估值判断的投资对象，往往意味着盈利能力较差，已经更加偏向于早期投资。在这两方面，都很难出现有较强竞争优势的企业，遑论寡头和垄断型企业。
因此在使用市销率投资于早期项目和新兴产业时，不仅要在0.75倍甚至是更低的时候考虑买入，同时也要考虑到投资对象的真实盈利能力和自由现金流的获取能力，也就是需要关注毛利率和毛利润指标，如果一家企业有较高的营业收入，但毛利率和毛利润表现很差，这就意味着其营业收入是靠赔本、补贴销售硬拉起来的，这种企业大多数时候并不具备投资价值。
除了在新兴产业和初创企业上有所应用之外，市销率还适合衡量一种特殊的情况，就是有些行业由于种种原因，导致净利润水平长期扭曲、失真的现象。这方面最典型的就是上面提到的啤酒行业。
实际上，对于这种特殊情况造成的行业长期低利润的，可以使用市销率来衡量其估值情况，当市净率到达其历史较低水平时，就会形成不同程度的投资机会。
市盈率：壮年时代
在A股市场，很多投资者都听过或多或少的“市盈率无用论”这种说法，主要是因为50倍、100倍的股票也经常大幅度上涨，低市盈率的股票，也经常会出现大幅度的下跌。
例如贵州茅台曾经出现过10倍市盈率的情况，并且仍然处于不断的下跌当中，2018年左右，盈利能力很强的银行和地产股，也有过大幅度下挫的时候。
更何况，大多数散户投资者都是以技术面作为投资依据来进行操作的，他们更看重的是图形的变化，而非企业盈利能力和基本面等等。
必须要纠正的是，股票就是企业，因此购买股票就要和购买企业一样，以利润和估值为根基，看重市盈率在其中所起到的关键作用。
企业的市值等于净利润和市盈率的乘积。这是在绝大多数时候，人们对于上市公司市值最基础的判断依据。
净利润代表着企业存在最基本的功能——获取收益的能力和水平，而市盈率，则代表着人们对企业最简单直接的看法——愿意为购买这家企业股票付出多大的估值，也就是溢价。
严格来说，市盈率是一种相对激进的估值体系，因为其发挥作用的重要基础，就是企业的净利润增长可以持续，这是一个动态的过程，不仅需要对于企业目前的利润进行判断，也需要对企业未来利润的增长情况作出预判，因为一旦企业进入到净利润的负增长阶段，市盈率水平就会面临大幅度的下滑，之前所有的假设都会落空。
这和相对静态的、以资产价值为基础的市净率判断，甚至是只和企业账面现金的市现率判断相比，存在更大的风险。当然如果能够做出准确的判断，也意味着更大的收益。
如果投资者非常非常看好一家企业，认为它可以在未来赚到比现在多得多的净利润，从而给自己带来超额的回报，那他可以以净利润50倍的价格购买这家企业（的一部分），那么这家企业的市盈率就是50倍。
如果投资者认为一家企业的增长非常有限，未来的净利润水平会不断下降，营收利润一天不如一天，那么他可能会以其每年净利润6倍的价格来购买这家企业（的一部分），那么此时这家企业的市盈率就是6倍。
但现实的情况，经常不会按照投资者对企业未来盈利能力的预期去走，比如投资者对某些科技企业未来的盈利能力抱有极高的期望，这就导致这些企业的市盈率达到50倍甚至是更高，例如在2015年创业板泡沫时期，平均市盈率高达150倍左右，最终被证明不可能承载如此之高的盈利预期。
与之相反的是悲观的预期同样很难实现，如果投资者对于某些上市公司被定了10倍甚至是更低的市盈率，也通常意味着投资者对于这个企业或者是这个行业过度悲观了——未来其盈利能力出现反弹，就会使其迎来估值修复的行情。
公开市场中成千上万的投资者用现金投票，最后给上市公司定出了每天的市盈率水平。可以看到，简单的市盈率倍数的背后，是人们对于企业未来盈利能力的思考和判断。
市盈率被视作一切证券交易最核心的估值准绳，不论是成长型企业还是成熟型企业的投资，都可以用市盈率这个核心准绳加以衡量。其中最适合的，就是介于初创型和成熟型之间的成长型企业，这正是一家企业的壮年时代。
波动变化
和“价格围绕价值上下波动”一样，市盈率同样会围绕着企业真实、公允的估值水平上下波动。投资者不仅需要关注一家市盈率的静态数据，更应该观察其历史市盈率数值变化的周期波动，找准目前市盈率水平在历史上处于怎样的区间。
以银行股为例，其海外成熟市场中，市盈率估值常年维持在15倍左右波动，时高时低，但基本上是以这个估值水平作为准绳的，因此15倍可以被看作是银行的公允市盈率。
但是在中国，2008年左右的时候银行股的市盈率最高被炒到30倍左右，而2018年，最低已经到了5-8倍，很显然，这是一个非常宽幅的估值震荡。
另外，白酒行业由于具备较强的盈利能力，因此市盈率估值大多数时间都在20倍-15倍区间，包括帝亚吉欧等海外企业的市盈率也大都是在这个区间里。可是以贵州茅台为代表的白酒股曾经在2012年左右徘徊在10倍市盈率甚至更低，但是到了2017年，又普遍达到了30-35倍的估值，波动剧烈。
贵州茅台的扣非利润市净率在2013年达到10倍的历史最低值
这就给了我们一个非常明确的买入标准：找到一家垄断企业所处行业的公允市盈率估值，并且在这个公允市盈率估值以下时，打折买入。而不是在这个公允市盈率的标准情况下买入。
因为价格围绕价值“上下”波动，而市盈率同样如此。所以在公允市盈率买入不一定会获得利润，反而可能因为向下波动而出现严重的亏损，只有当向下的波动出现的时候，在尽可能低的市盈率估值时买入，才能让本金获得足够的安全。
这就是市盈率最简单基本的应用方式。而市盈率应用在竞争优势企业上，最大的好处就在于其盈利能力持续的可能性更大，更不容易在短时间内的利润大幅度下降。对于一些拥有行业定价权的企业来说，更是可以确保其净利润水平保持稳健增长的状态。
例如，目前美国资本市场的牛市中，钛白粉巨头科慕、特诺的市盈率大约在25倍左右，那么对于国内的龙蟒佰利来说，应该以美国市场的熊市作为标准进行衡量，也就是大约12-15倍作为公允估值，同时考虑到市盈率估值的上下波动，在8-10倍市盈率的时候，就形成比较好的投资机会。等待估值回归，恢复到15倍时卖出，如果遇到风险偏好高的“牛市”，甚至可以在25倍市盈率的时候再选择卖出。
如果按照这个模式进行观察，我们可以发现，2012-2013年的白酒股、2017-2018年的金融和地产股，都属于类似的情况。当然伴随着企业市盈率的回升，企业的盈利能力往往也在不断增长，那么更高的利润自然会拉低原本已经涨上去的市盈率，这样循环往复几个季度甚至几年之后，上市公司可以积累出巨大的涨幅，这就是著名的“戴维斯双击”的基本原理。
值得注意的是，绝大多数竞争优势型企业规模都比较大，在市场上规模越大的企业，就越难出现估值高估的情况出现，因此在公允市盈率以下买入，到公允市盈率回归时卖出，是这些缺乏弹性的大市值品种投资最好的选择。
市净率：被低估的夕阳
市净率大多被用来对没有成长能力的“夕阳产业”进行投资，这些企业在大多数时候，都很难获得投资者的青睐，因为人们总是喜欢在小市值、科技和新兴产业中寻找看起来可能有更大收益的投资机会。
很多投资者或者是媒体也总是会去宣扬新兴产业对于社会的价值，同时作为对比，包括煤炭钢铁、纺织、机械、服装等传统行业往往成为反面教材。
但所谓“夕阳产业”和“消亡产业”是两回事，人类对于物质的需求从来不是“新陈代谢”，而是新陈共存，大多数商品在问世之后都会长期存在，因此不断的形成市场需求，进而引导企业通过供给形成利润，这个持续存在的过程，要比人们想象得长得多。
而这些产业往往具有比较强的周期性，因此用更加固定的净资产估值体系来进行估值分析更加适合。根据市净率（PB）的定义，企业的市值等于市净率乘以净资产，如果企业市净率小于1，就意味着可以用1元买入企业比1元更高价值的资产，这相当于给了投资者折价买入公司资产的机会。
净资产的组成，包括了一系列企业重要的财务指标，可以基本上视作企业资产的真实情况。
美国证券市场历史中两次最大的历史大底，全市场破净
需要注意的是，净资产数据存在着一定的缺陷，这是由其财务定义所决定的。只有将这些“缺陷”补齐之后，投资者才能更好的应用市净率这个重要的指标，而不是只要看到“破净”，就认为企业被低估值得投资。
是在企业的资产和负债中，都包括了需要大量单独观察的项目，例如被视作负债的预收账款，可以代表一家企业在产业链中的强势地位（占用下游企业的现金），而应收账款则往往意味着风险，虽然它通常被记作企业的资产。
当然从另一个角度考虑，如果有些上市公司因为存在大量的预售账款（这种情况在垄断型企业，尤其是预售制的C端企业——例如房地产和有线电视类企业中非常普遍）。
无形资产：无法入账的价值
另外一种无法在市净率中体现出来的，是无形资产的重要价值。这主要包括品牌价值和牌照价值。
品牌价值对于推动商品的销售，有非常直接、充分的作用，但是这些价值并不能反映在资产负债表中。品牌价值的形成需要长时间、巨额的投入才能够见效，这种巨额投入不仅包括营销成本，也包括在产品上的研发、打磨和投入，往往需要非常久的时间才能成功，绝非一朝一夕可以塑造出来的。
从最简单的广告支出来看，2018年上市公司中，广告费用超过十亿元的企业有17家，超过百亿元的两家，上汽集团全年累计斥资135.23亿元位居榜首，伊利股份广告投入109.55亿元排名第二，苏宁易购63.17亿元排名第三，此后分别为上海医药、广汽集团、中国联通、人福医药、长城汽车、贵州茅台等等。
即便是这些企业花了如此大的价钱，相比很多强势的外资品牌，仍然逊色不少，存在着一定的差距。这充分证明了企业品牌价值形成的难度，同时也证明了知名品牌中所蕴含的巨大价值。
但如果从纯财务的角度来看，品牌价值是不能体现在资产负债表中的。在熊市、恐慌的行情中，这种品牌价值往往会被投资者所忽视，从而给投资者留下买入的机会。
早期资本市场对于品牌价值的认识很浅，可口可乐是这其中的典型代表。在历史上的很长时间里，其品牌价值都没有被华尔街投资者注意到。巴菲特发现了其他投资者尚未发现的利润，也因此抓住了其投资生涯中最精彩的一次下注机遇。相同的情况，还包括箭牌口香糖、麦当劳和沃尔玛等企业身上。
品牌价值是客观存在的，不会被投资者的认可或者不认可而决定，而是由消费者的认可所决定的。这不仅是企业区别于其他企业最重要的价值之一，同时也是企业重要的护城河。
在中国，品牌价值仍然处在被市场逐渐认知的过程中，除了茅台等极少数被市场发掘之外，至今为止，大多数企业的品牌，都没有在资本市场中体现出其应有的价值。
特别是在熊转牛的行情中，大多数优质品牌企业都会出现大幅度的下挫，资金从熊市的“抱团取暖”中倾巢出动，转而追逐那些风险更高、不确定性更强的投资标的，甚至在一定时间内让品牌企业无人问津形成低估，这都是中国资本市场不成熟的表现。
2018年，中国、香港资本市场处于弱势环境，“超级品牌”企业有不少都跟随市场出现了大幅度的下跌，很多优质企业的估值都不高，其中也包括不少金融、消费、互联网等C端行业的竞争优势企业。
对于这些企业来说，“金字招牌”并不会因为股价的下跌而褪色，站在消费者和用户的角度上看，对这些品牌的认知和判断大多没有出现任何变化，因此其股价再度走向强势，也只是时间问题，这就是超级品牌的价值所在。
#下篇预告
在理解了企业估值方法后，在下篇，我们将聊一聊如何识别投资标的（企业）经营的风险，以及投资中常见的几种风险。
评论