出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
公司CRO业务需借助委外研发完成，业务竞争力或并不乐观；
财务数据更多是表面光鲜，实质未分配利润多年为负值，公司现金流压力还是比较大的；
存在突击入股，实控人受到纪律处分等情况。
百诺医药并不像表面看起来那么“光鲜”。
近期，从新三板转战创业板冲刺IPO的百诺医药更新了招股书，并凭借“靓丽”的财务数据，吸引了市场较多关注度。
财报显示，这家公司虽然营收、利润规模较小，但近3年无论是营收增速44%，还是超100%的利润增速，均处于同类企业前列；78%的毛利率水平和28%净利率水平，也在同类企业对比中非常“吸睛”。
同类企业中包括与公司一样以仿制药CRO业务为主的阳光诺和，以及以创新药CRO业务为主的药明康德、凯莱英等企业。
由上，百诺医药好像是一家业绩持续增长，且盈利能力较强的公司。
只是，在CRO行业景气下行，以及国内“重创轻仿”的大环境下，百诺医药是如何保持业绩持续增长的？其强于上述同类企业的业绩增长优势能保持吗？
（资料来源：Choice数据）
抱着上述疑问查看了公司的招股书、问询函回复公告以及多年的定期报告，发现CRO业务成本约3成是委外研发，外包给其他机构；毛利率高企或与研发费用的会计确认有关；以及IPO前存在突击入股，实控人孟凡清曾被股转公司纪律处分...
则，百诺医药的业务、业绩疑点较多，并不像表面看起来那么“光鲜”。详见下文。
一、CRO业务需借助委外研发完成，竞争力存疑
百诺医药是国内一家以仿制药CXO业务为主的企业，主营包括三大块：
1）CRO业务：包括受托研发服务、研发成果转化（自研产品转让给客户）；
2）CMO业务（制剂生产）；
3）原料药生产业务。
其中，CRO业务为公司的核心业绩来源，2021年-2023年该业务的收入贡献分别为86.8%、78.8%和85.9%。所以，CRO业务的竞争力很大程度影响公司整体的业绩情况。
接下来从2个维度对其CRO业务竞争力进行分析：
第一，行业层面看，在国家鼓励创新的大环境下，公司CRO业务虽然从仿制药为主向创新药拓展，但其拓展的是2类创新药，是在已知活性成份的基础上，对其结构、剂型、处方工艺、给药途径等进行优化的改良模仿药，并不是1类创新药，产品创新能力是打折扣的。
同时，结合今年7月份国家国务院会议通过的“全链条支持创新药发展”方案中，聚焦支持的是1类源头创新药下，百诺医药以仿制药为主，以及推进2类创新药的业务布局在未来的发展或仍会受到限制。
此外，短期看，公司2类创新药仍未产生收入的情况下，实质公司仍是依赖于仿制药CRO业务发展。则相较国内已承接1类创新药订单并有收入流入的大多数CRO企业，百诺医药的业务竞争力还有较大提升空间。
第二，从CRO业务成本构成看，公司对于承接的项目订单不能独立进行业务完成，尚需借助委外研发，业务竞争力并不乐观。
2020-2023年各报告期内，公司委外研发费用分别为1796.26 万元、1185.77 万元、3364.70 万元和2101.74万元，占CRO业务成本的比例分别为38.32%、26.33%、51.36%和29.75%，平均比例36%，即公司CRO业务成本中平均每年约3成是给了其他机构。
那么，业务竞争力并不算很强的百诺医药，是如何保持业绩持续增长的？以及其强于同类企业的增长趋势未来能保持吗？
二、表面光鲜，实质现金流多年吃紧
从业务层面看，近几年公司的CRO业务-受托研发服务、原料药生产、CMO业务（制剂生产）、权益分成和检测服务等其他业务更多是保持稳健增长，2020-2023年合计收入从6626.98万元到1.61亿元，年复合增速24%,与所在CRO行业增速相差不多。
只不过，公司前期储备的自研产品开始转化后，在小试进行中、已完成小试或中试、已完成工艺验证、临床试验进行中、已申报受理等阶段有产品转让带来收入和利润后，对公司整体业绩增长有较大的驱动力。
尤其是公司的研发成果转化项目涉及的研发费用只有在合同签订后才计入成本，转让确认收入之前的费用计入研发费用而非成本，故在收入和成本不是完全匹配的情况下，此类项目落地转化的毛利率较高，并拉升公司的整体毛利率水平。
上述是公司近几年业绩保持持续增长，以及毛利率水平较高，并得以在创业板进行IPO申报的重要原因。
不过，按照上述模式进行创业板IPO申报，显然门槛有点太低了，不太可能。CRO企业只需早期储备低门槛的仿制药项目，然后在项目达到一定数量时寻找客户对外转化，使得短期业绩快速增长，就可进行IPO申报进行融资补充现金流了。
对此交易所也进行了质疑，要求说明在公司主要商业模式为自主立项并转让药品研发成果的情况下，将项目投入计入研发费用而非营业成本的原因，以及会计处理的合规性。
（资料来源：回复函230页）
在上述情况下，妙投查看了创业板上市申报最新要求，《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024 年修订）》更强调的是创业板企业的成长性要求，支持有发展潜力的成长型创新创业企业在创业板上市。
所以，乐观看，百诺医药的上述研发费用会计确认即使合规，其业绩增长是否具有持续性，或许才是其能否IPO成功的关键。
要注意的是，净利润虽然代表的是本年盈利情况，但使用时需要先弥补以前年度的亏损，确保财务稳健；然后提取盈余公积（应对未来的经营风险等），向投资者分配等，最后剩余的是未分配利润，可用于生产经营或留作以后年度利润分配使用。则未分配利润才是企业业务发展以及业绩增长能否持续的关键。
其中，未分配利润为负值时，表明企业当期的净利润不足以弥补前期的累计亏损。
结合2019年末、2020年末、2021年末和2022年末，公司合并报表未分配利润分别为-8126.51万元、-1.79亿元、-1.59亿元、-8826.01万元，只是在2023年末未分配利润才为正值，实现4202.34万元看，近几年公司业务发展的现金流实质处于比较紧张的情况，财务数据更多是表面光鲜。
那么，公司未分配利润未来能保持为正值的情况吗？
结合公司业绩主要来源“研发成果转化项目”主要围绕仿制药项目展开，以及国内“重创轻仿”的大环境，未来研发成果转化能否持续是具有较大不确定性的。
至于其他业务包括受托研发服务、CMO业务和原料药生产（公司在提供CRO制剂研发时会采用自主原料药），在地缘政治摩擦不断，头部CXO企业包括药明康德、凯莱英等均加大国内市场抢夺的情况下，未来或会面临更内卷的竞争市场，业绩增长可能受到压制。
则，百诺医药未来业务发展的持续增长支撑或没有那么强。
除此之外，公司存在突击入股，以及内控较差，实控人曾受纪律处分被通报批评。
三、突击入股，或进一步加大IPO上市难度
一般而言，突击入股认定是指拟上市公司在上市申报材料前的一年或半年内，相关投资机构或者个人通过突击入股方式获得IPO企业的股份，而突击入股行为存在做业绩、提估值、内部利益转送等几大目的和动机。
据招股书，百诺医药IPO前，山科创新、三价融智、山东新动能、无锡佰奥基4家机构突击入股。其中山科创新、三价融智定增入股价52.79元，山东新动能通过大宗交易入股价为55元，无锡佰奥基通过大宗交易和协议转让的入股价均为36.95元/股。
同时，上述4家公司均为投资公司，有较强的投资回报率诉求，所以这些机构也会有较强动力驱使百诺医药IPO申报。
但一般而言，IPO提交申请前一年内新增股东的，要求公司在招股书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据等，审核过程中，且类似“突击入股”的问题及情形均会引发监管层的注意与重点审核，显然IPO难度要大于不涉及“突击入股”的企业。
四、实控人曾受纪律处分，内控较差
在向A股发起冲击前，百诺医药曾在新三板挂牌了6年之久。2017年，孟凡清受到了全国股转公司通报批评的纪律处分。
据了解，此次遭到纪律处分的原因是由于2017年向珠海和谐康健定向发行股份的事项。关于这次定向发行是否存在业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款。百诺医药在彼时的公告中表示，不涉及任何公司与认购对象之间的对赌条款。
但事实上，公司控股股东兰美投资、实控人孟凡清曾与珠海和谐康健签署了《补充协议》，协议约定了权利和条款。
只能说法网恢恢疏而不漏，上述事件后续被爆出。虽然针对上述情况，兰美投资、孟凡清申辩称，上述违规行为系因其未能及时学习相关规则并对规则理解不透彻所致，并非为逃避监管而故意隐瞒。
但上述申辩意见并未被认可，2022年9月，全国股转公司给百诺医药控股股东兰美投资和实控人孟凡清通报批评的纪律处分，并记入证券期货市场诚信档案。
（资料来源：公司新三板公告）
所以，在公司业务推进需要委外研发帮助，以及财务数据更多是表面光鲜，现金流承压较大；且存在突击入股、实控人曾受到纪律处分，内控较差等情况下，其IPO上市或有点难。
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