本文所属虎嗅Pro精选专栏《成为超级投资者》。
虎嗅注：盈利能力是投资的核心，上篇提到的各种商业模式，其好坏最终是通过企业盈利能力体现出来的。本篇中，《超级投资者》专栏作者杨旭然将介绍财务报表的精髓。通过对真实财务报表中关键指标数据的分析，投资者可以通过定量的方式获得更好的投资机会。
巴菲特曾经多次强调，阅读企业的年报、财务报表是他最喜欢的“休闲方式”，这在一个侧面体现出了财务报表对于投资的重要性。但是在中国，很多投资者对于财务报表有一种天然的不信任感，或多或少的对其采取漠视态度。
其中原因无非两个，一是很多投资者的投资决策来源于价格变化，也就是依据K线图来判断交易时机，这意味着不需要观察企业的内在价值，那自然没有必要在财务报表上浪费时间。
另外一个原因，就是有相当多的投资者认为，财务报表的造假是非常常见的，也是很难辨认的，即便不是通过造假的方式，也可以通过各种各样的财务安排，来规避问题并制造虚假繁荣。
这种判断本身并非完全错误，因为即便是以专业著称的华尔街，也曾经长时间没有发现安然这样庞大的公司进行财务造假；在国内，更是有相当多类似的例子，包括华锐风电、雅百特、保千里、山东墨龙等等数不胜数。
这看起来是一个很充分的理由，但如果我们仔细的思考一下，就会发现其中的漏洞：在A股，大量进行财务造假的企业，绝大多数是一些名不见经传的中小型企业，不论是面向消费者的消费型产品，还是在某个行业中的专业商品，都没有足够的品牌效应与行业口碑。
也就是说，这些企业进行财务造假的原因，正是因为自己本身的竞争力不足，导致无法在市场上获得足够利润，也不能在资本市场上获得足够多的优势——对于更好的企业来说，优秀业绩带来的高股价，可以直接帮助企业更好的融资，甚至是可以更好的套现，给自己的股票卖个好价格。
如果去追究更深层次的原因，就可以发现，所有舞弊造假和闪躲腾挪行为的根本原因，就是企业本身不具备足够的盈利能力，无法满足企业管理层获取利润的愿望，因此这些人选择铤而走险，以不正当的方式，通过欺骗市场，欺骗投资者来获取资本市场的认可，从而获得追求暴利的机会。
投资者如果将更多的目光锁定在这些在行业中表现平平、盈利能力不足的企业身上，并寄希望于它们的业绩更具弹性，弯道超车，战胜行业龙头的话，那么很遗憾的是，确实更有可能遭遇到财务造假。
反观各个行业内具备竞争优势的龙头企业，他们大多有了较强的盈利能力，能够靠正常的经营获得利润，没有必要为了让已经很好看的财务报表变得更好看而铤而走险。更不用说，很多企业甚至连做高股价后定向增发的动力都没有：日子已经很好过了，何必稀释自己的股权呢。
如果投资者将更多的精力投入到分析这些企业中，就可以更有信心的观察这些企业的财务报表，它们也许会有一些财务上的浮动安排，但绝大多数情况下都不会去触碰法律的红线，甚至于会倾向于采用更加保守的财务处理方式，以降低投资者的预期，来换取更加稳定的股价表现。
通过对这些更加真实财务报表中关键指标数据的分析，投资者可以以定量的方式，获得更好的投资机会，以更合适的价格买入，在企业反应出问题的时候选择卖出。
现金流：企业脉搏
没有利润的企业有可能继续生存，但没有可支配现金流的企业，即便是有利润，也可能会破产。因此，现金对于企业的重要性不言而喻。
1、获取现金
对于企业来说，获取现金是一个非常“惊险”的过程，因为大多通过制造商品、出售股票或者变卖资产三个方式，才能够获得现金。如果想要顺利的将商品、服务和股票卖出去，那么一个良好的经营状态是非常必须的。
需要注意的是，通过向公众发行新出售的债券和股票，所融得的资金，在使用之前会形成大量的库存现金，公司也通过出售部分现有业务或资产也可以获得资金，这些资金在被使用之前，会带来大量的库存现金。
这些库存现金看起来可能规模很大，但实际上并不意味着企业具备长期稳定的竞争优势，甚至有可能是陷阱——突然通过IPO融得巨资之后，在上行周期时很有可能形成产能过剩，变卖资产获得现金的企业，则往往面临生存危机。
企业通过意外的特殊情况，同样可以获得一些现金，追查这些企业现金的来源，对于判断其是否具有持续竞争优势非常重要。想要分辨现金流背后的价值，比较简单的办法就是查看其过去多年的资产负债表。通过分析，投资者能够看到公司的现金是由于偶然事件产生，还是由于公司的持续经营盈利所得。
有些企业表面上囤积了大量现金，但这些现金都来自于出售资产，炒股，拆迁等非经常性收益，而不是持续经营获利。这样的情况，就不能称之为具有持续竞争优势的企业。
这种情况所获得的额外收益，在市场行情中大多不被投资者所认可，因此即便会形成大量的库存现金，也很直接导致股价的上涨。
因此对于现金流和库存现金来说，最重要的是要确保公司一直保持着良好的运营情况，使运营收益的现金流持续大于成本，就会给企业带来持续的现金流入。通过这种方式，企业获得的现金库存积累非常健康，也为其进一步的发展扩张或增持回购打下基础。
2、资本流动能力
现金流的另外一个重要方向，是这些资本的流动能力。这通常会显示出公司经营活动中的活力，显示一家企业的价值创造能力，资产流动速率越快，说明其商品和服务在市场上越受欢迎。
流动资产通常被称为公司的“运营资产”，因为它始终循环在生产经营的过程当中。现金用于购买原材料，经过生产制造后变成存货，以另一个形式存在于企业之中。随后存货又出售给经销商，变成应收账款或者是现金。应收账款收回后，又转化为现金购买原材料。这个循环反复周转，公司在通过这个周转的过程取得利润。
竞争优势越强的企业，这个循环周转的过程越顺畅。而不具备竞争优势的企业，在存货期和应收账款期，都需要付出更长的时间，因为其现金流会被上下游中更为强势的企业所占用。
将应收账款周转天数、存货周转天数、总资产周转率、现金流运营指数、经营活动现金流入小计、流动和速动比率等财务数据进行综合观察，就可以比较容易的看出来，在一个行业中，哪家企业有最出色的经营能力和现金管理能力。
现金的流动周期越短，企业存货周转天数越短的，总资产周转率越高的企业，通常经营管理能力就越强，企业也就越有可能以较小的资本撬动更大的收益。
一般来说，垄断型企业由于具有很强的上下游掌控能力，往往在现金流方面表现更好，尤其是一些已经相对成熟的行业，其中的竞争优势企业、垄断企业往往已经有了非常成熟的业务体系，从而形成极好的现金流表现。
3、现金奶牛
通常只有金字塔顶端的一些企业，才能在多年的经营发展中，获得巨额的现金储备；并且由于财务战略上的保守，这些资本很少被用来进行激进的投资，使其财务状况更加安全稳定。
例如苹果公司2018年的现金储备量接近3000亿美元，这个数字甚至超过了全球绝大多数政府的资金拥有量。在A股，格力电器长期拥有巨额的现金储备，2015年底就超过800亿元，截至2017年报已经超过千亿，这不仅提升了企业的抗风险能力，也成为了企业实力的象征。
显然，对现金流和库存进行更加严格的要求，可以帮助投资者找到更适合投资的企业。
通过观察，“现金奶牛”属性的企业具备以下几个条件：净资产收益率足够高，每年经营活动可以有大量的现金流入，净利润较高，且资产负债率比较低。
能够满足这些需求的企业，大多身处市场规模巨大的行业中，企业成熟稳定甚至是垄断，商业模式普遍简单。
这些企业一直以来都受到投资机构、注重价值的投资者的重视，他们中的绝大多数，都给投资者带来了超额的回报。
成本：竞争优势的体现
获取现金的能力之外，对于成本和费用的控制，是企业增加利润的另一面。
成本主要体现在制造商品、提供服务所必须的投入上面，例如电力企业想要发电，就必须从煤炭企业那里购买煤炭作为燃料，钢铁企业必须从必和必拓、力拓、淡水河谷等企业那里购买铁矿石，造纸公司必须从海外进口纸浆，这期间所花费的开销都是成本。
如果企业想要以更低的成本获得原材料，那么最有效、最直接的办法，就是增加采购数量，以争取更大的谈判主动权，压低价格。
但这往往是寡头和垄断企业的专利，因为只有这种庞大规模的企业， 才有足够的能力去和上游厂商（尤其是那些话语权非常强的海外上游原材料企业）在谈判桌上掰手腕。对于大多数行业的经营还非常分散的中国，这是一个非常艰难的目标。
案例1：宝钢武钢合并事件
在2010年左右，中国钢铁公司需要大量从澳洲、巴西等国进口铁矿石，但因为行业野蛮生长，每个省都有数家大型钢铁企业，导致采购主体过多相互抢货，上游的大型企业作用渔利，赚取了巨额利润。而对于钢铁企业来说，这意味着成本高企，利润被吞噬，或选择将这些超额成本部分转嫁给下游。
为了能够更好的抢夺国际铁矿石的定价权，中国则积极推动大型钢铁企业的合并与“供给侧改革”。其中规模最大的案例，就是钢铁行业规模最强、市场占有率第一的宝钢股份与全国规模第二的武汉钢铁进行和并。
与武钢合并之后，产能超过7000万吨居全国第一，公司硅钢的市场占有率达到70%，高端汽车板市场占有率约60%。对于铁矿石的需求占全球铁矿石贸易总量的7%，国际采购议价能力更强。整合开始之后，宝钢2017年营业成本相比2016年仅增加了240亿元，而同一时期营业收入的增长则为380亿元。
供给侧改革后，宝钢股份的净利润表现呈现出清晰反转
另外，上游原材料企业为了能够对下游保持溢价能力，往往会选择积极合并整合，以便联合起来共同为商品保价增值。
案例2：巴西漂白阔叶浆生产厂商合并
2017年底以来，中国生活用纸、包装物流用纸市场行情大涨，纸价凶猛。其中很重要的原因，是来自巴西的两家全球顶级漂白阔叶浆生产厂商Suzano（金鱼）和Fibria（鹦鹉），在2月份通过了合并事宜。
合并之后，巴西将出现一家浆纸产能超千万吨的巨型企业，总产能有望达到1085万吨，也将是全球最大的商品漂白阔叶浆生产厂商，商品浆供应量有望达到930 万吨左右，占到全球商品阔叶浆供应总量的26%左右。
国际商品木浆供应端因此将会进一步集中，中国的各类生活用纸企业，将不得不面对更加高昂的成本，显然这是恒安国际、太阳纸业、晨鸣纸业等上市公司的股东们所不愿意看到的。2017年年底到2018年8月底这几个月的时间里，恒安国际、晨鸣纸业、股价下跌幅度接近25%.
因此可以看到，对于一些市场集中度不高，“小散乱”的行业来说，受到上游挤压，造成成本上升是很普遍的现象，这些行业只有集中度不断提升，才有可能与之抗衡，从而通过大规模集中采购降低成本，因此凡是出现相关的整合合并消息，都是投资者进行买入或者卖出的操作节点。
三费：衡量经营能力
除成本之外，费用也可以直接影响到企业利润的表现。企业费用一般由三部分组成——管理费用、销售费用、财务费用。总体来说，这三部分费用都是越少越好。
1、管理费用
对于垄断型企业来说，由于具有比较大的规模，因此一般管理费用会相对中小型企业比较高一些，但如果按照营业收入与管理费用的比值来看，其数字一定是小于中小型企业的，也就是说，获取同样营业收入，垄断企业所要付出的管理成本往往要更小。
一般来说投资于偏成长型的公司，对管理费用的考虑会相对弱，因为在企业组织结构相对稚嫩的时候大规模的拓展市场，增加销量，企业往往无暇顾及到费用的控制。包括在必要的时候，需要以较高的价格从大企业挖高管人才，这都会造成管理费用偏高。
只要能够确保在大多数时间中，管理费用的增长率低于营业收入的增长率，基本就可以确保其管理体系的健康程度。如果管理费用大幅度低于营业收入的增长，说明其增长的含金量相当高。
而对于成熟型的企业，那些更具竞争优势的寡头、垄断型企业，其面临的最大问题之一，就是内部管理系统的过度膨胀和低效率。因此观察其历年管理费用的变化，是投资者对这些企业进行考察的重要指标。
随着宏观经济的不断增长，工资水平的不断提升，对于大多数企业来说，只要想实现增长，管理费用和销售费用必然会不断增加，能够在费用降低的情况下出现增长，是一个极难完成的艰巨任务。
如果一家大型企业的管理费用保持稳定甚至是逐年降低，意味着其内部管理流程已经非常清晰，并且管理层无意增加不必要的人手，也不会随意折腾——这对于企业利润是非常好的保护，也是企业管理层管理能力的重要体现。
例如，伊利股份自2015年-2017年之间，其管理费用分别为34.56亿元、34.57亿元和33.17亿元，表现稳健甚至在2017年有所下降，但与此同时其营业收入和净利润的增长表现非常良好，这在一定程度上确保了企业利润表现，显示出其管理层较强的管理能力。
2、销售费用
销售费用对于处于创业初期的企业来说，非常必要。此时市场对其产品还不认可，因此需要进行更卖力的促销，和渠道的铺设，甚至进行赔本赚吆喝式的补贴销售。
有些垄断型创业企业和垄断型的成长型企业，一旦其销售费用进入向下的拐点，通常意味着大规模的初期产品布局完成，企业判断商品的知名度和美誉度已经形成，自发需求出现，这是一个非常好的买入时机。
3、财务费用
财务费用的考量则相对简单一些，如果一家企业的财务费用为零，甚至是负数，那是最好的情况，对于大多数质量较差、经营水平有限的企业，财务费用一般都存在，甚至是较高。因此投资者应该尽量避开那些财务费用高企的企业。
另外，当一家垄断企业在没有收购、整合事项的时候，出现财务费用增长的拐点，则往往预示着后市的不良后果，值得投资者高度警惕。
应收款项：增长的代价
增长是投资者都喜欢看到的局面，但投资者最好不要盲目乐观，而是注意观察，企业究竟为增长付出了怎样的代价。
很多企业在进行促销的同时，还会采取赊销的方式，来促进商品的销售。先将商品卖给客户，再以一定的账期为周期回收资金。
这实际上是一种对客户的让利行为，但过多的应收账账款，会导致企业出现坏账的几率大幅增加，延长经营周期，使得企业现金流动遇阻，非生产环节上滞留的资金过多，最终影响企业的正常经营。
此前我们曾经提到，能够推行“先款后货”的企业，都是具备很强竞争优势，甚至是垄断型企业。如果反面来看，一家企业下游的实力太过于强大，并且自身所处行业竞争激烈，那么就很容易陷入到应收账款增加的困境当中。
2018年，A股上市公司中出现了大量应收账款暴增的情况，很多企业都遭遇了流动性危机，相当多企业流动性资产迅速缩水，股价大幅度下跌，特别是做政府生意的环保、园林绿化和施工路桥等公司。
例如，园林绿化的标杆企业东方园林2018年前三季度应收账款同比增长了31.46%，厨电企业华帝股份2018年上半年应收账款增加了178%，明星企业分众传媒2018年前三季度营收账款也增长了73.4%，很多行业都在面临应收账款增加的问题。
这一方面是受到经济周期和国际国内货币流动性的影响，在经济环境不景气的时候问题尤甚；另一方面，也是这种“赊销”问题的集中体现。
另外应收账款的出现还有一部分原因，是由于销售员出于自身利益的考虑，更愿意采用赊销的方式较低业务难度，更快的形成“业绩”，而不在意是否能够成功收回货款。这是有人们逐利的天性所决定的，需要企业内部建立更加完善的业务管理机制。
很多看起来处在高速成长状态中的企业，营业收入甚至是利润都快速增长，但是与此同时应收账款同时快速增长，甚至增速超过了营业收入的增长，这就是一个非常危险的信号，这时企业是在以过高的代价推进业务。
通常来说，应收账款占到营业收入的比重应该控制在10%以下。如果这个比重达到30%以上，财务状况恶化风险就会大幅增加，如果该比重达到50%，就表明企业有一半的利润是赊销得来的，这意味着企业产品滞销，盈利能力较差。
但是归根结底，不论是更加强势的交易对象，还是因为员工的利益驱使，应收账款的增长，其根源都在于企业在竞争中所处的地位。如果企业所处的行业充分竞争，产品有没有很好的区分度，那么应收账款的增加就在所难免。
只有当企业具备了一定的竞争优势，形成更加强大的消费者口碑和品牌效应，才能够在这场上下游之间无声的“战争”中获取胜利，不仅不必赊销，甚至需要先款后货。
净资产收益率：物以稀为贵
另外净资产收益率（ROE）也是一个非常重要的衡量盈利能力的指标。
对垄断企业和寡头企业进行投资，原则上要求这家企业的净资产收益率要高于平均水平，对于规模庞大的企业可以降低要求，但也应该大于10%，对于规模中小的企业来说， 则应该尽可能大于20%。
需要注意的是，中小型企业的ROE如果过高，很可能会吸引来各方竞争者，从而导致其盈利能力在持续性方面比较脆弱。
关于投资中对ROE所设置的下限，可以结合最稳定的无风险收益来思考。100元存在银行里，最高可以拿到大约4%左右的无风险收益，也就是说这100元一年的净资产收益率就是4%左右。
因此如果一家上市公司的净资产收益率低于4%，就说明这家公司经营得很一般，赚钱的效率很低，甚至都赶不上把钱存在银行吃利息，当然就不太值得投资者关注。
较好的水平里，20%是一个大的门槛。中国A股市场3000多家上市公司，能够长期保持20%以上净资产收益率的企业寥寥无几，并且其中有相当多都集中在白酒和医药行业中，尤其是很多人都熟悉的贵州茅台，自2004年一直到2018年ROE一直保持在20%以上，其中多年都超过30%。
贵州茅台2009-2017年的净资产收益率变化
正因为如此，相当多贵州茅台的投资者选择长期持有，并不会在短周期内做买入卖出的频繁操作，并且真正能够流通在市场上的股份并不多。2015-2018年三年时间里，其换手率仅有245.69%，这个数字在A股几乎是绝无仅有的。
另外一些上市时间较长，且长期（选取数据为2013-2017年五年间）净资产收益率在20%以上的企业包括：承德露露、生物股份、桃李面包、绝味食品、华东医药、恒瑞医药、洋河股份、晨光文具、我武生物、欧派家居、双汇发展、海天味业、老板电器、济川制药、蒙娜丽莎、海康威视、格力电器、飞科电器。
可以看到这份名单中包括了大量各个行业的竞争优势企业，以及具备较强市场号召力的优质品牌，在竞争上的成功，最终体现在了这些企业长期的盈利能力上。
负债率：光鲜的另一面
企业可以通过适度的负债，用杠杆撬动更多资金，迅速与竞争对手拉开差距，从而实现竞争优势。在遇到经营困境的时期，也需要来自外界的支持，来度过难关，并耗死没有外部资金支持的竞争对手。
但当负债达到一定程度，特别是长期负债过多的时候，就往往预示着企业的经营出现了问题，或是由于商品销售遇阻，无法顺利回收资金，导致其现金不足以支撑其日常经营，最终只得通过举债的方式获得运营资金。
资产负债率是衡量一家企业负债多少最重要的指标。一般情况下，会认为这个比例在60%以下时，企业的经营都是安全的，特别是在企业快速成长的阶段，资产负债率高是一个较为常见的事情。
有些企业的长期负债率相对较高，这就意味着更高的风险。因为其必须通过拉长借债周期，来避免资金链断裂的风险，并且长期债务到期时，往往形成规模更大的“债务洪峰”，盈利能力差的企业很难抵挡。
对于已经过了高速成长期的企业来说，其负债水平自然应该越低越好，因为绝大多数的负债最终都会产生利息支出。
贵州茅台是一个典型的低负债率企业，很少超过30%
某具备较强行业竞争力的电子器件企业，资产负债率被控制住50%以内
某身处困境的企业，资产负债率长期在60%并且逐年增加
特别需要注意的是，一些在市场上异军突起、声势浩大的企业，主营业务不是很赚钱，产品、服务相比竞争对手没有明显的优势；但为了获得更多资本运作的空间，花钱大手大脚，大规模的并购一掷千金。由于无法通过主营业务获得足够多的利润，因此必须通过举债的方式进行投入，即便是采用各种表外的方式闪躲腾挪，其资产负债率往往不会太好看。
有个例外，预收账款的增加，会导致企业资产负债率提升。但这些预收账款往往代表着企业在产业链中的强势地位，特别是对于房地产和银行以外的行业。因此投资者可以对预收账款进行重点的关注，将其从资产负债率中进行相应的剔除。
以上就是作为投资者来说，需要密切关注的企业财务报表的信息。需要明确的是，对于非专业的投资者来说，能够粗线条的掌握一些重要财务信息，就已经足够分辨出优质企业，并做出比较科学的定量分析。
#下篇预告
在对现金流量表、资产负债表分析后，下篇将重点解析利润表。投资者需要了解企业的利润到底是在激烈的市场竞争中获得的，还是依靠行政命令式的限制才得到，而这利润有多少水分，又能持续多久。
本文所属虎嗅Pro精选专栏《成为超级投资者》。
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