昨天是深交所规定的雏鹰农牧最后交易日期（2019年10月15日），这个曾经有300亿市值的“养猪第一股”在经过疯狂的多元化并购扩张后深陷困境，被终止上市。
如果雏鹰农牧能延续其2015年之前的战略，把握住养猪的主业，在今年的“强猪周期”中，应该能交出漂亮的业绩报表。但可惜的是，它在2015年尝到了投资的“甜头”，靠投资获得了2.47亿收益，一举扭亏为盈，股价也随之大涨，由此踏上为了提升业绩不停地兼并其他公司之路。
然而雏鹰农牧并购时问题太多，不仅会选择有财务劣迹的公司为标的，还利用关联交易虚增现金流和利润。
比如，郑州牛师兄食品有限公司之前8次因未履行法院判决被判定为失信人，可雏鹰农牧竟然先后投资了1.125亿；后来以2亿估值作价将之卖出，这样在雏鹰农牧2017年的财报上就体现为约2917万的投资收益。
雏鹰农牧这样的并购操作还有很多，但无论怎样隐瞒问题和粉饰报表，还是爆雷了。2018年8月，雏鹰农牧半年报高达23.71亿元的货币资金却还不起9936万元的到期借款；2019年年初的《业绩修正公告》显示公司“没钱买饲料，把猪活活饿死了”，引起舆论哗然。
像雏鹰农牧这样通过并购和利用会计规则来粉饰业绩的还有很多公司。它们不断地购买兼并——直到巨大的会计舞弊案被曝光，于是它们就像一堆积木一样崩塌了。
在整个并购狂潮中，公司们都用漂亮的经营活动现金流量数字来提振投资者的信心，并粉碎质疑者的疑问。其实，此处经营活动现金流量并不能成为这些公司经营良好的证据。事实上，这个结果只是因为它们巧妙地运用了“并购会计诡计第二种：虚增现金流量”而已。
在这一篇，我们将讨论三种虚增或者平滑经营活动现金流量的手法，这些手法在众多公司的并购和处置案例中都使用过。
虚增现金流量的方法：
在正常的并购交易中自然继承而来的经营活动现金流量。
2.不去自己发展业务，靠并购得到合同和客户。
3.创造性地构建出售业务的交易，达到虚增经营活动现金流量的目的。
在正常的并购交易中自然继承而来的经营活动现金流量
本篇中我们的分析将集中在并购和处置的相关情境上，现金流在经营活动和其他活动之间的转移。前两个手法包括将经营活动的现金流出转移至投资活动，如图1所示。
图1 将经营活动现金流出转移至投资活动
通常疯狂并购的公司每一季度都会报告出令人满意的经营活动现金流量。当面对由众多财务报表合并而成的报表时，这种合并报表的不透明性使得投资者更加看重经营活动现金流量，并以此作为判断企业业务健康状况和盈余质量的标准。但是不幸的是，对经营活动现金流量指标的倚重，在这些并购型公司中很可能是有问题的，而这一点显然是公司深埋起来不愿意让投资者知晓的。
并购型公司进行的会计操作（也可称为“漏洞”）使得它们只要去并购其他公司，就会在每一季度报告出更多的经营活动现金流量。换句话说，仅仅并购这一举动就可以带来经营活动现金流量。这是如何发生的？是由于会计规则人为将现金流量划分为了三个部分。这个操作十分简单且易于理解。
假设你是一家正准备进行并购的公司。当你支付并购对价时，支付并不影响经营活动现金流量。如果你支付现金购买另一家公司，那么这项现金流出将被记录为投资活动现金流出。如果你发行自己的股票来并购，那么显然此时就不涉及现金流的问题了。
当你获得被并购公司控制权的时候，被并购企业所有的现金流入和流出就成为合并后集团公司的一部分。例如，若被并购公司进行销售，你在你的利润表上就可以确认收入。同样，当被并购公司从客户那里收取现金的时候，你就将这笔现金流入在现金流量表上记录为经营活动现金流入。此时，你可以创造出新的经营活动现金流（由被并购公司的业务带来的），但是却无须反映产生这些现金流的初始经营活动现金流出。与之相对的是，那些自然增长型的公司为了经营新业务却必须首先发生一定的经营活动现金流出。
此外，如今你继承了被并购公司的应收账款和存货，你还可以通过迅速变现这些资产（即收回应收账款、出售存货）而创造出不可持续的经营活动现金流。通常，应收账款的产生也是由于之前有过现金支出（如为了购买或者制造销售的存货而产生的现金支出）。换句话说，回收应收账款的现金流入之所以会产生，是由于之前你花了钱。
但是，当你收购一家公司的时候，你直接继承了它的应收账款，而与这些应收账款相关的现金流出被记录在并购发生之前被并购公司的账本上。这也就意味着，当你回收这些应收账款时，你记录了经营活动现金流入，但是却没有记录相对应的经营活动现金流出。同样的情况也发生在存货上。出售并购得来的存货收到的现金，被记录为经营活动现金流入，但相对应的经营活动现金流出却没有被记录在册。
购买存货支付的现金和与销售相关的其他成本发生在并购之前，而当你进行并购的时候，很显然必须为购买的存货、应收账款等项目付账，但是这些项目的现金流出被记录在投资活动现金流出里。当并购结束后，你喜滋滋地从客户那里收到钱，并将其记录为经营活动现金流入。通过变现并不再补充这些资产（如降低被并购公司的库存持有量），你就可以获得这种非持续性的现金流收益。在并购的情境下，现金流出完全不用计入经营活动，而现金流入统统被计入经营活动。
为了公平起见，当公司继承了营运资本的负债时（如应付账款），并购方也承担了偿付被并购方的供应商的义务，此时的现金流出将被算作经营活动现金流出。然而，绝大多数被并购方的净营运资本都是正的（也就是说应收账款和存货要大于应付账款）。
会计术语简介
并购会计对经营活动现金流量的影响
会计的处理规则使得许多公司仅仅通过并购其他公司就能推高其经营活动现金流量。当一个公司自然增长的时候，如果要产生经营活动现金流入（从客户处收钱），那么它必须首先发生经营活动现金流出（为制造和营销产品而支付现金）。但是，当一家公司通过并购其他公司获得增长的时候，它对一些与营运资本相关的经营活动现金流出的划分就可能不同了。简言之，由于整个的并购对价（包括被并购目标公司的营运资本）被列示在现金流量表的投资活动部分，很显然经营活动现金流量就人为地被虚增了。
要想理解这个操作，你需要意识到为并购其他公司支付的现金是包含在现金流量表的投资活动部分的（当然，如果并购对价是发行股票，那此时的并购就根本不影响现金流量表）。因此，当并购其他公司的时候，并购公司继承了目标公司随后产生的经营活动现金流入，但是却没有继承相对应的经营活动现金流出。另外，并购公司可以通过变现被并购公司的营运资本达到推高经营活动现金流量的目的，但这种推高显然是不可持续的。这些会计处理的细节会导致并购主导型公司的经营活动现金流量貌似比自然增长型公司表现得更加强健。
我们需要认识到，此处的经营活动现金流量增加只是并购会计的处理规则带来的影响，即使是最诚实的公司也会因为并购而推高其经营活动现金流量。此外，经营活动现金流量的增加显然会改善“盈余质量”的指标（如比较经营活动现金流量和净利润的各种指标），尤其是当这家公司在并购中没有进行过多的盈余操纵时。
并购主导型公司会持续收到此类经营活动现金流量
此时，我们已经明白并购本身就能带来推高经营活动现金流量的效果。许多投资者都诟病并购主导型公司只是接连不断并购就能够创造出收入和利润的增长；而不断推高的经营活动现金流量也只不过是每年不断并购的公司的会计处理效果罢了。
集团并购中的猫腻
对于某些企业，这种纯粹由于会计规则导致的现金流量增加貌似还是不够。它们想要通过并购榨出更多的油水。目标公司的经营活动现金流在并购前夕异常低迷，因为它放弃了收款，并且在加速支付账单。但是，当并购一结束，就会有巨额的应收账款回收，并且等待被支付的账单金额异常小。这就导致了并购之后，并购公司的经营活动现金流量异常高。
当然，这么做的效果是短期的。但是，这个诡计能够持续生效，只要公司持续不断地在每个季度都进行并购。
泰科公司（简称泰科）正是采用这种诡计的典型代表。1999~2002年，泰科并购了700多家公司，花费将近290亿美元。在这些并购中，有些被并购方是大公司，但是，泰科认为大部分的被并购方规模很小，完全不具有披露的重要性，因此就根本没有披露任何信息。毫不奇怪，泰科在这些年里的经营活动现金流十分强劲，如表1所示。但显然现金流的来源并不是业务的繁荣！
表1 泰科的经营活动现金流量（持续经营部分）
对并购主导型公司的经营活动现金流量要区别对待
由于并购会带来经营活动现金流量的非持续上升，投资者不能盲目信赖将经营活动现金流量作为企业业绩的晴雨表的做法。此时，使用并购后的自由现金流量来评估并购主导型公司的现金产出能力，可能是更适宜的。如表2所示，泰科每年并购后的自由现金流都是负数，尽管其经营活动现金流量是正数，这其实揭示出泰科实际的经营活动现金流量并不像它的报表显示的那么好。
表2 泰科并购后的自由现金流（持续经营部分）
小贴士
“并购后的自由现金流量”是衡量并购主导型公司现金流质量的十分有用的指标。这一指标可以根据现金流量表上的数字简单计算得到：经营活动现金流量净额减去资本性支出，再减去并购支付的现金。
审视被并购公司的资产负债表
如果能够得到被并购公司的相关资料，一定要仔细审视一下，这样做可以使你对并购可能得到的营运资本收益有一个估计。这样的分析很难做到精准，但是，你通常能够估计出可能得到的好处的大概范围。
对于大型的并购案，公司通常会披露被并购公司的资产负债表，有时候也会在附注中披露各个小并购案的汇总资产负债表。如果被并购公司的股票或者债券公开上市，那么你就可以通过公开渠道获得其资产负债表。
不去自己发展业务，靠并购得到合同和客户
我们在来看一看公司如何在非并购的情境下利用并购会计的漏洞，将经营活动现金流量转移至投资活动。
在泰科并购的数百家公司中，有一家是做电子安全监控的公司。20世纪90年代，家庭电子安全监控正处于蓬勃发展的阶段，泰科的ADT部门也属于当时最热门的几个品牌之一。泰科通过两种途径产生新的安全监控合同：一种是通过它自己的销售部门，另一种是通过外部的经销商网络。经销商的存在使得泰科将其销售外包了一部分。这些销售人员并不在泰科的员工工资单上，但是他们帮泰科销售安全监控合同，泰科为获得每一个新客户大概需要支付800美元。
奇怪的是，付给经销商的这800美元明明属于正常的客户取得成本，但泰科的高管却并不这样认为。相反，他们认为这些支出是为了“并购”这些销售合同而产生的。因此，当经销商给泰科带来许多销售合同并得到付款时，泰科奇怪地将这些“合同并购案”等同于一般公司并购来进行会计处理，即做成了投资活动的现金流出。
并购的思想是如此根植于泰科的文化和DNA之中。这些客户的取得成本其实更像是正常的经营费用，而不像是公司并购。因此，应当将其在现金流量表上与泰科的内部销售人员工资一样列示，即作为经营活动现金流出。通过将这些经营活动现金流出像并购那样处理为投资活动，泰科很方便地制造出经营活动现金流。而且，泰科并没有止步于此。
从激进的会计操作到舞弊
通过将客户取得成本悄悄塞进投资活动，泰科激进地、创造性地运用了会计规则，但是它还想要更多。于是泰科设计了一个新的计划来进一步虚增经营活动现金流量（以及利润），这一次它跨过了红线，从激进的会计操作迈向了舞弊。证券交易委员会起诉泰科，认为它在1998~2002年使用了一种名为“虚假的经销商合作费”的交易，虚增了7.19亿美元的经营活动现金流量。它的做法如下。
泰科每从经销商那里购入一个销售合同，就要求经销商付给它200美元的“经销商合作费”。当然，经销商对这一项新收费不会感到高兴，于是泰科将销售合同的购买价格同样抬高了200美元——从800美元抬高至1000美元。其净结果没有改变该项交易的经济实质——泰科还是花费800美元从经销商处购入了销售合同。
但是，泰科可不这么想。毕竟该公司的管理层如果觉得他们无法从该项交易安排中获益的话，就不会费劲儿设计这项交易了。泰科将购买销售合同的1000美元确认为投资活动现金流出，而收到的200美元则作为经营活动现金流入。实际上，泰科通过减少其投资活动现金流量，达到了增加其经营活动现金流量的目的（见表3）。在5年中，公司对成百上千份合同进行了这样的操作，贡献了巨额的经营活动现金流量。
表3 泰科创造性地记录与经销商的净支付结果
创造性地构建出售业务的交易，达到虚增经营活动现金流量的目的
在前两个部分，我们讨论了公司怎样利用并购将现金流量表上的经营活动现金流出转移至投资活动现金流出。在接下来这一部分，我们将讨论硬币的另一面：公司如何通过出售业务来将投资活动的现金流入转移为经营活动现金流入，如图2所示。
图2 将投资活动的现金流入转移为经营活动的现金流入
将出售业务的现金流入记录为经营活动现金流入
2005年，软银与日本电信公司双子星公司构建了一个有趣的双向交易。软银将其现代租赁业务出售给双子星公司，同时这两家公司签订“服务协议”，双子星公司将向软银支付使用费，这些使用费是基于现代租赁业务在未来产生的收入。
在出售该业务时，软银从双子星公司收取了850亿美元的现金，但是软银并不认为这整个价款都与出售业务相关。相反，软银将收到的现金分为两类：450亿美元被认为是出售业务获得的价款，另外的400亿美元被认为是未来使用费收入的预付款项。
该项交易的经济实质就是软银公司将其现代租赁业务以850亿美元的价格出售。但是，这个交易如此构架，使得软银在对其现金流量的列示上有了操纵的空间。软银没有将850亿美元全部作为出售业务的投资活动现金流入，而是将450亿美元作为出售业务的现金流入，而另外的400亿美元作为提前收到的未来收入。这400亿美元推高了软银当年的经营活动现金流量（当年共578亿美元），占全年经营活动现金流量的69%。
小心现金流量表中出现的新分类
投资者只要对软银公司的现金流量表稍加观察，就能够识别出现金流量的虚增。如表4所示，注意2006年出现了一行新的项目——“递延收入的增加”400亿美元。这样的报表披露（以及其巨大的金额对经营活动现金流量的影响）应该会推动警惕的投资者进一步深挖其背后的原因。
表4 软银公司2005年、2006年现金流量表
出售某业务，但是保留其中有用的部分
泰尼特保健公司（Tenet Healthcare）是一家拥有和运营医院与医疗中心的公司。近些年，泰尼特保健公司出售了一些医院来改善其资本流动性和盈利性。当出售这些医院时，泰尼特保健公司总是玩一个小小的提升经营活动现金流量的技巧——出售所有业务，除了应收账款。
我们来看看泰尼特保健公司到底是怎么做的。每一家医院都有自己的一套完整业务，包括收入、费用、现金、应收账款、应付账款等，这跟任何其他公司是一样的。在出售某家医院之前，泰尼特保健公司会先将其应收账款抽取出来。换句话说，如果一家医院有1000万美元的应收账款，泰尼特保健公司会保留对这些应收账款的回收权，并把剩下的业务出售。这当然会使得最后出售业务的成交价格下降1000万美元，但是泰尼特保健公司一点都不在意，反正最后当它回收应收账款时，这笔钱还是能收到。
这样做对现金流量会产生什么影响？当然，通常出售一家医院收到的款项应当被记为投资活动现金流入（如同销售任何其他业务或者固定资产一样）。但是由于泰尼特保健公司提前抽取出了应收账款，因此它出售该业务的价格（投资活动现金流入）就下降了1000万美元。
然而，公司很快就会从前顾客那里收回这1000万美元，此处就是精彩的部分了：所有的现金流入被记为经营活动现金流入，因为这是回收应收账款收到的款项。这一手法使得泰尼特保健公司将本应是投资活动现金流入的1000万美元转移到了经营活动中。
谨慎的投资者通过阅读泰尼特保健公司的年报还是可以识别出公司的这一伎俩的。如下所示，该公司在2004年3月的季报中清楚地披露，它计划保留与出售的27家医院相关的3.94亿美元应收账款。
泰尼特保健公司2004年3月季度报告中关于出售医院的披露
除了一家医院之外，由于我们无意出售与这些资产组合有关的应收账款，因此这些应收账款，在减去有关的坏账准备之后，被合并列入我们附上的合并资产负债表中的应收账款净额中。截至2004年3月31日，这些被处置的与医院有关的应收账款净额累计3.94亿美元。
购买某业务，但是不买其中有害的部分
在上一部分，我们看到了泰尼特保健公司如何通过巧妙构建出售业务的交易，达到推高其未来经营活动现金流量的目的——通过把其他业务都卖了，就是不卖应收账款。
当然，交易中的购买方自然也可以用类似的方法来推高现金流量：什么业务都买，就是不买应付账款。这就是2016年树屋食品（Treehouse Foods）以27亿美元收购私人品牌（Private Brands）时运用的手法。
通常在这样的并购中，树屋食品要承担私人品牌在并购日的所有资产和负债。但是，在这个案例中，并购协议特意排除了私人品牌的9个制造供应商的应付账款。这些负债被特意排除在并购之外，因此购买的对价自然更高，因为此时净资产更高。
合并之后，通过对营运资本中资产的现金回收，树屋食品的经营活动现金流量增加了，但是此时却不需要记录与这些现金流入相对应的现金流出，因为有关的应付账款不在它的账上。这个做法真的十分高明。
获得一家公司的控制权，但是利用限制性账户来隐瞒现金流出
惠而浦公司取得了一家中国电器制造商合肥三洋公司的控制权，惠而浦公司单独设立了一个受限的现金账户来支持对被并购公司营运资本以及持续研发的需要。接下来的几年，合肥三洋（重命名为惠而浦中国）公司需要的资金就从这个限制性账户中支出。与大多数公司一样，惠而浦公司的现金流量表给出的是对正常（非受限）现金的期初余额和期末余额的变动原因解释，因此该限制性账户中的现金流出对日常的经营活动现金流量或自由现金流量都没有负面影响。
经营活动现金流出和投资活动现金流出的模糊地带
有时候并购会使得我们判断一项现金流量到底属于投资活动还是经营活动变得十分模糊。当被并购公司的前合伙人/员工在并购后仍然留在被并公司工作的情况下，更是容易发生这种情况。
MDC合伙公司就是一个很好的例子。这家起源于纽约的广告公司靠并购其他小公司来扩大经营，每年都会并购几家小公司。通常，公司只会直接付清并购对价中的一部分，大部分对价可能是以对赌形式存在的或有对价，并在随后期间被支付。
由于这家公司主要并购的都是合伙企业，因此未来的或有对价是直接支付给在职的员工的，并且可能会构成他们年薪的很大一部分。那么这些付款到底全部是严格意义上的“资本支出”，还是某些部分也可以算作薪酬，其实很难说清，判断起来也会非常主观。
但是，在这个案例中，这些现金流出被计入了筹资活动现金流出，这样做显然是既给员工发了钱，又没有对经营活动现金流量和自由现金流量带来任何负面影响。
#下章预告
下一篇将讨论并购会计诡计第三种：操纵关键指标，这样我们对并购会计的手法就讨论完毕了。
评论