出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
透过巨星农牧2023年财务报告，我们发现其饲料成本和生猪出栏量的数据不匹配，这引起了我们的质疑；
无论是皮革业务收入的萎缩规模，还是肥猪与仔猪售卖差额，乃至巨星农牧养殖业务中饲料原料和出栏的不匹配，缺口均在2-5亿元之间；
数据不匹配的背后，揭示了巨星农牧粉饰其养殖成本的意图。一旦我们的质疑被证实，巨星农牧的好日子就到头了。
巨星农牧的辉煌时刻或许即将谢幕。
巨星农牧始创于1993年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了生猪养殖业务。此后，生猪养殖业务逐渐成为其收入主力，到了2023年，该业务占营收比重高达86%。
得益于行业领先的低养殖成本——2023年完全成本约为15.9元/公斤，以及生猪出栏量的快速增长和较低的负债率，巨星农牧被视为“小牧原”，即市场期望其能复制牧原股份在生猪养殖领域的成功模式。
2014年至2022年，牧原股份的生猪出栏量从186万头增长至6120万头，涨幅接近30倍。在这期间，其股价也上涨了30倍。
这个逻辑推动了巨星农牧在板块低迷时能有出色的表现。2022年11月至2023年12月，巨星农牧股价翻倍。拉长周期来看，2021年8月至2024年3月，巨星农牧股价涨幅超270%，远远跑赢生猪养殖板块。
（图片来源：东方财富）
然而，现在我们该重新审视巨星农牧了。
对于巨星农牧的关键优势——领先的养殖成本，我们持怀疑态度。一旦质疑被证实，巨星农牧就该被重新估值。
为何质疑巨星农牧的业绩？
透过巨星农牧2023年财务报告，我们发现其饲料成本和生猪出栏量的数据不匹配，这引起了我们的质疑。
根据实际养殖经验，每头母猪年均饲料消耗约为1.1吨，而每头育肥猪的年饲料消耗则为0.314吨
【按照巨星农牧披露的2.6料肉比和120公斤的出栏均重，假设育肥阶段成活率98%，其中2%的折损均重是50公斤，料肉比是2.0，那么考虑折损部分的生猪摊销后的出栏生猪头均饲料消耗量是：（120*2.6*98+50*2*2）/98=314公斤。98%的育肥成活率，2.6的全程料肉比，这已经是生猪养殖行业里面效率佼佼者。我们看到1吨饲料能够出栏的育肥猪是3.2头】。
基于以上数据，我们估计巨星农牧的年饲料消耗总量应为68万吨，其中母猪饲料12.1万吨，育肥猪饲料55.9万吨。按照公司披露的23.97亿元的饲料成本，我们推算出其2023年平均饲料成本大约为3525元/吨。
然而，巨星农牧在财务报告中披露的外销饲料价格为2022年和2023年分别为4684元/吨和4726元/吨，其中猪料价格分别为4298元/吨和4185元/吨。按照2023年外销猪饲料10%的毛利率计算，可以推算出巨星农牧2023年的饲料成本价不会低于3800元/吨。
根据Wind数据显示，2023年重庆地区育肥猪饲料的零售价为4250元/吨，这与巨星农牧在财务报告中披露的外销饲料价格基本一致——巨星农牧2022年和2023年外销饲料价格分别为4684元/吨和4726元/吨，其中猪料价格分别是4298元/吨和4185元/吨。
显然，巨星农牧2023年养猪板块平均饲料成本价大约为3525元/吨，与其外销饲料3800元/吨的成本价，存在一个显著的价格差异。这一不匹配的数据究竟有什么猫腻？
我们有两种假设，一是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块的饲料成本；二是巨星农牧披露的饲料成本，支撑不了178万头肥猪出栏，它的生猪养殖业务收入出现虚增。
这两种假设我们分开来看：如果前者质疑成立，巨星农牧究竟隐藏了多少成本？
究竟隐藏了多少饲料成本？
根据公告，巨星农牧2023年采购了47万吨的主要饲料原料（豆粕、玉米、小麦和麸皮），总花费为15.33亿元；育肥猪全价料中小料（如氨基酸等）的比例为5%，大约需要2.5万吨，按照11000元/吨的价格，这部分成本约为2.75亿元。
进一步分析显示，2023年的饲料原料总量可加工成49.5万吨（47/0.95）育肥料，原料成本总计达18.08亿元。加上每吨100元的加工费，全年饲料成本累计为18.58亿元，相应的平均成本为3752元/吨。
如上文所述，巨星农牧披露的饲料成本为23.97亿元，为了实现报表披露的出栏口径和饲料成本的自洽，巨星农牧还需要用5.39（23.97-18.58）亿元采购6.4（55.9-47.5）万吨育肥料和12.1万吨母猪料。
但按照自加工的育肥料成本（3752元/吨）和母猪料成本（4500元/吨）估算，这部分对外采购的总花费为7.85亿元，而上述计算的是5.39亿元，出现了2.46亿元的资金缺口。
若按更保守的价格估算——育肥猪料4000元/吨和母猪料6000元/吨，总支出将达到9.82亿元，缺口扩大至4.43亿元。
显而易见的是，巨星农牧整体上的资金缺口是2-5亿元。
至于巨星农牧是如何调节其财务上的资金缺口的，我们可以深入其主要业务板块的经营状况进行分析。
巨星农牧的业务主要分为养殖、饲料（外销）和皮革三大板块：
皮革业务：2023年实现收入0.86亿元，相比过去的3-5亿元收入规模，萎缩明显；营业成本为0.87亿元。
饲料业务：2023年实现收入4.57亿元，近三年比较坚挺，营业成本为4.22亿元；
养殖业务：2023年，肉鸡板块实现收入约0.26亿元，成本为0.4亿元；养猪板块收入为34.63亿元，成本为35亿元。
（数据来源：东方财富）
在饲料业务中，存在几个关键问题，需要巨星农牧给出明确的答案：
首先，外销与自用的不平衡：巨星农牧需要外购18.5万吨饲料（68万吨需求减去自产的49.5万吨），但同时声称外销饲料收入达4.5亿元，对应约10-12万吨饲料，这其中是否存在不合理的财务操作？
其次，采购和销量不匹配：巨星农牧2023年主要饲料原料的采购规模是47万吨，但饲料销量却达到68.58万吨，中间差额24.6万吨，这部分差额是什么原因导致的？是饲料原料采购但是并未在报表中披露，还是采购的原料是除了公司报表列示的玉米豆粕小麦麸皮之外的其他品种？
最后，竞争环境的压力有多大：在四川等地区，规模化养殖的集中度不断提升，且传统饲料大厂如新希望、铁骑力士的市场份额也在增长。在这种市场环境下，巨星农牧的饲料业务却能保持坚挺？
如果巨星农牧真的隐藏了生猪养殖板块中的饲料成本3-5亿元，它可能会把这部分成本转移至饲料业务中，同时通过关联交易虚增饲料业务达到平衡，这就解释了上述疑问。
当然，还有另一种假设情况，就是巨星农牧披露的23.97亿元的饲料成本，不足以支撑178万头肥猪出栏，这就意味着其肥猪出栏数量可能被夸大。
24亿元饲料能养多少猪？
如上文所述，巨星农牧在原料采购上花费了18.25亿元，用于生产约49.5万吨的饲料，每头育肥猪每年消耗0.314吨饲料，则可以支撑159万头育肥猪出栏。
根据公司的公告，养猪板块在饲料成本上的支出为23.97亿元。在扣除生产饲料的成本后，剩余5.72亿元被用于外采饲料，基于每吨母猪饲料成本约为5000元，推算外采了大约11.4万吨的母猪饲料，能够饲养大约11万头能繁母猪。
实际上，巨星农牧报表披露的是出栏178万头育肥猪，其中的差额是20万头，我们认为可能是用仔猪替代。假设育肥存活率为90%，实际仔猪数量需达到198万头，按照巨星农牧报告中披露的仔猪销量87万头，由此推断，2023年实际仔猪产量可能高达285万头，意味着每1头母猪每年提供26头仔猪，即PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）为26，与巨星农牧公告中披露的27基本一致。
如果将20万头仔猪按照育肥猪的市场价格出售，即差额为2.77亿元（仔猪350元/头，育肥猪1733元/头）【（1733元-350元）x 20万】，与上面的资金缺口正好吻合，这是否意味着巨星农牧在饲料成本与出栏数据之间的差额，被其故意调节了？
如果是，巨星农牧可能是把皮革板块收入转移到生猪养殖板块。
巨星农牧皮革业务收入近几年逐年下滑，已经从2019年的5.47亿元下降至2023年的0.86亿元。
无论是皮革业务收入的萎缩规模，还是肥猪与仔猪售卖差额，乃至公司养殖业务中饲料原料和出栏的不匹配，缺口均在2-5亿元之间，这是否又存在巧合？
可能的情况是，巨星农牧肥猪出栏虚高，仔猪和育肥猪收入差额由皮革业务划入，同时皮革业务成本挪至饲料业务成本，饲料业务收入通过关联交易虚增，也就是说生猪养殖业务和饲料业务收入均虚增了。
总之，巨星农牧2023年财报披露的饲料成本与其生猪出栏量存在2-5亿元的缺口，这一不匹配的数据背后，可能是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块的饲料成本，也或许是巨星农牧披露的23.97亿元饲料成本不足以支撑其178万头肥猪出栏，导致生猪养殖业务收入被虚增。
无论是哪种情况，都揭示了巨星农牧粉饰其养殖成本的意图。
毕竟，养殖成本是决定猪企竞争力的核心因素。巨星农牧披露的2023年完全养殖成本约为15.9元/公斤，位居行业领先水平。现在看来，这个成本有可能被优化了。
以上就是我们根据巨星农牧财务报告进行推理的过程，至于质疑是否成立，还需要巨星农牧能否正面回应以下三个问题，给资本市场一个答案。
巨星农牧请回答：
1.巨星农牧2023年养猪板块平均饲料成本价大约为3489元/吨，为何远低于外销饲料3800元/吨的成本价？
2.巨星农牧2023年主要饲料原料的采购规模是47万吨，但饲料销量却达到68.58万吨，中间差额24.6万吨，这部分差额是什么原因导致的？
3.178万头的商品猪和11万头母猪，究竟需要多少饲料？
注：本文是基于妙投APP发布的《“小牧原”巨星农牧，要翻车》的基础上，针对用户提出的关键问题进行了补充和修正。
数据来源：
《2022年乐山巨星农牧股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告》；
《乐山巨星农牧股份有限公司2023年年度报告》。
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