出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
集采扩面下，大单品乌灵胶囊业绩增速可能会继续放缓；
第二大单品百令片虽然有医保适应症拓宽利好，但在集采降价扰动继续以及涉及专利纠纷可能影响未来销售下，销售额难有高增长。即利空扰动，或大于利好驱动。
今年以来，佐力药业成为中药板块最亮眼的“存在”。
据Choice数据，年初至今佐力药业领涨整个中药板块，股价累计涨幅达48%。在中药板块整体涨幅-6%的大环境下，可以说是逆势上涨了。同时，聪明资金社保基金四零三组合在1季度加仓该公司154.09万股，华夏鸿阳加仓73.75万股等，进一步引起市场关注。
主要系，随着2022年集采和医疗反腐扰动减弱，公司今年1季度业绩增速提升；再加上今年有新产品上市销售带来业绩增量的情况下，市场对公司突破前期业绩增长困境有乐观预期。
接下来判断是否还有其他风险扰动业绩增长。详见下文。
（资料来源：Choice数据）
两大核心单品
佐力药业成立于2000年，是一家立足于药用真菌生物发酵技术进行中药产品研发、生产和销售的企业。所以，公司的业绩增长直接依赖于其产品的销售情况。
那么，公司的产品有哪些呢？以及谁对公司业绩扰动影响较大？
财报显示，公司目前有乌灵胶囊（补肾健脑，养心安神）、百令片（补肺肾）、灵泽片（前列腺增生用药）、灵莲花颗粒（改善女性更年期症状）、中药饮片和配方颗粒等多款产品。
分产品看，乌灵胶囊为拳头产品，2023年实现收入12.28亿元，收入贡献为52.5%；采用乌灵系列（乌灵胶囊为主）毛利率80%预估，毛利贡献预计66.3%。百令片为第二大单品，2023年实现收入2.02亿元，毛利率约70%，毛利1.44亿元，是收入和毛利贡献均超10%的产品。
而灵泽片、灵莲花颗粒收入贡献均在个位数，业绩影响较小，后续不再赘述。
中药饮片及配方颗粒虽然收入贡献高达25.9%，但由于毛利率仅19%，毛利贡献并不高，仅为8.9%。再加上，山东牵头中药饮片联盟采购下，该业务未来的利润空间或会被进一步压缩，则毛利贡献短期大概率也在个位数，对公司整体业绩影响也有限。
则，乌灵胶囊、百令片为公司的核心存量产品，销售情况对公司整体业绩扰动较大。
接下来对乌灵胶囊、百令片的未来销售是否面临潜在风险分析。
注：乌灵胶囊销售额来自于华西证券研报
大单品乌灵胶囊：集采扩面下，业绩增速放缓或会继续
乌灵胶囊是1类创新中药，是独家凭证，具有“补肾健脑、养心安神”的功效，临床主要用于抑郁、焦虑和失眠等。凭借良好的疗效及高安全性，乌灵胶囊先后获得65个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。
且乌灵胶囊作为医保甲类产品，医保倾向性强，日用药成本低，该产品上市以来销售持续放量。据公司年报，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率分别为14%、10%，均为第一。
可以看到，乌灵胶囊的产品竞争力还是可以的。
不过，随着2022年4月、11月广东联盟和北京联盟中成药集采将乌灵胶囊纳入，降价21%，销售额增速开始放缓。虽然，公司通过将集采地区的产品包装由36粒/盒更换为不低于54 粒/盒，来降低成本和增加销售量，同时拓展院外渠道，但并未改变销售额增速放缓的事实。
结合2022年度集采采购周期一年，可看到上述集采影响消除。
但要注意的是，公司乌灵胶囊后陆续于2023年度被江苏、福建，以及于2024年度被京津冀“3+N”联盟纳入集采目录并中标（除江苏省未公布中标价格，其他省份价格降幅均约21%），新的集采中标区域会执行降价的产品销售价格，继续拖累销售额增长。
结合江苏、福建和天津关于乌灵胶囊的集采在2024年1季度已执行，内蒙古拟在7月1日执行，还有19个省份执行日期未披露看，公司乌灵胶囊产品在2024年甚至2025年仍有其他地区价格下滑，其销售额增速或会继续承压。
（资料来源：华西证券研报）
第二大单品百令片：利空扰动，或大于利好驱动
百令片是发酵冬虫夏草菌粉制剂，具有补肺肾、益精气的作用，临床可以治疗慢阻肺，改善肺功能，还具有调节免疫功能的作用，能有效拮抗肾移植后的免疫排斥反应。且由于野生冬虫夏草稀缺且价格昂贵，具有替代作用的发酵虫草制剂百令片市场前景较好。
除佐力药业控股子公司青海珠峰拥有百令片外，国内仅烟台华瑞和华东医药旗下的中美华东2家企业获批。从竞争格局看，2022年国内该产品五大渠道合计销售额4.15亿元，佐力药业销售额达到2.56亿，占比超一半的市场份额，产品竞争力较强。
不过，随着2022年起公司百令片陆续中标多个地区集采，中选价格下降（下降幅度约40%），该产品的收入和利润额下滑。2021-2023年公司百令片收入分别为2.65亿元、2.56亿元和2.02亿元，毛利润分别为2.08亿元、1.95亿元和1.44亿元。
若再结合2023年底公司中标浙江集采，该省公司百令片销量占比38.58%；以及2024年2月，继续中标京津冀 3+N 联盟集采看，2024年公司百令片的业绩增长会继续受到集采影响，且对该产品的整体销售额扰动或较大。
可能有朋友会说，根据新版医保目录，2024 年1月起百令片的医保适应症放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，这将会为佐力药业百令片销售带来利好驱动呀。
确实如此。上述利好下，公司今年1季报百令片的销售量虽然扭转了2023年下滑颓势，同比增长7.11%。但要注意的是，集采扩面有更多地区百令片价格下降的情况下，公司百令片的销售额还是减少了18.98%，则医保适应症拓宽的利好驱动也只是对冲部分利空扰动。
从上述维度看，公司百令片的2024年度的销售额增长压力还会比较大。
此外，还要注意公司与华东医药的专利纠纷风险。
今年年初，华东医药全资子公司中美华东就佐力药业子公司珠峰原料、珠峰药业等公司侵害发明专利权纠纷一案提起民事诉讼，涉及产品分别是珠峰原料生产并销售的原料发酵冬虫夏草菌粉和珠峰药业生产并销售的百令片。
如果该专利失守，佐力药业的百令片将不能销售，百令片的销售额或将变为0，潜在风险还是挺大的。
（资料来源：华西证券研报）
除存量产品外，公司今年新上市的产品销售前景如何呢？
或也会受到专利纠纷波及
今年1月7日，公司公告百令胶囊获批。参考原研药华东医药的百令胶囊国内销售额较大，高达20亿元左右。要是佐力药业能抢夺10%的市场，也会有2亿元的销售额，这对于2023年度营收19亿元的佐力药业来说，会带来业绩的较大提升。
这也是市场预期公司能突破前期业绩增长困境很重要的驱动因素。
但不可忽视的是，百令胶囊使用的原料也是珠峰原料生产并销售的发酵冬虫夏草菌粉，这个原料被华东医药状告侵犯专利的情况下，未来有可能无法使用公司自产的原料，影响产品销售和盈利能力，届时公司新产品百令胶囊的业绩销售或也不会太乐观。
小结
总体看，在核心大单品乌灵胶囊收入增速放缓，第二大单品百令片仍受到集采扰动以及涉及专利纠纷，可能影响未来销售的情况下，公司短期业绩增长承压还是比较大。即，核心产品仍有隐忧下，公司难言困境反转，注意资本市场下行风险。
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