交银施罗德，丢了阿尔法

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

头图来自 | 视觉中国

今年主动权益基金业绩修复，不过对于交银施罗德基金而言，春天似乎还没有来临。除了近年来的“新人王”杨金金依旧出色外，其他知名基金经理如交银三剑客、韩威俊、刘鹏等，业绩并不突出。

交银基金总经理谢卫在定义好的权益产品时曾表示，中长期业绩一定要好，一定要有阿尔法、不用追短期风口，要有意识地控制回撤、坚持组合均衡。

不过从这两年里交银基金的多数基金经理没有明显的阿尔法。2023年，交银施罗德旗下基金经理的业绩也大多亏损。

今年年初，上市公司思源电气董秘杨哲嵘在机构投资者交流会上为公司业绩辩护时笑言，自己去年买了交银施罗德、睿远、兴全的基金，“至少亏了20个点，为什么我公司利润增长15%，（你们）好像我欠你一辈子钱一样的受不了了。”

亏损给交银基金带来主动权益规模下滑，2023年下滑28.86%，在主动权益基金前十强的公司中下滑比例最高。2022年底，交银不足20人的主动权益管理团队，就有7位百亿基金经理。如今剩下四位基金经理规模在百亿以上，多数基金经理较高峰期规模折半。

从当年的李旭利，到声名鹊起的交银三剑客，再到韩威俊、刘鹏，到目前的顶梁柱杨金金，交银基金总是有优秀人才，为何也会陷入业绩与规模下滑的窘境？

近十年业绩炸裂，近三年业绩黯淡

交银施罗德是一家以主动权益管理见长的优秀公司，主动权益规模可以排进行业前十。从非货规模来看，是TOP20的公司。

交银基金长期业绩不错。按照海通证券的数据，2014年4月1日至2024年3月29日期间，交银基金近十年权益类基金绝对收益为274.98%，在50强中排名第三，在12家权益类基金大型基金公司排名第一。这一定程度上体现了交银基金长期业绩优秀，另外也是受交银基金“少而精”的特点影响。

基金经理数量少而精，在基金经理的提拔上条件较苛刻，多数基金经理的研究员阶段在五六年左右。目前交银基金也只有37个基金经理，在主动权益上也只有20人左右，相对偏少。头部公司基金经理大多八九十人的规模，多数颈部基金公司约五六十人左右。

基金产品少而精，发展偏精品店模式，在新发基金上相对来说比较克制，杨浩、王崇自2019年以后没有再接手或新发基金，只有业绩较好的何帅、刘鹏等在2022年以后仍有新发。基金经理在配置上大多比较均衡，也比较重视安全边际与回撤控制，较少出现押赛道做业绩的情况。即使是刘鹏、郭斐这类成长风格基金经理，也在重仓科技、医药等成长行业的同时，在金融地产等低成长板块有持仓。

基金经理和产品数量都“少而精”，出现业绩特别差从而影响平均水平的情况就更少，产品业绩的方差更小。

再加上交银基金有较好的人才储备与投研体系，形成了长期来看比较出色的业绩。

早年间交银施罗德经历过高管与明星基金经理大量流失，业绩与管理规模排名不断下滑。2016年以后以阮红、谢卫等为主的高管团队落定，公司逐渐稳定下来，并在权益投资上形成了明显特色。

具体来说，在投资风格上，以往在明星基金经理李旭利执掌投资部时，交银基金投研以自上而下寻找投资机会为特色。自李旭利奔私后，交银基金引进了管华雨、王少成、唐倩等自下而上风格的优秀选手，投研部门整体风格也自下而上倾斜，擅长精选个股以及行业中观对比，适应了2016年以后消费、科技牛股频出的行情。虽然管华雨后来也奔私了，但交银的自下而上风格基本形成。

培养机制上，交银基金侧重于内部培养基金经理，此前的优秀基金经理都是从其他公司引进的，比如李旭利、管华雨，而2016年以后交银基金形成了较强的人才培养体系，没有从外部引进基金经理，涌现的绩优基金经理均是自主培养而来，包括杨浩、王崇、何帅、韩威俊、刘鹏、杨金金等。

这样的投研团队建设模式培养了不少人才，带动投资实力的增强。2014年底交银基金行业排名在35名左右，2017-2018年处在行业25名，在牛市末尾的2021年底，交银基金非货规模达到3947亿元，居行业第13位，这是交银基金近十年里最巅峰的位置。

不过2021年以后，随着行情变差，交银基金业绩也出现下滑。海通证券数据显示，从三年期（2021年4月1日到2024年3月29日）绝对收益排名看，交银基金权益类基金平均收益亏损超过16%，未进入行业前50名。规模也从2021年底的3947亿，降到了今年一季度末的2993亿，跌幅24%，排名也下滑到第17。

交银明星基金经理大多丢了阿尔法

业绩下滑反映出，交银基金经理团队整体存在一些问题。

首先，明星基金经理的业绩持续性不够强。

观察交银基金多位明星选手的成长轨迹可以发现，这些基金经理大多在出道后有出色表现，但逐渐变得业绩一般化，早期的阿尔法变弱甚至丢失，星光逐渐暗淡。公司虽然一直有新人出来，但似乎都沿着这样的轨迹在成长。

2014-2015年，杨浩、王崇、何帅开始管理基金，三人都是均衡成长风格，凭借较低回撤以及还不错的收益，获得“交银三剑客”的名号。2021年，杨浩、王崇陷入业绩低迷。2022年以后，何帅提前抄底医药，抄到了半山腰，也进入了大幅回撤模式。2018年何帅的产品还是同类前1%，到2023年同类排名居于前77%。

2016-2019年交银又崛起了几位基金经理，包括擅长消费的韩威俊、擅长泛制造的刘鹏、擅长成长板块的郭斐、擅长医药的楼慧源。也延续了三剑客的发展路径，高光后又逐渐暗淡。

以刘鹏代表作交银先进制造为例来说，2019-2021年同类排名分别为前13%、14%、4%，而2022-2023年同类排名为16%、75%。今年以来同类排名在前67%。郭斐2019两只基金涨幅都接近100%，同类排名为前1%。2021年至今，收益逐渐向均值回归，近两年排名在30%左右，并不算差，不过与当初不可同日而语。

其次，作为人才培养能力较强的公司，交银基金新锐近年来亮点不多。

2023年，交银基金提拔了徐嘉辰、郭若、张雪蓉为基金经理，2021年有黄鼎、高扬晋升基金经理，2020年有杨金金、封晴。

其中杨金金是近年来交银基金最大收获，他擅长在主流赛道之外的冷门行业（如机械、化工、电子）发掘自下而上的投资机会，凸显了阿尔法机会的挖掘能力。比如他在2021年三季度重仓了小盘股台华新材，该股随即在三四季度出现了翻倍行情。杨金金在年底高点进行了减持，操作非常精准。

杨金金的光芒部分掩盖了交银基金近两年业绩没落的暗淡局面。除了杨金金之外，新人还没有业绩突出的选手，封晴在近四年里任职回报还为负值，科技基金经理高扬也有较多亏损。徐嘉辰、郭若、张雪蓉任职较短还需要观察，相对来说在周期股上有较多配置的黄鼎业绩不错，亏损较小。

这样，交银基金虽然自2016年至今能不断有优秀基金经理出现，也曾经贡献过出色业绩，但多年时间里并没有看到成长。

总经理谢卫在定义好的权益产品时非常强调阿尔法能力，他曾表示交银的基金经理相信阿尔法收益是中长期业绩的基石，足够的阿尔法可以抵消掉一部分市场的不利因素，穿越市场牛熊轮回。

这些基金经理早期阿尔法能力突出，不过近两年里并未展现出突出的阿尔法，获取阿尔法能力在变弱。

何帅2018年大跌时仍实现了正收益，当年重仓了小盘股恒华科技、国投智能等，在当时还是有很强的阿尔法挖掘能力的。近两年里持仓大多是耳熟能详的大盘股，没有体现出阿尔法能力。

郭斐牛市里较早持仓了亿纬锂能、东方雨虹等涨幅巨大的股票收获颇丰，近两年里持仓都是市场上的热门股，并没有几只股票能贡献阿尔法收益。

交银基金的阿尔法去哪儿了？

业绩不再出众，直接归因在于规模和风格。

在交银基金经理数量偏少的情况下，一旦业绩出众，单人管理规模难免上升，在规模上升后就很难通过重仓中小盘来提升收益。这是显而易见的道理。而交银的基金经理多数没有驾驭超大规模的能力。杨浩管理规模最高时在2020年底超过350亿元，直接带来了业绩下滑，2021-2022年明显跑输沪深300。2018年业绩出色的何帅，管理规模在50亿元左右，重仓了一个市值约30亿的股票取得了丰厚的超额收益。这在当时没问题，现在管理规模上百亿，很难再去挖掘小票了。何帅曾经说过，“虽然那些小股票对我的净值影响不大，但那些小股票带给我很多快乐”。现在这种快乐应该很难寻找到。

另外在风格上，交银的基金经理大多在较高比例的仓位上采用买入并持有策略，基于行业与公司分析，筛选未来两年以及更长周期内有望出现业绩提升的股票，进行长周期持有，持仓上变化不多。多数基金经理换手率较低，如王崇、刘鹏年换手率在170%左右。韩威俊近几年换手率在100%左右。这类风格比较适合长牛、慢牛行情，但在波动性强的A股，这类风格带来的波动性也就比较大。如韩威俊自2018年下半年开始重仓汤臣倍健直到现在，到2021年中有两倍回报。不过2022年汤臣倍健业绩与估值下滑，到现在股价腰斩，韩威俊在该股上的收益也大幅缩水。

规模带来的问题，长期持有风格带来的波动性问题，都可以通过投研能力去寻找更多投资机会来化解。不过交银基金并没有有效化解这些问题，本质还是源自交银基金投研存在一定局限性。

首先交银的投研实力相对于头部公司仍显薄弱。虽然是行业里主动权益不错的公司，但与头部公司相比，交银基金经理与研究员数量少，对于不同风格、不同行业覆盖不足，对投资机会的挖掘相应也会弱一些，近几年里大多没有能够把握煤炭、有色等周期股的机会，也只有少量基金经理在AI算力等比较突出的机会上有所布局，基金经理持仓大多就是消费、医药、新能源、地产等自然业绩比较逊色。

其次，从基金经理的能力圈来看，交银的基金经理大多在自身能力圈里是不错的选手，但在能力圈上普遍缺少成长。近年来所关注行业的红利逐渐减少，加剧了这些基金经理业绩的下滑。

交银三剑客从成名到现在基本都是以消费、医药为底仓，韩威俊深耕消费，不过持仓上基本就是食品饮料加医药，刘鹏则是新能源、半导体、军工为主再配点金融地产航空，能力圈没有扩展，也没有应对不同行情的策略，业绩逐渐平庸也就在所难免。

除了沈楠以外，多数基金经理缺少自上而下的判断能力，更多是在自下而上择股，在视角上并不够宽。

交银基金部分基金经理投资风格与重仓领域

谢卫曾表示，交银基金经理相当专业和理性，研究越深入越懂得敬畏市场，也越知道自己的能力是有边界的，即使非常优秀的基金经理，对突破能力圈也非常谨慎。

固守能力圈，在自己专业深耕的领域选股，是很多人推崇的，这种策略能够长期有效的前提，是行业能持续有成长，有投资机会。而近年来的突出情况是，越来越多的行业基本面或投资逻辑发生巨大变化，投资机会与前些年不可同日而语，包括消费、医药、新能源等都是如此，如果还是固守自己最在行的领域，能做出阿尔法收益的难度是非常大的。

以韩威俊为例，今年在消费基金整体复苏的情况下，代表作收益到目前（2024.6.5）依然是负值-8%，而一些出色的消费基金经理如易方达萧楠同期收益达到6%以上。持仓上韩威俊依然固守食品饮料，重仓的汤臣倍健、洋河股份等都表现疲弱。而萧楠持仓更广泛，重仓的古井贡酒、美的、长城汽车等均有不错的涨势。

投研体系的封闭性在禁锢交银基金成长

近三年的行情检验了交银基金投研实力的成色，并没有想象中那么强。投研不够强的根源，可能是交银基金投研体系的封闭性。

2016年至今，交银坚持内部培养，没有外部基金经理的加盟。而沪上其他大厂如富国、汇添富、兴全、中欧等都是既有内部培养，也有外部的选才。富国基金更是网罗了多个业绩出色的选手。这样不仅扩充了团队，更强化了投研实力。

坚持内部培养对于交银而言，起到的作用非常大，遏制了人才流失的窘境，形成了自己稳定的投研框架，不过在团队已经比较稳定的情况下，这套投研体系已经不太能支持交银基金的发展，反而让投研更加固化。

一方面，缺少外部优秀基金经理的加入，内部基金经理又按照自身风格与能力圈来做投研，没有强化；另一方面，在自身的投研体系中，基金经理带研究员来做研究，研究员晋升基金经理也是现有的基金经理团队来集体打分决定，这套投研体系自我进化去突破交银基金现有瓶颈，可能性是较低的。

采用这样相对封闭的策略，也是交银基金的无奈之举，上海作为主动权益投资的重镇，有着多家权益大厂如富国、中欧、汇添富、华安、兴全等，交银基金是沪上优秀公司中唯一的银行系基金公司，其他基本都是券商系。

银行系公司在激励上受到总行的限制，特别是国有大行对物质激励的控制较为严格，在市场上通过高薪来吸引优秀人才的空间很窄。多数情况下国有大行系基金公司在市场上是人才供给方，几乎没有靠招兵买马做大的先例。交银基金也是如此，团队2016年后经历了曹文俊、任相栋、唐倩等名将出走，并没有优秀人才的外部引入。交银基金坚持自主培养，也是这样环境下的特有生存模式。

交银基金能否迎来业绩的全面修复？

交银基金的主动权益投资实力在颈部基金公司中还是有优势的，毕竟颈部公司中有这么多位明星基金经理的公司并不多。而且交银基金大多是牛市选手，如果A股行情能够进一步回暖的话，交银基金在当前的位置还是比较稳固。只是自身存在的问题限制了公司向前一步的可能性，发展模式的瓶颈愈加凸显。

一家基金公司的良性循环是，投研带动业绩成长，业绩推动规模增长，规模带来的收入继续强化投研实力，带来优秀业绩的持续。

而交银基金并没有进入到这样一个正向循环，在规模增长之后，投研实力没能支持基金经理业绩持续高光，也没能保证不断有绩优新锐持续补充团队实力。规模增长难以为继，也就不能支撑投研实力的进一步改善。

谢卫在接受证券时报采访时也曾表示，我们通过对规模的克制保证权益产品的质量，同时要保证不断有新生代基金经理出来，如果未来新生代出来得多一些，主动权益管理规模可能再上一个台阶。

在现有模式下，交银基金非常依赖绩优新锐能够不断涌现出来，这样才能稳定业绩与规模。仅靠公司目前的投研体系去培养新人来做大主权主动权益，会比较漫长。需要公司打破目前的封闭状态，去接纳更多不同风格的优秀人才。但这又受到公司实力与股东层面的限制，不太容易实现。

在这种情况下，再创造优秀的长期业绩，并不乐观。包括交银三剑客、韩威俊在内的多数基金经理可能更大概率会拿出略好于市场平均水平的业绩，但较难再塑造位居前列的辉煌。杨金金出道以来业绩相当不错，选股能力得到验证，不过也面临规模的压力，以及市场风格的考验。作为在中小盘上做得不错的选手，能否在大盘股逐渐占优势的行情中维持较好业绩，也是一大考验。