出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
近三年古井贡酒靠着产品结构升级，以“年份原浆”打天下，业绩逆势增长，规模快速跨过200亿门槛，是当之无愧的行业黑马；
凭借这“三板斧”，古井贡酒的经营计划每年都被精确地完成，导致市场怀疑其有“压货”嫌疑，完美的业绩中带了点“刻意”；
从多个层面分析后得出，“2025年营收实现300亿”对古井贡酒来说概率并不低。它真正的考验不是300亿营收，而是这一隐患很大，不得不一鼓作气堆规模。
古井贡酒再次交出头部酒企中最好的一季报后，市场反而更担心了。
担心古井贡酒的高成长是压货实现的，担心它步子走得太快，日后成为第二个洋河。
4年时间，营收从百亿刚刚提升到200亿门槛之后，梁金辉董事长又喊出“2025年营收达300亿”的目标。
如此狼性的管理层和以往年年都圆满完成的经营目标，又让不少投资者相信古井贡酒还有“星辰大海”。
（数据来源：choice数据）
营收急冲300亿，古井贡酒的势能已不可阻挡还是另有隐情？梳理清它成长性能否持续这点分歧，古井贡酒如今的投资价值就不言而喻了。
一、业绩：完美中带了点“刻意”
2023年，古井贡酒营收跨过200亿元门槛，在它之上分别是茅台、五粮液、洋河、汾酒和泸州老窖。
营收从百亿提升至200亿元：茅台用了不到2年时间（2010年-2012年），五粮液用了2年（2009年-2011年），洋河7年（2011年-2018年），泸州老窖9年（2012年-2021年），山西汾酒2年（2019年-2021年），古井贡酒4年（2019年-2023年）。
（数据来源：choice数据）
毫无疑问，山西汾酒、古井贡酒是近几年当之无愧的行业黑马。两者相比，古井贡酒因规模小、发力晚，后劲更大，2024Q1古井贡酒再次以25.85%的营收增速，31.61%的归母净利润增速在一众头部酒企中领先。
（数据来源：choice数据）
但是古井贡酒的猛冲是在疫后白酒行业需求疲软、存量挤压之下实现的，因而市场一直担心古井贡酒的高增长是靠渠道压货实现的。
巧合的是，古井贡酒这几年的业绩总是刚好达到年初制定的经营目标之上，而且精确度越来越高。
2017年开始，在古井贡酒年报的“公司未来发展的展望”中，每年都会制定出非常具体的次年公司经营计划，营收及利润总额有零有整，增速甚至可以精确到小数点后2位。
例如2020年的年报中提出，2021年计划实现营收120亿元，同比增长16.59%；计划实现利润总额28.47亿元，较上年增长15.08%。2021年、2022年、2023年每年如此。
而实际的完成额（含收购并表有影响）与计划目标的差额越来越小。
（数据来源：公司历年年报）
如果业绩没有利用渠道调整平滑，古井贡酒真的已经对业绩驱动力把控得如此精细了吗？让我们来瞧一瞧是不是果真如此。
二、高增的“三板斧”
没有什么奇特，古井贡酒泛全国化的“三板斧”依然是寻常的产品升级、扁平渠道以及营销的高举高打，以内生和并购双线并行。
相继收购黄鹤楼酒业和明光酒业后，古井贡酒如今打造了“三品四香”布局。
其中，“三品”为古井贡酒、黄鹤楼、老明光三个老名酒品牌，“四香”为年份原浆·年三十的古香型、年份原浆·古20的浓香型、黄鹤楼75°大清香纪念酒的清香型以及明绿液御酒的明绿香型。
但收购的黄鹤楼和明光老酒至今也没有达到预期效果，实际上带动总营收的只有“年份原浆”这一个系列。
（1）“年份原浆”的始终领先一步
2021年-2023年，古井贡酒的收入增长大部分来自于年份原浆“”系列带动，古井贡酒、黄鹤楼及其他系列增速持续下滑。尤其2023年，古井贡酒的增速只剩7.56%，黄鹤楼及其他增速只剩下0.87%（2020年因为疫情拖累古井贡酒没能完成的收购黄鹤楼业绩承诺顺延至了2021年、2022年。而这两年白酒行业依然处于疫情修复期，古井贡酒很可能为了完成业绩承诺在渠道压货，所以妙投合理猜测黄鹤楼酒的低增速很可能是2023年消化库存导致，2024年增速大概率会提升）。
（图片来源：公司历年年报）
而古井贡酒“年份原浆”系列的成功关键是总能第一个顺应安徽白酒市场的消费升级，在全价格带率先建立起领先优势，继而用规模撬动更大的市场。
例如在百元价格带，公司率先在2014年做起产品升级，主推古5（全称为“古井贡酒年份原浆5，下同），2017年销量即破万吨。同期徽酒如迎驾贡酒则错失了迎驾金银星向100元、200元升级的机会。
再如2018年之后，迎驾贡酒开始向百元价格带升级，古井贡酒的古8在2017年春节就已爆发，并迅速在200元价格带建立起领先地位。之后亦是如此，迎驾以洞藏系列向200元价格带追赶时，古井贡酒则用古16、古20坐稳次高端价格带，以省内龙头地位尽享升级红利，带动泛全国化市场拓展。
（2）营销渠道的深度触达
当“盘中盘”渠道模式不再适用后，古井贡酒以半控价模式让渠道向着更下沉、更扁平进化，因地制宜搭配使用3种最适合、最高效的渠道模式。
l 在安徽大本营以“三通工程”（即“路路通、店店通和人人通”）大搞深度分销，通过精细化的网点建设和消费者意识的培养，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。重点城市则采取直营模式，每位销售人员按乡镇负责到位；
l 在苏鲁豫浙冀等具备一定品牌知名度和消费基础的周边重点市场，实行深耕与大商模式并进，因地制宜制定扩张策略；
l 在江浙沪等其他新开拓市场则推行大商模式节省扩张成本。
古井深度分销的人海模式对渠道掌控力高、对市场变化敏感，费用投放精准，所以才能在省内从激烈的竞争中胜出。
（数据来源：choice数据）
（3）营销投放的高举高打
产品升级，渠道推力和产品拉力缺一不可，古井贡酒一向舍得在营销上花钱，这也是它迅速从地方酒企挤入次高端阵营的关键。
2021年-2023年的销售费用率，三家的销售费用率均处于下降趋势，古井贡酒从30.2%降至26.84%，山西汾酒从15.82%降至7.47%，迎驾贡酒从9.73%降至8.65%。下降之后，古井贡酒的销售费用率仍是汾酒、迎驾的3倍之多。
再如竞争激烈的春晚广告位，古井贡酒已经连续9年投放，被戏称为“春晚钉子户”。
（数据来源：choice数据）
产品升级的领先一步、深度分销的人海模式、营销投放的高举高打“三板斧，是古井贡酒连年高增长的驱动力。
这三板斧之中，深度分销的人海模式是重中之重，感知市场变化，调整投放的颗粒度，进而制定详细的经营目标，并利用对终端的高把控度达成业绩。翻译成白话就是古井贡酒确实对终端有强把控力，凭借着对终端的把控对来年制定一个切实可行的目标，一层层传导、执行落地。
那沿用这“三板斧”，古井贡酒就能延续高增长吗？
三、300亿并非真正的考验
在2023年古井贡酒全球经销商大会上，古井贡酒提出“2024年实现240亿元营收、2025年实现300亿元营收”的目标。
两年营收再升百亿，概率大吗，古井贡酒是不是有点心急了？
先来说概率，答案是很大，有以下四点支撑。
（1）300亿，难度不大
首先，白酒一旦建立了规模优势，趁热打铁、一鼓作气冲击300亿的先例并不少。
2023年营收在300亿之上的5家酒企里，营收从200亿提升至300亿元：茅台用了1年时间（2012年-2013年），五粮液用了6年（2011年-2017年），洋河4年（2018年-2022年），泸州老窖2年（2021年-2023年），山西汾酒2年（2021年-2023年）。
（数据来源：choice数据）
其次，古井贡酒的先天基因对于300亿的营收完全够用。
古井贡酒作为八大名酒之一，有“酒中牡丹”之称，品牌历史文化底蕴最早可以追溯至东汉末年，其“贡酒”之称便是来自曹操献酒汉献帝刘协的典故。加上公司的深度分销模式和高举高打的营销投放，古井贡酒确实有全国化的名酒潜力。
第三，从2023年底存货明细和一季度末合同负债看，古井贡酒目前的渠道库存应该在可控范围内。
2023年底，古井贡酒的存货明细里，待出售的库存商品13.97亿元，比2022年底的14.32亿元还略降了一点。
2023年底的合同负债只有14.01亿元，今年一季度末则提升至了46.17亿元。不论古井贡酒是否为了打造“需求火爆”的现象，将一部分合同负债挪至一季度末确认，规模已足以说明经销商拿货的积极性是有的，渠道库存应该在可控范围内。
（数据来源：choice数据）
最后也是最重要的一点，2007年古井集团9名高管人员贪污贿赂犯罪之后，古井贡酒的股权激励就成为了敏感话题，至今管理层无一人持股，这在白酒公司中并不常见。而现任董事长梁金辉（以60周岁退休推算）约在2026年退休，今年提出一个难度较大的经营目标，再顺势推出股权激励计划就更合情合理了。
所以，2年提升100亿对如今的古井贡酒并非难以实现。退一步讲，即使内生增长难以实现，古井还有收购这条退路可走。
再者，妙投认为急冲300亿并非古井贡酒的管理层过于心急，而是越快实现这个目标古井贡酒就越安全。
因为古井贡酒有一个巨大的隐患，那就是收入占比超过77%的“年份原浆”系列是假的年份原浆，是古井贡酒玩的文字游戏。
（2）“年份原浆”是假的年份原浆
在我们的正常认知里，年份原浆就是年份酒，是储藏多年、未经勾兑的原基酒，年份越久，酒质越老、越醇厚，越值钱。
而古井贡酒的“古井贡酒•年份原浆”只是一个商标名称，其后的数字5/8/16/20只是产品编码，并不代表年份，可以说古井贡酒的“古井贡酒•年份原浆”并非真正的年份酒。
对于这点歧义，五粮液还曾就“古井贡酒的‘年份原浆’商标无效”向原商标评审委员会提出过异议，甚至闹到了北京知识产权法院。
但古井贡酒坚称‘原浆’不是酿酒专业术语，也不是“原酒”的概念，更不是白酒等级，仅是一个营销概念的创新。最终古井贡酒胜诉，获得了“年份原浆”的商标。
2022年，古井贡酒最高价格的“古井贡酒•年份原浆20”卖出了45亿的销售额。2023年，年份原浆全系列销量、吨价分别同比增长20.63%、5.57%，是公司未来冲击300亿营收、向更高价格带进军的核心支柱。
而古井贡酒之所以给自己埋了这个巨大的雷，还是因为步子走得太快，高端基酒产能已经跟不上了。
2021年年报数据，古井贡酒设计产能仅为11.5万吨，实际产能10.9948万吨，有5052吨的产能盈余；
2022年年报数据，古井贡酒设计产能仅为11.5万吨，实际产能13.3386万吨，有1.8386万吨的产能缺口；
2023年年报数据，古井贡酒设计产能仅为11.5万吨，实际产能11.4546万吨，处于紧平衡。
根据公司2020年定增扩产方案，新增的13万吨新产能预计将在2025年释放。一旦未来产能释放不及预期，其全国化的扩张势必会被产能缺口桎梏。
所以产能受限、有高端基因却缺乏真正高端基酒的古井贡酒，营收可以在两年内提升百亿，但资源积淀却不是两年就能速成的。
它真正的考验从来都不是300亿的营收，而是跨过300亿的门槛之后，拿什么应对与其他头部酒企更为高阶的竞争。
（文中涉及的库存水平、是否外购基酒、“年份原浆”使用的基酒酒龄等核心问题我们均已向古井贡酒发函询问，截至发稿古井贡酒未给予正面回应。）
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