2019年5月9日，北汽蓝谷（600733.SH）发布的《4月份产销快报》显示，1~4月累计产量3430辆，同比下降90%；1~4月累计销量30078辆，同比下降2.5%。北汽蓝谷正在去库存。
回看八个月前，北汽新能源借壳上市，成为A股第一家纯电动车制造企业时，虎嗅发文《北汽新能源：比BYD不足，比蔚来有余》，指出北汽新能源虽在最光线靓丽的高光时刻完成上市，但考虑到补贴退坡、利润微薄等因素，其未来并不乐观。
眼下北汽新能源产量骤降，说明厂家已经预计到“为领补贴而生”的车型可能滞销，全年业绩恐怕很难看。
目前北汽蓝谷市值已跌到300亿一线，但从价值投资角度看，北汽蓝谷估值仍有不少水分。
产品结构调整慢两拍
北汽新能源主打A00级微型车，先后采用过两种生产模式：
1）合作模式
取得整车资质前，北汽新能源负责以“三电系统”（电池、电机、电控）为核心构成动力模块的研发，然后将产品销售给北汽。北汽提供底盘、车身、电子电器等其它模式并负责组装。组装完成后，北汽新能源将整车买回来，统一对外销售。合作车型包括EV、EX、EU系列。
2）新平台模式
取得整车资质后，北汽新能源自主生产、销售新平台车型，从源头开始进行整车研发，独立进行所有部件的采购，在自有生产基地生产、组装。新平台车型包括EC180、EC200和LITE等车型。
新平台模式2016年起步，当年销售4128辆，占比8.1%。
2017年全年，北汽新能源销量10.3万辆，紧随比亚迪（11.4万辆），比第三名上汽多133%。在北汽销售的电动车当中，低端产品EC系列占比高达76.4%。
（图1）
EC系列可以说是为补贴而生。2016年销售均价10万，每辆平均拿到6.6万补贴，占车价的65.9%。补贴后裸车价格仅5万元。
2018年EC系列持续热销，继续在A00级市场“独占鳌头”。A级车型（主要是EU系列）销售约3.2万辆、占比20.3%；SUV产品（EX系列）销售近2.9万辆，占比18.1%；EC系列占比虽已降至57.3%，与北汽新能源将EC系列占比压缩到20%以下的计划还有很大一段距离。
虽然已完成向新平台模式的过渡，北汽蓝谷关联交易仍比较突出。2018年前五名客户中关联方贡献的交易额达70.47万，占销售总额的37.86%。而前五名供应商中关联方采购额达54.54亿，占年度采购总额的28.97%。
除此之外，2018年末收账款欠款方前五名合计欠款146.亿，其中关联方占比没有披露。
北京是中国最重要的汽车市场，居民收入及对新能源车的接受程度相对较高。北汽新能源坐拥绝佳地利，却不思进取，长期以低端A00级微车混迹于“领补贴大军”。有些车型补贴后价格低至5万元，与北京主流购车人群的消费水平相称吗？
借壳时机把握“妙到毫巅”
北汽蓝谷营收增速没能画出“优美”的增长曲线。2016年同比增速170%，2017年跌到22.6%。2018年营收164亿(其中电动车收入131亿)，同比增长43%，与新能源车补贴退坡大限将至，潜在用户突击购车有一定关系。
(图2)
2018年A00级车型占比下降近20个百分点，销售均价反而跌了1.8万。这是因为销售均价是含补贴的，2018年下半年，进入“补贴退坡”过渡期，有些车型的补贴已经减少。2019年Q1，北汽蓝谷产量骤降90%，全年业绩恐怕很难看。
（图3）
回头看，北汽新能源借壳的时机可谓妙到毫巅：2017年新能源车销售突破10万辆，补贴退坡过渡期尚未到来。
借壳方案确定后，一些股民还在讨论过“有多少个板”、“翻几倍”。不料9月27日以14.66元开盘后，股价闪崩，大跌12.36%，临时停牌。10点复盘后又大跌23.59%，再度临停。首个交易日跌幅36.88%，市场蒸发186亿，成为借壳上市案例中最惨的一个。
利润微薄
北汽新能源毛利润率偏低，2015年、2016年均在10%一线，2017年一度达到13.4%，2018年回落到11.8%。
（图4）
北汽新能源整车生产最大一块成本是电池，2016年花了38亿，相当于整车销售收入的87%；2017年前10个月采购26亿，占整车销售收入的51%。现在北汽新能源已不再披露成本构成。
（图5）
北汽新能源在地方政府的“保护”下，坐拥中国最大的纯电动车地方市场，其实不过是动力电池厂的“销售渠道”，卖车、拿补贴，转手就把补贴款给了国轩高科、宁德时代，自己几乎“白忙”，2017年前净利润率仅为0.5%，2018年有所提高但也只不过0.9%。
（图6）
财报“脱水”
目前北汽蓝谷市值已跌到300亿一线，绝对价格8.6元/股。 “新能源概念”、“纯电动车销售第一”光环犹在，又是“超跌”、又是“低价”，可能附合一部分股民的“胃口”。但从价值投资角度看，北汽蓝谷估值仍有水分，再跌50%的可能性不少。
北汽蓝谷财报中营收、费用、利润的确认方式无疑是符合会计准则的，否则注册会计师就严重失职了。但价值投资者可以比注册会计师更进一步，把财报中合法存在的水分挤掉。
1)营收
2018年，北汽新能源整车销售收入130亿，300亿市值对应的静态市销率2.3倍。2018年，特斯拉营收215亿美元，最新市值320亿美元，静态市销率只有1.5倍。2018年，蔚来营收7.2亿美元，最新市值32亿美元，静态市销率高达4.4倍。如果以特斯拉为标杆，北汽新能源和蔚来都高估了，只不过蔚来被高估得更离谱。
审视北汽新能源的成本结构，发现外购电池成本占比超过50%，从关联方采购的成本占比接近30%。既然关联方是北汽，采购的内容不会是钢铁、玻璃等原材料，多半是拿来就可以装到车上的部件。与华米的情形相似，北汽新能源主营业务有较强“来料加工”色彩。严格来讲，应当将所获加工费确认为营收，而不是包含来料成本的商品价格。
假设北汽新能源的营收确认方式没有错，和连电池都是自己造的特斯拉相比，如果用市销率对两者的估值水平进行横向从较，前者的营收应挤掉80%的“水分”。
2）毛利润
在研究毛利润率时，笔者主张把必须花的钱全部剔除，这样才能从根本上确认某家企业、某项业务的“钱途”，才能判断营收规模扩大之后企业获利能力是否有提升空间。
例如“销售费用”，可以把企业为推广品牌、宣传产品并将产品交到用户手中的所有支出囊括其中。比如餐馆老板花1000元印了1000份“传单”，让服务员在非用餐时间到附近写字楼、居民区散发，并给参与发传单的员工发放总计1000元补贴。这2000元是销售费用。但餐馆每月10万元房租、5万元服务员薪酬能不能算销售费用？大家都明白不能算，但放到蔚来、北汽新能源身上就不那么容易分辨了。
2018年，北汽新能源销售费用达14.6亿，占营收的8.9%。其中3.95亿仓储运输费、3.06亿售后服务费是不可不花的。不花仓储运输费，让用户自已到工厂提车？售后服务是法定义务，胆敢不承担？
别的不提，仅从毛利润中剔除以上两项支出，2017年、2018年北汽新能源毛利润分别为11.4亿和12.4亿，真实毛利润率分别为9.9%和7.5%。
（图7）
3）补贴
2018年，北汽新能源整车销售收入129.6亿，拿到新能源汽车补贴44.5亿，补贴占销售收入的34.3%。此外，北汽新能源还通过财政拨款拿到10.16亿“新能源汽车扶持资金”（一次性）及“研发补贴”、“转型升级专项资金”、“稳岗补贴”。
2018年，北汽新能源净利润只有1.55亿，各种补贴、财政拨款合计54.7亿，为净利润的35.3倍！
新能源车补贴退坡伤害最大的就是北汽“为补贴”而生的款型，没有了补贴带来的销量，没有了补贴资金，北汽新能源自己能赚几分净利润？
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